TPMS 龙头企业，新兴业务有望打造第二/三增长级

深耕汽车零部件产业二十五载，积极拥抱智能化、轻量化。公司始终致力于汽车零部件产品的研发、生产及销售。在气门嘴、TPMS及排气管件等细分领域处于行业领先地位。在保持传统业务优势的同时，公司顺应汽车智能化、轻量化大势，不断拓展智能化及轻量化等新兴业务，营收保持稳步上升。2017-2021年公司营收从20.81亿上升到38.98亿，2022年前三季度营收32.16亿，同比+13.27%，全年营收同比有望继续保持增长。随着新兴业务加速放量，公司业绩有望再进一步。 空气悬架技术国内领先，市场空间有望打开。公司已经自主研发出空气弹簧减震器总成、储气罐、高度传感器、车身加速度传感器，悬架控制单元（ECU）等空悬系列产品。当前公司在空气悬架系统感知、决策、执行三部分的主要总成零件上，均获得了主流客户的量产项目定点，空气弹簧及储气罐已经开启前装量产交付。我们认为随着空悬产品规模化效应形成及供需错配关系改善，预计国产化乘用车空悬整体价格有望降至8000元以内，空悬产品配套有望加速渗透至30万元及以下车型，空悬业务市场空间有望打开。 传感器业务内生外延，产品矩阵日渐完备。公司通过内生研发以及外延拓展等方式增强传感器业务的市场竞争力。目前公司传感器业务已具备较为完整的传感器产品组合。2017年公司传感器业务实现总营收0.25亿元，2021年实现总营收1.82亿元，2017-2021年营收CAGR为64.26%，营收增速明显。2022年前三季度实现营收2.4亿元，其中2022年Q3单季度营收为1.1亿元。假设Q4延续Q3营收规模，2022年全年营收有望达3.5亿元，同比增速可超92%，传感器业务有望驶入快车道，释放业绩。 ADAS业务前瞻布局，合纵连横。公司从2013年启动ADAS项目研发,并通过战略投资、成立合资公司等方式不断加深与行业内技术领先型企业合作，扩充ADAS产品线。目前公司ADAS相关产品主要包括红外摄像头、毫米波雷达、双目前视摄像头、360全景环视系统、APA、DMS、行泊一体域控制器等。据高工智能汽车统计，2022年上半年国内乘用车ADAS前装搭载率接近50%，但本土供应商份额占比仍较低，市场空间较大。随着ADAS前装搭载率进一步提升及本土供应商加速崛起，公司ADAS业务有望充分受益，占据ADAS市场一席之地。 投资建议：随着公司的空气悬架及传感器等智能化产品快速放量，以及公司在ADAS、轻量化业务的持续突破，我们看好公司中长期的发展。我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.97/3.56/5.38亿元，对应当前股价PE分别为51/28/19倍。我们给予保隆科技2023年35倍PE，对应股价59.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汽车行业景气度下降、空气悬架应用不及预期、传感器业务竞争加剧、汽车芯片可能持续短缺、汇率波动风险、原材料价格波动和供应短缺的风险、产品质量控制风险、盈利预测具有一定主观性等。 财务数据和估值 1.深耕汽车零部件产业二十五载，拥抱汽车智能化、轻量化 1.1.业务广泛，发展战略清晰 保隆科技前身是成立于1997年的上海保隆实业有限公司，2005年公司整体变更设立股份有限公司，于2017年在上海证券交易所上市（股票代码：603197）。 业务布局广泛，多点开花。保隆科技立足汽车制造业，向汽车智能化与轻量化方向发展。 公司产品包括气门嘴、平衡块、智能空气悬架等橡胶金属部件；排气系统管件、汽车结构件和EGR管件等汽车金属管件；汽车胎压监测系统、汽车传感器、基于摄像头和毫米波雷达等技术的汽车驾驶辅助系统（ADAS）等汽车电子产品。 图1：公司主营业务组成 立足上海，全球化布局。公司总部位于上海松江，并在上海、合肥、武汉等地设有不同职能基地。海外方面，则主要在欧洲、北美、日本等地拥有生产基地、研发中心、销售分支机构，能够为全球客户提供优质产品和全方位服务。 图2：公司全球布局 股权结构清晰，管理层稳定。陈洪凌、张祖秋、宋瑾为公司实际控制人并且是一致行动人，合计持股27.8%（截止2022.11.16）。公司前十大股东中，陈洪凌和张祖秋为公司创始人，两人分别担任公司董事长、公司副董事长兼总经理；宋瑾系陈洪凌配偶，在公司未担任职务；陈洪泉现任公司副总经理，负责排气系统管件、汽车结构件业务；冯美来现任公司副总经理、保富电子CEO。公司管理层稳定，主要管理人员多在公司任职多年。 图3：公司股权架构（截止2022.11.16） 客户资源丰富，涵盖多数全球知名整车厂和Tier 1客户。外资和传统自主品牌客户方面：包括全球和国内主要的整车企业如大众、奥迪、保时捷、宝马、奔驰、丰田、通用、福特、日产、本田、现代起亚、Stellantis、捷豹路虎、上汽、东风、长安、一汽、吉利、长城、奇瑞和比亚迪等；新势力客户方面：公司与蔚来、小鹏、理想、零跑、威马、合众等建立了业务关系。Tier1客户方面：公司在全球范围内与大型的一级供应商如佛吉亚、天纳克、博格华纳、马瑞利、延锋、麦格纳、大陆、克诺尔、采埃孚、三五、布雷博等建立了稳定、长期的供货关系；售后市场客户方面：公司向北美和欧洲的知名独立售后市场流通商如DiscountTire、Tire Kingdom、ASCOT和伍尔特等供应产品。我们认为，公司丰富的客户资源一方面体现了公司主要产品在行业的市场地位，另一方面也有利于公司新产品的市场开拓。 图4：公司合作客户 志存高远，发展战略坚定。公司以“让更多人受益于汽车科技的发展”为愿景，目标 是各产品线均成为全球细分市场前三名。同时，公司顺应汽车产业“新四化”大势，坚持智能化、轻量化的发展方向，并积极实现从零部件向总成、系统供应商角色转变，不断提高流程化、项目化、数字化的运营管理能力。在新兴业务发展方面，公司采取内生研发+外延并购方式，与产业合作伙伴共谋发展。 图5：公司在智能化和轻量化方面产品布局 1.2.营收规模稳步提升，净利润短期承压 收入方面：公司经营稳健，营收稳步提升。2017-2021年公司营收从20.81亿上升到38.98亿，2022年前三季度营收32.16亿，同比+13.27%，全年营收规模同比有望继续保持增长。 其中，2019年收入增速较快主要系新增海外并表公司保富电子海外、MMS，影响金额约7.72亿元。2020年收入增速较慢则主要是受上半年疫情影响，同比下滑9.12%，影响了全年营收。 利润方面：净利润波动，短期承压。2017-2021年公司归母净利润有一定程度波动，2021年归母净利润为2.68亿元，创近5年新高。2022年前三季度归母净利润同比下滑48.71%，盈利短期承压，主要原因系：1）去年同期产生投资收益8691.99万元，本年前三季度无； 2）汇兑损失较去年同期增加3407万元；3）股权激励费用较去年同期增加2280.63万元。 利润率方面：近两年公司毛利率有所下滑，主要原因是受会计准则调整影响，运费等支出从销售费用调整到营业成本科目。如果不考虑该因素，公司2021年产品毛利率同比呈微增趋势。 图6：公司近5年营收及增速情况 图7：公司近5年归母净利润及增速情况 图8：公司近5年利润率情况 1.3.成熟业务占比较高，境内收入占比稳步提升 分产品来看，传统优势业务的汽车金属管件、TPMS、气门嘴及配件业务是公司主要收入来源，2021年这三大品类营收占比为81.69%。其中，气门嘴年均生产和销售2.6亿只，公司是全球最大的轮胎气门嘴企业之一。在排气系统管件方面，公司是中国排气系统管件OEM供应商Top3之一。新兴业务（包括传感器、空气悬架、ADAS等）营收占比仍较小，增长空间大，未来有望成为公司业绩有力增长点。 分地区来看，公司境外收入的占比较大，近年来营收贡献均超过50%。但2019-2021年，境内营收占比在不断提升，2021年境内营收占比为34.89%。我们认为随着国内新能源汽车高速发展，公司新兴业务持续放量，公司有望持续提高境内收入占比，全球化发展更加均衡。 图9：2017-2021公司营业收入分产品占比（单位：%） 图10：2017-2021公司营业收入分地区占比（单位：%） 2.传统业务稳健，TPMS+气门嘴+排气管件全球领先 2.1.TPMS市场集中度高，有望持续受益国产替代浪潮 TPMS是指安装在汽车轮胎上用于实时监测轮胎气压的辅助系统，通过在每个车轮上安装包含高灵敏度的传感器芯片的发射器，在行车或静止状态下，实时监测轮胎的压力、温度等数据，并通过无线射频方式发射到控制器，当轮胎出现漏气或者低气压时进行报警，以确保行车安全。乘用车的TPMS系统包含4个发射器以及一个可选的胎压信息接收器。 TPMS强标落地，乘用车前装标配。根据国标《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》（GB26149-2017）要求，从2020年1月1日起，所有在产乘用车必须强制安装TPMS，我们认为未来TPMS市场空间规模主要取决于乘用车产销量增速及售后市场替换的规模。售后替换的原因主要有TPMS发射器电池耗尽等。 图11：TPMS产品在整车安装位置示意 图12：公司TPMS产品 联手霍富集团，TPMS业务迅速扩大规模。2018年公司与德国汽车零部件百年企业霍富集团签署合资意向书，双方将整合各自TPMS全球业务，按照55%：45%出资比例成立合资公司，强强联合完成TPMS业务全球布局。2017-2021年公司TPMS营业收入分别为4.91、5.48、11.24、11.39及13.32亿元，营收规模不断扩大。其中，2019年营收规模显著扩大主要是公司与霍富集团成立的合资公司保富电子并表所致。 行业集中度高，龙头优势明显。据统计，2021年国内乘用车前装TPMS市场份额前四名是保隆科技、森萨塔、太平洋工业及大陆集团，CR4市场份额占比为89.3%，市场份额处于高度集中状态。其中，保隆科技占比为34.39%，市场领先优势明显。我们认为，受益于国产替代浪潮，公司TPMS业务规模有望持续扩大。 图13：2021年国内乘用车前装TPMS上险交付市占率情况 图14：公司TPMS产品销量及营收情况 2.2.气门嘴及排气管件业务地位稳固 轮胎气门嘴是轮胎的核心零部件之一，作为轮胎充放气的阀门，对轮胎充气和防止胎内空气外泄至关重要。轮胎气门嘴主要分为卡扣式气门嘴（橡胶嘴为主）和压紧式气门嘴（金属嘴为主）。公司是全球最大的轮胎气门嘴企业之一，年均生产和销售约2.6亿只，同时，也是国标起草的主要单位之一，行业地位较高。我们认为，气门嘴业务整体受汽车行业周期影响较大，考虑到全球汽车产销规模或将进入平稳期，预计公司该业务板块会处于相对稳增长的状态。 图15：中国、全球汽车产量及公司气门嘴销量情况 汽车金属管件业务则主要包括排气系统管件、EGR管、车顶架等。公司是中国最大的排气系统管件OEM供应商之一。排气系统管件属于衰退期的产品线，我们从汽车电动化的趋势判断，排气管件整体规模或将不断萎缩，公司该业务后续增长的逻辑主要是实力较弱竞争对手不断出清，行业格局更加集中，议价能力也有望提升。 图16：公司排气管产品 图17：公司装饰尾管产品 3.新兴业务初见成效，未来星辰大海 3.1.十年研发积淀，铸就空悬业务国内领先地位 空气悬架系统作为半主动悬架，可以控制车身底盘高度、车身倾斜度和减振阻尼系数等，能显著提升驾驶体验，增加乘坐舒适性，提高汽车底盘智能化水平。公司于2012年开始研制空气弹簧，2016年启动开发电控减震器，2018年开始ECAS攻关，已自主研发出空气弹簧减震器总成、储气罐、高度传感器、车身加速度传感器，悬架控制单元（ECU）等系列产品。目前，公司在空气悬架系统感知、决策、执行三部分的主要总成零件上，均获得了主流客户的量产项目定点。 图18：公司主动悬架系统产品 3.1.1.公司空悬业务在手订单充沛，已打入国内头部车企供应体系。 公司空气悬架业务屡获大单，截止2022.11.17，所获定点项目全生命周期总金额