环保行业深度报告：精选优质运营资产，关注环保与能源协同发展

精选优质运营资产，关注环保与能源协同发展 环保|行业深度报告|2022.12.09 评级：中性 邹序元 首席分析师 SAC执证编号：S0110520090002 zouxuyuan@sczq.com.cn 电话：86-10-81152655 董海军 联席首席分析师 SAC执证编号：S0110120080020 donghaijun@sczq.com.cn 电话：86-10-56511712 0.2 环保 沪深300 0 -0.2 -0.4 27-Nov 16-Sep 6-Jul 25-Apr 12-Feb 2-Dec 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 相关研究 板块经营数据承压，关注企业运营管理能力 高效运营，行稳致远  核心观点 板块持续波动，水务板块表现相对较强。年初以来，板块整体走势与沪深300基本一致，整体持续处于波动状态。细分板块来看，受稳增长政策推动、运营类资产占比较高等因素影响，水务板块表现较强，相对年初下跌15%，分别领先沪深300/环保行业指数13.06/9.98个百分点。 前三季度经营情况：运营类资产表现相对优异。受新冠疫情及外部经营环境影响，环保行业企业普遍出现成本及期间费用提升、盈利下降，应收账款上升等状况。同时我们关注到，无论固废板块还是水务板块，建设类项目占比高的公司受到不利影响更为明显，相比之下运营类资产占比高的公司，利润及现金流状况更加稳定，收入端甚至出现逆势增长。 政策推动：节能减排，减污降碳协同发展。从进入“十四五”以来国家发布的政策文件以及“二十大”报告表述来看，国家依然大力支持生态环保行业发展。但是通过政策梳理可以发现，随着“双碳”目标的确立以及碳中和“1+N”政策体系的不断完善，环保行业政策侧重点已经从单纯的末端污染治理转化为节能减排、减污降碳协同发展，碳排放、能源与环保的协同发展贯穿政策文件始终。 REITs：政策支持，发展提速。自2021年首批9只REITs上市以来，我国REITs市场发展迅速。同时，今年以来，政策文件大力支持基础设施REITs发展，推动REITs扩募机制不断完善，支持REITs向多个领域拓展。从已发行的两只环保REITs来看，底层资产受疫情影响逐渐减小，经营情况良好，无论从价格走势还是股息率等指标来看，均远超行业平均水平。 能源领域：关注环保与能源协同发展带来的新机会。节能减排、减污降碳协同发展之下，环保行业迎来新的发展机会。一方面，新能源的快速发展及其不稳定性使整个电力系统波动性提升，能源安全新认识下，火电投资增速提升，烟气治理迎来新发展机遇。另一方面，减污与降碳具有高度同源性，传统环保服务的客户在治污需求同时有巨大的用能、节能需求，以园区为载体的工业用户对于水、固、气污染治理及能源服务需求巨大，起步较早的环境能源综合服务商有望充分受益。 投资建议：国家政策依然大力支持环保行业，不断促进节能减排、减污与降碳的协同发展。但是由于环保行业政策落地以及行业多个领域商业模式仍然不清晰，导致行业内相关企业盈利能力可预见性仍然相对较弱。我们给予行业“中性”的投资评级，重点关注以REITs为代表的运营类资产、火电投资增加带来的烟气治理领域投资机会，以及环境、能源综合服务需求提升带来的投资机会。推荐瀚蓝环境、清新环境等公司。 风险因素：政策文件落地不及预期；火电投资增速不及预期；疫情防控政策变化不及预期；地方政府支付能力不及预期；企业经营成本上升高于预期等。 目录 1板块持续波动，水务板块表现相对较强1 2前三季度经营情况：运营类业务表现相对优异2 2.1固废板块：收入降低毛利率下降，经营情况恶化2 2.2水务板块：营收相对稳定，盈利出现下降7 3政策推动：节能减排，减污降碳协同发展14 3.1水务政策方向15 3.2固废及土壤政策方向17 3.3大气与双碳政策方向20 4REITs：政策支持，发展提速23 4.1REITs国内发展迅速23 4.2政策支持不断，REITs发展进一步提速24 4.3已发行环保REITs产品表现良好26 5能源领域：关注环保与能源协同发展带来的新机会30 5.1火电投资增加带来烟气治理的机会30 5.2环保服务向能源领域拓展33 6投资建议与重点公司37 7风险因素37 插图目录 图1：环保各板块走势对比1 图2：固废板块收入成本状况（亿元）2 图3：固废板块毛利率情况2 图4：固废板块收入分化3 图5：剔除异常值后固废板块收入成本状况（亿元）3 图6：剔除异常值后固废板块毛利率情况3 图7：固废板块归母净利润状况（亿元）4 图8：固废板块回报率情况4 图9：固废板块盈利普遍降低4 图10：剔除异常值后固废板块归母净利润状况（亿元）5 图11：剔除异常值后固废板块回报率情况5 图12：固废板块期间费用状况（亿元）5 图13：固废板块经营性现金流情况（亿元）5 图14：剔除异常值后固废板块经营性现金流情况6 图15：固废板块资产负债率状况（亿元）7 图16：剔除异常值后固废板块资产负债率状况（亿元）7 图17：剔除异常值后固废板块应收账款情况（亿元）7 图18：水务板块Q1-Q3收入成本状况（亿元）8 图19：水务板块Q1-Q3毛利率状况8 图20：水务板块收入分化9 图21：水务板块Q1-Q3毛利率状况（剔除后）9 图22：水务板块Q1-Q3归母净利润状况（亿元）10 图23：水务板块Q1-Q3回报率状况10 图24：水务板块净利润分化10 图25：剔除后水务板块Q1-Q3归母净利润状况（亿元）11 图26：剔除后水务板块Q1-Q3回报率状况11 图27：水务板块Q1-Q3期间费用情况（亿元）11 图28：水务板块Q1-Q3经营性现金流状况（亿元）12 图29：水务板块公司现金流情况12 图30：水务板块Q1-Q3资产负债率状况（亿元）13 图31：水务板块应收账款状况（亿元）13 图32：两只环保REITs产品表现良好26 图33：富国首创水务REIT营业收入（百万元）27 图34：单季度收入（百万元）与毛利率27 图35：富国首创水务REIT净利润（百万元）27 图36：单季度净利润（百万元）27 图37：富国首创水务REIT经营性现金流（百万元）28 图38：单季度经营性现金流（百万元）28 图39：中航首钢绿能REIT营业收入状况（百万元）28 图40：单季度收入（百万元）与毛利率28 图41：中航首钢绿能REIT净利润（百万元）29 图42：单季度净利润（百万元）29 图43：中航首钢绿能REIT经营性现金流（百万元）29 图44：单季度经营性现金流（百万元）29 图45：环保行业REITs股息率比较30 图46：逐年全社会用电量及增量30 图47：逐年煤电装机增量（万千瓦）31 图48：未来三年全社会用电量预测32 图49：2023年全国电力供需形势32 图50：2024年全国电力供需形势32 图51：2022年火电投资增加33 图52：我国垃圾焚烧发电规模快速增长35 图53：清新环境“12345”战略规划35 图54：我国不同级别批准设立产业园区数量增长情况36 表格目录 表1：十九大报告与二十大报告生态环保内容对比14 表2：水务方向政策文件16 表3：固废及土壤方向政策文件18 表4：大气与双碳相关政策文件20 表5：REITs基本资料23 表6：2022年REITs相关政策文件25 表7：环保领域政策文件不断推动“减污降碳”协同发展34 1板块持续波动，水务板块表现相对较强 截至2022年11月25日，环保板块呈现持续波动状态，总体上与沪深300较为一致，波动范围在15%左右。今年1月-5月环保板块总体呈现下降趋势，2月份有7%左右的小幅回升，并于2月中旬达到板块走势最高点，为相对年初下降1.77%，之后板块又继续下跌，并于5月上旬到达最低点，相对年初下跌25.78%。5月中旬开始，板块走势有所回升；7月底板块再次开始回落，到今年9月底有15%左右的降低，10月板块走势一直维持在低位水平。11月板块有小幅回升，回升幅度约为7个百分点，11月环保板块走势保持相对稳定。截至2022年11月25日，环保板块较2022年初下跌18.62%，较沪深300指数（下跌21.70%）走势略高。 细分板块来看，固废板块、水务板块整体走势与环保行业指数基本一致，幅度略有区别。水务板块走势总体优于行业整体水平，今年年初至2月底，板块有小幅波动，波动范围约为10%左右，并于2月中旬达到最高涨幅，相对期初上涨1.51%。2月至5月初，板块走势持续下跌，并于5月初达到最大跌幅，相对期初达到-15.50%。5月至7月末，板块走势有所回升，回升幅度在15%左右。8月开始，板块持续下跌，至10月底下跌15%左右。11月水务板块有所回升，回升幅度在5%左右，11月份板块整体走势维持稳定。固废板块总体表现和行业表现较为接近，年初至2月底，板块有小幅波动，波动范围约为5%上下，并于2月中旬达到板块走势最高点，相对期初下跌2.44%。3月-5月初，板块出现较大幅度的下降，下降幅度达到25%左右。5月-7月末，板块走势有所回升，上升幅度约为15%。8月至今，板块继续保持波动下降趋势，并于10月底达到板块最低点，相对期初达到-30.59%。截至2022年11月25日，固废/水务板块相对于2022 年1月7日分别下跌25.50%/8.64%，分别领先沪深300指数-3.80/13.06个百分点。 图1：环保各板块走势对比 5% 0% 22/1/7 -5% 22/2/26 22/4/17 22/6/6 22/7/26 22/9/14 22/11/3 -10% -15% -20% -25% -30% -35% 固废板块 水务板块 环保(申万) 沪深300 资料来源：Wind，首创证券 2前三季度经营情况：运营类业务表现相对优异 2.1固废板块：收入降低毛利率下降，经营情况恶化 受新冠疫情及经营环境影响，固废板块大部分公司出现成本提升、期间费用率提升，毛利率下降、盈利下降的情况；部分公司虽然营业收入有所增长，但是“增收不增利”。从板块上市公司具体业务来看，建设类项目占比较高的公司，受疫情影响更为严重，营收端大多出现下滑；而运营项目占比较多或有新项目投入运营的公司，相对受影响较小，营收端甚至有所增长。同时，剔除异常值后板块经营性现金流同比出现较大幅度下滑，而应收账款出现较大幅度上升，需关注板块内上市公司后续经营情况。 从板块整体数据来看，2022年前三季度，固废板块营业收入776.19亿元，同比下降12.75%，板块营业成本为582.41亿元，同比减少14.36%。板块毛利率为24.97%，较去年同期上涨1.41个百分点。 图2：固废板块收入成本状况（亿元）图3：固废板块毛利率情况 100040% 90030%80020%70060010%5000%400-10%300-20%200100-30% 0-40% 营业收入营业成本收入增速成本增速 30%25%20%15%10% 5%0% 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 从板块细分来看，公司收入情况分化较为严重。前三季度仍和上半年类似，运营类项目占比高、运营管理能力较强的公司营收端表现良好；建设类项目占比较高的公司，受疫情等因素影响，营收端下降比较明显。板块成分中，浙富控股、瀚蓝环境、高能环境、玉禾田、侨银股份收入增长幅度较大。具体来看，浙富控股前三季度收入同比增速维持与上半年相同变化趋势，主要系危险废物无害化处理和再生资源回收利用业务的销量增加和资源化产品销售价格上升的综合影响所致；瀚蓝环境主要由于公司固废处理业务新项目陆续投产；天然气销量增加，以及销售均价提升；高能环境维持与上半年相同变化趋势，主要是固废危废资源化利用板块及生活垃圾处理运营板块收入增长；侨银股份维持与上半年相同变化趋势，主要是公司项目运营数量增加所致。 板块成分中，上海环境、绿色动力、中国天楹、维尔利、军信股份、飞马国