宏观周报12月第三周：中央政治局会议定调积极

宏观 中央政治局会议定调积极 证券研究报告 2024年12月16日宏观周报12月第三周 分析师：陈江月 执业证书：S1030520060001电话：0755-83199599-9055 邮箱：chenjy@csco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 核心观点： 1)权益：市场方面，市场放量上涨高位波动，政治局会议超预期带动市场上涨，后指数呈现出会议利好兑现的走势，但题材概念的热度仍然较高，小盘指数表现相对占优。基本面方面11月出口、通胀数据均弹性较弱，不及预期，11月金融数据结构性亮点主要是M1继续反弹和居民中长贷改善，反映出的宏观逻辑是化债推进+楼市阶段回暖，但企业信贷和居民消费等内生性扩张意愿不强，社融增长、M2偏弱。海外方面，12月FOMC会议前的最后一份CPI通胀报告符合预期，并未给联储短期内继续降息制造障碍，跨年阶段降息大概率会顺利执行，内外部流动性宽松的逻辑能够得以维持。 2)固收：当周催化方面，中央政治局会议“适度宽松的货币政策”点燃明年政策利率显著低于中性利率预期，明年降息降准的幅度力度预期推动长端利率快速下行，探索新的利率中枢。 目前政策处在宽货币宽财政阶段，宽货币方面多头对货币政策宽松进行了一次性计入，但年末资金中枢仍有下行空间，而财政政策超预期空间有限，尽管广义赤字率可能提升到略超2020年的水平，但由于财政收入压力，广义财政支出增速或难显著超过经济增速。此外，基本面短期大幅反弹概率较低，跨年票据利率降到0附近，指向信贷开门红偏弱。建议维持仓位，久期中性到中性偏长。 3)海外：美国11月未季调CPI同比升2.7%，预期升2.7%，前值升2.6%，美国11月PPI同比升3.0%，预期升2.6%，前值从升2.4%修正为升2.6%，美国通胀数据维持边际韧性，但未对美联储短期降息造成障碍。美国财长耶伦表示，特朗普广泛实施的关税政策可能会破坏在通胀问题上取得的进展，并增加成本，特朗普交易仍然有所发酵，通胀远期预期抬升。 4)上周事件：中央政治局会议定调积极。11月出口、通胀数 据均弹性较弱，不及预期，但出口整体仍然保持稳健，核心通胀继续反弹。11月金融数据未整体好转。 5)本周关注：11月经济数据、美国12月议息会议。 6)风险提示：基本面恢复不及预期、稳增长政策不及预期。 请务必阅读文后重要声明及免责条款 正文目录 一、市场宏观变量回顾3 二、上周宏观事件分析4 2.1中央政治局会议定调积极4 2.211月出口仍然保持稳健5 2.311月金融数据未整体好转6 三、当周关注8 图表目录 Figure1市场宏观变量周度回顾3 Figure2主要内容梳理4 Figure3出口同比增速对比6 Figure4出口环比增速对比6 Figure5社融分项7 Figure6信贷分项7 Figure7社融存量增速及规模7 Figure8M1、M2同比增速7 一、市场宏观变量回顾 大类市场市场复盘市场分析 Figure1市场宏观变量周度回顾 上周市场放量上涨，周均成交额 1）市场方面，市场放量上涨高位波动，政治局会议超预期带动市场上涨，后指数呈现出会议利好兑现的走势，但题材概念的热度仍然较高，小盘指数表现相对占优。2）基本面方面，11月出口、通胀数据均弹性较弱，不及预期，11月金融数据结构性亮点主要是M1继续反弹和居民中长贷改善，反映出的宏观逻辑是化债推进+楼市阶段回暖，但企业信贷和居民消费等内生性扩张意愿不强，社融增长、M2偏弱。3）海外方面，12月FOMC会议前的最后一份CPI通胀报告符合预期，并未给联储短期内继续降息制造障碍，跨年阶段降息大概率会顺利执行，内外部流动性宽松的逻辑能够得以维持。 19329亿元，环比放量2084亿元。上证指数2.33%，深证成指1.69%，创业板指1.94%，万得全A2.30%；沪深300 权益 1.44%，小市值指数3.65%；恒生指数2.28%，恒生科技指数2.55%。板块上，商贸零售、纺织服饰、传媒表现靠前，非银金融、电力设备、房地产表现靠后。风格上，成长好于价值、小盘好于大盘。 1)当周催化方面，中央政治局会议“适度宽松的货币政策”点燃明年政策利率显著低于中性 固收 上周债市收益率大幅下行。全周T2503上涨0.91%，TL2503上涨2.14%，TF2503上涨0.57%。现券来看，10年国债活跃券下行18.5BP，30年国债活跃券下行15.05BP，10年国开活跃券下行18.5BP，5年国开下行19.75BP，3年国开下行17.25BP，1年国开下行12BP。 利率预期，明年降息降准的幅度力度预期推动长端利率快速下行，探索新的利率中枢。2）目前政策处在宽货币宽财政阶段，宽货币方面多头对货币政策宽松进行了一次性计入，但年末资金中枢仍有下行空间，而财政政策超预期空间有限，尽管广义赤字率可能提升到略超2020年的水平，但由于财政收入压力，广义财政支出增速或难显著超过经济增速。此外，基本面短期大幅反弹概率较低，跨年票据利率降到0附近，指向信贷开门红偏弱。建议维持仓位，久期中性到中性偏长。 海外及其他 道指跌1.82%，标普500指数跌0.64%，纳指涨0.34%。美债方面，2年期美债收益率上行14bp至4.24%，10年上行24bp至4.39%。汇率方面，美元指数周涨0.92%报106.9428，离岸人民币兑美元涨44个基点报7.2795。大宗方面，美油期货涨5.79%，COMEX黄金期货涨0.24%，LME期铜跌0.72%。 1）美国11月未季调CPI同比升2.7%，预期升2.7%，前值升2.6%，美国11月PPI同比升3.0%，预期升2.6%，前值从升2.4%修正为升2.6%，美国通胀数据维持边际韧性，但未对美联储短期降息造成障碍。2）美国财长耶伦表示，特朗普广泛实施的关税政策可能会破坏在通胀问题上取得的进展，并增加成本，特朗普交易仍然有所发酵，通胀远期预期抬升。 资料来源：wind、世纪证券研究所 二、上周宏观事件分析 2.1中央政治局会议定调积极事件： 中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。 点评： Figure2主要内容梳理 重点板块 主要表述（红色表示较为超预期/重点部分） 今年经济形势研判 （以下为明年经济工作部署）总体要求 宏观政策 经济运行总体平稳、稳中有进全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好高质量完成"十四五"规划目标任务，为实现"十五五"良好开局打牢基础实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求实施更加积极的财政政策（上次提及为2020年）适度宽松的货币政策（上次提及为09-10年）加强超常规逆周期调节（首提） 楼市股市 稳住楼市股市 促消费 要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。（首次在具体工作 中排首位，后续其他板块为科技产业、改革、扩大开放、化解风险、城乡融 合、绿色转型、民生保障） 防风险、稳外贸 民生保障 防范化解重点领域风险和外部冲击扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资要加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感要做好民生保障和安全稳定各项工作，确保社会大局稳定 资料来源：财联社、世纪证券研究所 会议前市场预期积极，但会议表述整体或依然超过市场预期，对市场重新锚定更高明年经济增长预期、货币宽松预期有推动作用。而后续中央经济工作会议相对政治局会议更多是细节补充，没有称得上重大的增量，并且在通稿中略去了“超常规”逆周期的提法，且专项债收储、特别国债等并未落地，市场预期有所回落。 会议积极具有必然性，根源在于明年经济面临较大的问题和挑战，“超常规”逆周期调节是政策端给出的政策应对，其内涵包括超常规的财政货币政策、对楼市股市的直接维稳诉求、促消费的首要优先。从会议对于今年的经 济判断来看，“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”表达了中央对于今年四季度的经济增速的积极判断，完成24年实现5%的增长目标意味着四季度增长中枢需要达到5.3%的水平。从会议对于明年经济的积极定调来看，明年或维持5%的增长目标，但明年经济面临较大挑战，需要“超常规”逆周期调节。明年经济主要面临的挑战包括：一是关税和贸易环境具有极大负面不确定性，增强了经济的不稳定性和稳内需的需求，会议中也提到“防范化解重点领域风险和外部冲击”，预计后续中央经济工作会议也会针对稳外贸等做重点部署；二是房地产销售、投资端对政策刺激弹性仍然有限，对内需存在拖累；三是名义增长中枢偏低。 “适度宽松的货币政策”是会议最超预期的提法，上次提及为09-10年。货币政策定调的显著转变，意味着明年降息降准空间较大，将引导政策利率显著低于中性利率，以支撑信用扩张，带动名义增长的修复。 “更加积极的财政政策”上次提及为2020年应对疫情期间，财政上的做 法是赤字率上调了0.8个百分点至3.6%，新增专项债务限额从2.15万亿提 升到3.75万亿，并发行了一万亿特别国债。对应明年的财政空间情况，叠加“超常规”表述，明年赤字率有望上调至4%，新增专项债务限额有望抬升至 4.5万亿以上水平，特别国债发行2-3万亿。财政空间是拉动内需、促消费、对冲外部风险、助力稳地产的核心抓手。 “稳住楼市股市”表态更加直接，诉求更加明确。对于楼市而言，明年的其中一个核心的政策落点在于专项债支持房地产收储规模，另外政策供需两端的组合拳预计也将继续加码。股市方面政策端则表达出了对于股市预期传导功能的重视，预期维稳有助于向消费和名义增长的传递。 “要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，促消费放在首位，体现了提振消费是扩内需的重点，明年消费相关的政策落点主要是特别国债“以旧换新”的额度或扩大到万亿水平。 2.211月出口仍然保持稳健事件： 中国11月出口（以美元计价）同比增长6.7%，前值增12.7%；进口下降3.9%，前值下降2.3%；贸易顺差974.4亿美元，前值957.2亿美元。 今年前11个月，我国货物贸易进出口总值39.79万亿元，同比增长4.9%，实现平稳增长；其中，出口23.04万亿元，同比增长6.7%；进口16.75万亿元，同比增长2.4%。 点评： 从总量上来看，11月出口同比回落，主要受到10月环比较高影响，11月环比值偏弱，加上基数抬升，带动11月出口同比明显回落，整体出口金额和外需情况依然保持平稳。11月出口增速较10月回落6个百分点，一是9月台风出现的频率较历史同期偏活跃的扰动因素，10月台风天气扰动影响淡化推动10月环比基数偏高，导致11月环比回落至1.1%，明显弱于季节性。二是23年10月出口环比-7.5%，低于5年环比均值-3.3%，基数的影响约在 4.2个百分点，而23年11月出口环比回升至5年均值附近，10月低基数优势消失，对11月同比回落产生影响。从绝对出口金额来看11月整体依然保持平稳，且11月发达国家制造业PMI环比小幅上升0.3ppt至48.4%，外需方面也保持平稳。 从结构上来看，抢出口效应开始显现。美国同比回落幅度较小（从前值8.1%回落至8.0%），对整体出口拉动抬升，边际拉动贡献居首，且从产品端来看，计算机、纺织鞋服等上一轮中美贸易摩擦被重点加征关税的产品对出口的拉动作用增强。欧盟同比回落幅度较大（从前值12.7%回落至7.2%），同时汽车出口同比转负（从前值3.9%回落至-7.7%），或均部分反映欧盟加征关税正式落地的影响。 Figure3出口同比增速对比Figure4出口环比增速对比 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 2.311月金融数据未整体好转事件： 新增人民币贷款5800亿元，Wind预期9208亿元，前值5000亿元。 社会融资规模23357亿元，Wind预期28967亿元，前值14000亿元。 M2同比7.1