2023年宏观经济与资产展望：博弈新均衡

年度策略 博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望 回顾看，2022年中国经济超预期走弱，直接原因是疫情反复、地产疲软、政策“出了很多、作者 效果很弱”、美联储加息、俄乌冲突，本质原因则是需求不足、信心不足。 证券研究报告|宏观经济研究 2022年12月10日 展望看，2023年事情正在起变化：海外看，美国通胀已趋于下行，美联储加息周期正接近尾声，全球经济衰退风险加大，俄乌冲突边际影响正减弱；国内看，疫情防控政策正不断优化， 稳地产政策正持续加码，最新信号也指向政策将偏积极、偏放松、偏刺激、全力稳增长。 具体看，2023年中国经济和资产价格，很可能围绕6大均衡展开，即：疫情优化VS消费修复；地产放松VS地产修复；中国经济触底回升（内需）VS全球经济逐步衰退（外需）；政策手段VS政策效果；短期目标VS长期目标；地缘博弈VS中美关系。 总体看，2023年对政策可以乐观点，对经济不能悲观、触底回升是大方向，对权益可以乐观点、有4条行业主线，对债券不可太乐观、但利率难以持续上行且难以大幅上行。 一、政策面：偏积极、偏放松，全力稳信心、稳增长、扩内需、“中央加杠杆”、抓落实。 1、总体基调：全力稳信心、稳预期；稳增长仍是硬要求，主抓手是扩大内需，包括促消费、扩 投资、稳地产、扩基建、发展制造业、强产业等；“中央加杠杆”，货币和财政协同发力；抓落实，提高各方积极性；也要关注促改革，尤其是体制机制改革、要素市场化改革。 2、货币政策：大方向偏宽松，降准降息仍可期，着力扩信贷、宽信用，流动性可能中性略松；全年社融增速总体仍有望维持在10%-11%之间，节奏上先升后降、高点可能在二季度。 3、财政政策：加力提效、“中央加杠杆”，赤字率升至3.0%左右、专项债额度持平3.65万亿甚至更高，“准财政”继续发力，财政支出节奏与实物形成进度可能“双重前置”。 4、政策节奏：中央经济工作会议（预计12月中下旬）、“两会”（预计3月）、政治局会议 （预计4/7/12月）、全国金融工作会议（预计上半年）、二十届三中全会（预计10月前后）。二、基本面：寻找新均衡，经济底部回升，紧盯疫情演化、消费-地产链、政策落地、出口。 1、回顾看，2022年国内经济压力大于预期。二季度疫情冲击过后，下半年疫情再度反弹，持续 制约经济修复；分项看，基建、制造业、出口是主支撑，消费、地产是主拖累；价格端接近通缩，需求和信心不足的问题持续凸显；此外，政策“出了很多、效果很弱”。 2、总体看，经济有望底部回升、但线性修复路径的不确定高，疫情、地产、外需是关键。 3、目标看，2023年GDP增速目标可能为5%左右、实际也有望达到、走势类“倒V”。从民生就业、中长期目标、潜在增速、历史规律等看，有确定5%左右GDP增速目标的必要性；从平均增速、低基数、防控政策、政策落地等看，有实现5%左右GDP增速目标的可能性。综合看，预计2023年经济有望实现弱复苏、但风险约束仍多，全年GDP可能5%左右。 4、结构看，消费-地产复苏，基建-制造业韧性，出口回落，寻找新均衡。动能变化方面，2023年在疫情影响减退、海外继续衰退的影响下，预计消费-地产链趋于复苏、基建-制造业链仍有韧性，出口趋于回落。均衡水平方面，中短期因素综合作用之下，消费-地产链将有所回升，但均衡水平可能仍较疫情前低；基建-制造业链将有所回落，但均衡水平可能仍较疫情前更高。 三、流动性：全年通胀风险可控，利率难以持续上行、也难以大幅上行，人民币先升后贬。 1、通胀：美国通胀，2023年CPI整体趋降，二季度下降速度最快，三四季度下降速度将明显减缓，预计年底CPI同比、核心CPI同比都将处在2.5%-3.0%的区间；中国通胀，2023全年国内通胀风险可控，CPI全年中枢可能在2.1%左右，Q1-Q4分别为2.7%、1.8%、1.9%、2.1%，特别是1-2月可能有阶段性上破3.0%的风险；PPI全年中枢可能进一步降至-0.7%，Q1-Q4分别为-0.8%、-2.3%、-0.2%和0.6%，全年低点可能在年中左右出现。 2、利率：消费链和地产链等经济基本面的修复节奏，将成为利率走势的核心变量，基本面修复并不支持利率持续上行、也不支持利率大幅上行；预计年底年初可能维持震荡，2023年Q1之后可能震荡偏上行，全年中枢2.8%-3.0%，最高点有可能升破3%；利率转为下行有三个诱发因素：超预期下调MLF/OMO利率、疫情冲击经济程度超预期、美联储超预期降息。 3、汇率：美元先跌后涨，人民币先升后贬，需紧盯中美经济相对变化趋势、中美关系演化。四、中观面：“地产链、价格链、财政链、安全链”四条主线。 1、从历史经验看地产修复的行业机会。参考过去四轮地产周期经验，地产景气触底前3个月， A股整体多数有正收益，大盘股、金融风格、地产销售后周期行业表现较好；地产景气触底后，A股整体表现差异大，小盘股、成长和消费风格、地产施工后周期行业表现较好。 2、利润向上下游传导的行业机会：基于相关系数、弹性系数两种方法测算，2023年中下游盈利可能整体趋改善，其中：下游印刷、皮革制鞋、纺服制造，公用事业中的电力热力等，盈利情况有望改善；中游设备相关的汽车制造、仪表仪器、专用设备、交运设备等弹性可能更大。 3、专项债“双重前置”的行业机会：2023年专项债规模有望仍延续高位，支出节奏与实物工作量形成进度也有望“双重”前置，总量看，有望托底经济、利好企业盈利改善；结构看，重点关注政策大力推进方向的投资机会，如基建、城市管道管网更新、新能源等。 4、既要发展又要安全的行业机会：发展与安全并举已成产业主方向，可重点关注粮食安全（种业、农业机械），能源安全（新能源、电力设备），产业链安全（半导体、核心零部件、信创），国防安全（重型、新型、智能武器装备），数字经济（新基建、数字化服务商）等；企业层面，预计对专精特新“小巨人”企业、国有企业的支持政策有望延续。 PS:文末附表1：2023年大事件一览表；附表2：2022、2023年重要经济金融数据预测。风险提示：疫情演化、地产景气、消费复苏、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 研究助理刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 研究助理穆仁文 执业证书编号：S0680121120001邮箱：murenwen@gszq.com 研究助理朱慧 执业证书编号：S0680122040023邮箱：zhuhui3@gszq.com 相关研究 1、《明年政策的大方向—兼评11月出口大降》 2022-12-07 2、《衰退与择时——2023年海外宏观展望》 2022-12-06 3、《高频数据半月观—生产降、拿地弱、物流冷，政策效果何时显？》2022-12-04 4、《11月PMI超预期下行的背后》2022-11-30 5、《中下游有望成明年亮点—10月企业利润的5 大信号》2022-11-27 6、《并未转向—央行三季度货币政策报告7大信号》2022-11-17 7、《10月经济再度探底，能否反转回升？》 2022-11-15 8、《政策半月观—迎来三大拐点，反弹还是反转？》2022-11-13 9、《对本次930地产新政的4点理解》2022-10- 07 10、《全面评估年内基建前景》2022-08-29 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 引言：博弈新均衡——2022年回顾与2023年展望4 一、政策面：全力稳信心、稳增长、扩内需、抓落实，核心是促消费、稳地产、松货币、宽财政、强产业5 1、总体基调：全力稳信心、稳增长、扩内需、中央加杠杆、抓落实5 2、货币政策：大方向偏宽松，降准降息仍可期，社融增速先升后降6 3、财政政策：加力提效，赤字率抬升、专项债规模仍高，双重前置7 二、基本面：寻找新均衡，经济底部回升、GDP目标可能5%左右，紧盯消费-地产链、政策落地效果10 1、回顾看，多重约束下，2022年国内经济持续超预期走弱10 2、总体看，经济底部回升可期，疫情、地产、外需是关键11 3、节奏看，GDP目标可能定5%左右，实际走势类“倒V”13 4、结构看，消费-地产复苏，基建-制造业韧性，出口回落14 三、流动性：全年通胀风险可控，利率难以持续上行、也难以大幅上行，美元先跌后涨、人民币先升后贬22 1、通胀：风险可控，CPI中枢小升、前高后低，PPI整体为负、前低后高22 2、利率：基本面修复是核心变量，短期震荡，持续上行的基础并不具备27 3、汇率：美元先跌后涨，人民币先升后贬，需紧盯中美经济、地缘博弈29 四、中观面：地产链、价格链、财政链、安全链30 1、基于四轮地产周期的行业机会30 2、利润向中下游传导的行业机会32 3、专项债“双重前置”的行业机会34 4、既要发展又要安全的行业机会37 风险提示41 图表目录 图表1：2022年，DR007持续大幅低于7天逆回购利率6 图表2：2022年信贷结构总体欠佳6 图表3：2022年贷款利率已处历史较低水平7 图表4：中美利差、人民币汇率是货币政策的外部约束7 图表5：社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配7 图表6：预计2023年社融增速10.0%，高点在二季度前后7 图表7：2022年非税收入占比明显抬升8 图表8：2022年新增减税降费及缓税退税规模超3.5万亿8 图表9：2022年专项债发行节奏明显前置8 图表10：2022年中央对地方转移支付规模创历史新高8 图表11：近几年地方政府杠杆率抬升速度明显快于中央政府9 图表12：近几年中央政府赤字规模占比明显抬升9 图表13：2023年预算和广义赤字率预测9 图表14：沥青开工率自2022年5月后逐步抬升10 图表15：挖掘机开工小时数从2022年7月开始缓慢修复10 图表16：近年来经济及各分项增速、新增确诊、通胀走势11 图表17：2022年三季度以来，稳地产政策密集出台12 图表18：人口因素决定了我国地产周期在中长期内趋于下行12 图表19：经济增速和失业率负相关13 图表20：近年来GDP增速目标设定13 图表21：2023年GDP增速预测14 图表22：2022年三驾马车主要分项走势14 图表23：社零增速和新增病例数量呈负相关15 图表24：我国储蓄率和居民储蓄意愿变化15 图表25：商品房销售面积增速和新增病例数量呈负相关16 图表26：我国房贷利率已经下行至历史低位16 图表27：基建投资和地产、出口增速负相关16 图表28：新开工固定资产项目计划投资增速保持高位16 图表29：政策发力，工业（制造业）贷款增速明显提升17 图表30：政策发力推动设备更新，改建固投增速明显提升17 图表31：2023年出口、工业利润增速趋于回落，压制制造业投资18 图表32：2023年库存、PPI整体趋于回落，压制制造业投资18 图表33：最近4次经济衰退期间我国出口表现19 图表34：我国出口占全球的份额趋于回落、但仍有韧性19 图表35：2022年1-10月数量因素对出口的贡献有所提升20 图表36：出口价格指数与PPI走势高度一致20 图表37：2020-2022年主要经济体对中国出口增速贡献情况20 图表38：2020年以来出口增速前10&后10的产品（单位：%）21 图表39：2023年二季度后库存可能触底回升22 图表40：服务业生产指数增速和新增病例数量呈负相关22 图表41：美国CPI和核心CPI同比测算22 图表42：2023年中国CPI、PPI、PPI-CPI剪刀差预测23 图表43：历史上各轮猪周期上行区间持续时间均值为19个月24 图表44：2