11月价格数据点评：通胀继续走弱，需求仍然疲软

证券研究报告 2022年12月10日 │ 通胀继续走弱，需求仍然疲软 ——11月价格数据点评 核心观点： 11月CPI同比上涨1.6%，低于市场预期，环比由升转降；PPI同比下跌1.3%， 依然处于负值区间，环比有所回落。CPI继续走弱主要受国内总需求疲软， 猪肉、鲜菜价格下行超预期影响。未来猪肉价格和成品油价格下行走势或 宏观报告 宏观点评 共同导致12月CPI继续维持低位。11月PPI表现同样较弱，主要受工业生产、地产投资偏弱，导致相应国内定价工业品价格偏低。年内通胀维持低位水平，意味着对于货币政策的掣肘基本缓解。但仍需适当关注外部输入性通胀以及疫情防控优化调整后需求释放所可能引致的通胀中期反弹。 内容摘要： 11月CPI持续偏弱，年内CPI或维持低位水平 11月CPI同比上涨1.6%，涨幅较上月的2.1%回落0.5个百分点，低于市场预期的2.0%。11月CPI环比由涨转跌，跌幅为0.2%。我们认为11月通胀不及预期有以下几方面原因：总需求仍然相对疲软，猪肉、鲜菜等CPI食品分项11月价格下行继续超预期。展望未来，猪肉价格和成品油价格的下行走势或共同导致12月CPI维持低位。 11月PPI环比涨幅有所回落 11月PPI同比下跌1.3%，与上月持平，环比上涨0.1%，较前值0.2%有所回落。国内定价方面，由于工业生产、建筑业需求偏弱，导致相应国内定价工业品价格走弱。国际定价方面，国际原油价格进入下行通道，有色金属价格有一定幅度上涨。 政策约束解除，但仍应适当关注中期通胀的反弹 从目前的情况来看，年内通胀可能维持目前的低位水平。这意味着价格因素对于货币政策的掣肘基本缓解，明年开年央行可以更加自主配合“稳增长”。但央行同时也表示表示尽管物价涨幅总体温和，但要警惕未来通胀反弹压力。我们认为，外部输入性通胀压力及国内各地疫情防控政策的优化调整释放需求所可能引致的通胀反弹风险，仍然需要警惕。 风险提示： 疫情反复超预期，国内经济与预期不一致，地缘政治风险超预期。 1 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002电话：15221881900 邮箱：fanl@glsc.com.cn 相关报告 1、《被低估的政策如何看待针对地产行业的“三支箭”？》2022.12.08 2、《出口增速是否已经触底？11月外贸数据点评》 2022.12.07 3、《多因素导致短期经济回落11月PMI数据以及未来经济展望》2022.11.30 请务必阅读报告末页的重要声明 111月CPI持续偏弱，年内CPI或维持低位水平 11月CPI同比上涨1.6%，涨幅较前值回落0.5个百分点，低于市场预期的2.0%； 11月CPI环比由升转降，由上月上涨0.1%转为下降0.2%。我们认为11月通胀不及预期有以下几方面原因： 首先，总需求可能仍然相对疲软。核心CPI环比下跌0.2%，略低于往年11月水平；核心同比0.6%，连续三个月持平。其中，服务业CPI11月环比下跌0.2%，较前值下跌0.2个百分点，可能反映出服务业需求乃至总需求比较疲软。 图表1：CPI、核心CPI当月同比图表2：CPI、核心CPI环比 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 其次，CPI食品分项11月价格下行超预期。其中，猪肉价格环比由涨转跌，跌幅为0.7%，前期快速上涨势头出现扭转；鲜菜价格环比下跌8.3%，鲜果价格环比上涨1.5%。猪肉和蔬菜均对CPI食品分项整体的环比增长构成了明显的拖累，其中鲜菜拖累最为明显。叠加去年11月食品环比高基数的影响，11月食品CPI同比从上个月的7.0%下滑到3.0%，是CPI同比回落的重要原因。具体而言，11月CPI猪肉同比涨幅放缓至34.4%（前值51.8%），鲜菜同比跌幅继续扩大到-21.2%（前值-8.1%）；鲜果同比涨幅下滑到9.6%（前值12.6%）。 鲜菜是导致CPI走弱的最主要分项。11月，全国大部地区气温较同期偏高，西北地区东部、华北、东北南部及华南南部等地降水偏多，黄淮海及长江流域降水偏少，天气整体有利于蔬菜生长，随着11月时令鲜菜大量上市，国内鲜菜供应相对充足，导致鲜菜价格环比跌幅有所扩大。 11月猪肉价格下跌也对CPI构成了拖累。一方面，进入11月份，国内猪肉消费持续疲软，规模猪企落袋情绪陡增，出栏增量、降价走量的现象较为普遍，而散养户压栏增重、二次育肥的情绪减弱，市场集中出栏现象突出；另一方面，疫情防控政策依然较紧，进一步加剧了下游市场猪肉走货的难度，屠宰场下游供货订单大幅下降，压价情绪骤增。两方面因素共同造成了11月猪肉价格快速下跌。 再次，从CPI能源分项看，尽管平均11月国际原油价格有所下跌，但原油价格从11月7日才开始进入下行通道，传导需要一定时间，所以11月CPI分项中与原油价格相关的交通工具燃料、水电燃料价格环比仍有上涨，对CPI形成了一定支撑，部分对冲了食品项对CPI的拖累。其中，11月交通工具燃料价格环比上涨2.0%，水电燃料环比上涨0.3%。 展望未来，12月CPI或继续维持低位。目前生猪正处于集中出栏、消化前期“压栏惜售”阶段，我们预计12月猪肉价格会继续环比下跌。尽管春节临近，南方“腌腊潮”或推动猪肉需求量增加，但不足以对冲生猪集中出栏带来的价格下跌。受近期成品油价格连续下调影响，我们预计能源分项对CPI的支撑将减弱，甚至不排除成为拖累。 图表3：全国猪肉平均价格（元/公斤）图表4：布伦特原油现货价格（美元/桶） 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 211月PPI涨幅有所回落 11月PPI同比下跌1.3%，与上月持平；环比上涨0.1%（前值上涨0.2%），涨幅有所缩窄。 图表5：PPI当月同比图表6：PPI环比 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 国内定价的商品方面，由于工业生产、建筑业需求偏弱，导致相应国内定价工业品价格走弱。由于11月疫情多点频发对局部地区的工厂作业和工地施工有所抑制， 地产投资拖累建筑业需求偏弱，导致对相关工业品的需求减少，螺纹钢现货价格从10 月平均3871元/吨下跌到11月平均3753元/吨，对应黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.9%。另外，今年全国大部地区气温较同期偏高，导致采暖用煤炭需求量低于预期，煤炭开采和洗选业涨幅缩窄到0.9%，较上月缩小2.1个百分点。煤炭价格也受此影响，京唐港山西产动力煤平仓价从10月平均的1584元/吨回落至11 月平均的1446元/吨。 图表7：螺纹钢现货价（元/吨）图表8：京唐港山西产Q5500动力煤平仓价（元/吨） 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 国际定价的商品方面，11月国际原油价格进入下行通道，但是有色金属价格有一定幅度上涨。受到世界主要经济体衰退风险上升、市场担忧全球石油需求增长将进一步受到抑制因素的影响，11月国际原油价格下跌，布伦特原油现货价格从10月平均94美元/桶下跌至11月平均91美元/桶，但同样由于传导时滞，石油、煤炭及其 他燃料加工业价格仍环比上涨0.2%。有色金属价格也有一定幅度上涨。LME基本金属指数从10月平均3575上涨至11月平均3820，LME铜现货价格从10月平均 7621美元/吨上涨至11月平均8030美元/吨。对应的有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.7%。 图表9：LME基本金属指数图表10：LME铜现货结算价（美元/吨） 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 3政策约束解除，但仍应适当关注中期通胀的反弹 从目前的情况来看，年内CPI可能维持目前的低位水平。这意味着价格因素对于货币政策的掣肘基本缓解，明年开年央行可以更加自主配合“稳增长”。12月7日政治局会议提到，加强各类政协调配合，稳健的货币政策要精准有力。我们认为，不排除央行定向降准或降息的可能。 人民银行在第三季度《货币政策执行报告》中表示物价涨幅总体温和，但要警惕未来通胀反弹压力。一方面，目前地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在；另一方面，随着疫情防控“新十条”发布后，国内各地疫情防控政策的优化调整，潜在需求将逐步得到释放，也可能增加中期通胀反弹的风险。 4风险提示 疫情反复超预期，国内经济与预期不一致，地缘政治风险超预期。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性