金融工程主题报告：基于一致预期的价值分析模型简介及应用

2022年12月10日 基于一致预期的价值分析模型简介及应用 基于一致预期的价值分析模型，可以通过业绩基准系数这一指标测算单个个股近期的合理估值水平，并可对比当前估值水平与过去几年的历史差异。 模型测算的业绩基准系数是一个比PE更为稳定的估值评价标准，一般在新的定期报告或业绩披露信息出来之前会保持不变。除了模型自动定量计算出估值结果之外，模型还提供了可以结合个人经验进行估值修正的功能模块。 基于业绩基准系数、最近一期年报的EPS、T年、T+1年和T+2年的一致预期EPS，模型计算出四条价值带，对应着不同时期的重要支撑位或阻力位；一旦一个标的走出强势上涨行情，还可通过虚拟价值带的方式给出大涨之后的目标位测算。 每次遇到业绩预告、业绩快报和定期公告时，模型会自动测算每个标的最新的合理估值水平（也就是业绩基准系数），并自动调整其重要的支撑位和阻力位，该功能在上市公司的业绩密集披露期将十分有用。 金融工程主题报告 证券研究报告 杨勇分析师 SAC执业证书编号：S1450518010002 yangyong1@essence.com.cn 侯向哲分析师 SAC执业证书编号：S1450522110002 houxz@essence.com.cn 相关报告立足当下，布局未来-安信金 2022-12-04 工大市与行业研判周报政策驱动，主线不断摇摆-安 2022-11-27 信金工大市与行业研判周报阶段巩固，观察分化会否收 2022-11-20 敛-安信金工大市与行业研判周报安信金工大市与行业研判周 2022-11-13 报20221113安信金工大市与行业研判周 2022-11-06 报20221106 模型覆盖了上市已经跨越一个年度、有分析师覆盖的几乎所有股票，但相对更适合机构定价权较高（机构持仓较高以及分析师覆盖家数更多）、业绩增长较稳定的可以用EPS来定价的标的。 本报告中展示了部分重要标的的价值分析结果，并且给出了解读说明。除此之外，我们搭建了一个每日更新的个股价值分析系统，该系统提供了基于Wind和同花顺的当前及历史一致预期EPS数据、业绩复合增速数据、以及历史上各定期报告和其他信息披露报告的时点等数据供查询。 风险提示：根据历史信息及数据构建的模型在市场急剧变化时可能失效。 金融工程主题报告 内容目录 1.全定量估值分析系统的算法逻辑和解读说明3 1.1.全定量估值分析系统的算法逻辑3 1.2.全定量估值分析系统的解读说明4 1.3.注意事项及数据说明7 2.估值修正模块的应用：以舍得酒业为例7 3.风险提示11 图表目录 图1.贵州茅台的价值分析图2017.12.09--2022.12.083 图2.伯特利的价值分析图2019.01.04--2022.12.095 图3.贵州茅台的价值分析图2018.12.09--2020.12.085 图4.老板电器的价值分析图2019.01.04—2022.12.096 图5.舍得酒业的价值分析图（修正前）2019.12.08--2022.02.078 图6.舍得酒业的价值分析图（修正前）2019.12.08--2021.02.078 图7.舍得酒业的价值分析图（修正后）2019.12.09--2021.02.089 图8.舍得酒业的价值分析图（修正前）2020.12.08--2022.02.0710 图9.舍得酒业的价值分析图（修正后）2020.12.09--2022.02.0810 图10.舍得酒业的价值分析图（修正后）2019.12.09--2022.02.0811 金融工程主题报告 常见的估值指标PE往往是用股价除以对应的EPS计算得到的，但在投资实践中也有可能基于公司的各类特征和资源禀赋直接给出该公司在某个阶段的合意PE值，然后再基于对于该公司EPS的偏主观判断及变化来测算公司的合理目标价。只是在后者的框架中，主观的成分较多，艺术的因素太大，无法形成一个统一的、定量的分析模型。 在P=EPS*PE的估值分析框架中，当股价涨跌用业绩难以解释的时候，往往只能用估值扩张或者收缩来解释。事实上很多时候，很可能EPS并没有太大的变化，但股价却经历了大幅波动。如果每次股价的上涨都解释成PE估值的上升，而每次股价的下跌都解释成PE估值的下降，那么估值分析这一价值投资领域中奉为圭臬的方法论就变得和简单的量价分析无异了。 因此，我们需要切换思路，重新构建基于EPS的、更为稳定的估值分析框架，也即基于EPS* 业绩基准系数的估值分析框架，也可简称为“基于一致预期的价值带分析”。 为此我们设计了一套完全定量的估值分析系统，为有分析师覆盖的且上市时间已跨越了一个年度的股票自动计算和更新价值分析结果。考虑到有些时候某些股票的走势和估值框架十分个性化，而通用的定量模型又有可能有一定的滞后性，因此我们也提供了一个估值修正模块，该模块允许根据对应标的的历史特性以及个人主观判断来测试和调整估值分析结果。 1.全定量估值分析系统的算法逻辑和解读说明 1.1.全定量估值分析系统的算法逻辑 1）在任一个出现业绩快报、业绩预告或定期报告的时间点，基于过去一段时间内的价格波动特征、最近一期已经公布的年报EPS值（注：本模块用到的EPS都是扣非后的EPS）、T年的一致预期EPS值、T+1年的一致预期EPS值和T+2年的一致预期EPS值，计算最能解释过去这段时间内价格走势的业绩基准系数。对于股票刚开始上市的这段时间，采用平均股价与已知年报EPS的比值来计算初始的业绩基准系数即可。 图1.贵州茅台的价值分析图2017.12.09--2022.12.08 资料来源：安信证券研究中心，Wind 2）在下一个业绩快报、业绩预告或定期报告出现之前，将上述计算得到的业绩基准系数看成类似于PE的估值乘数，分别乘以最近一期已经公布的年报EPS、T年的一致预期EPS、T+1 金融工程主题报告 年的一致预期EPS和T+2年的一致预期EPS，就得到了基于一致预期EPS的四条价值带：价值带1、价值带2、价值带3、价值带4。当某些标的的价格走势特别强时，我们还会用业绩基准系数乘以基于未来两年一致预期复合增速外推的T+3年的一致预期EPS，也就是会计算虚拟的价值带5。 3）在下一个业绩预告、业绩快报或定期报告出现时，我们会基于过去一段时间内价格的波动特征以及其与四条价值带的匹配程度重新测算业绩基准系数。该系数有可能继续维持上一个时间区间内的取值，也有可能根据各种情境向上或向下调整。 1.2.全定量估值分析系统的解读说明 业绩基准系数一般在下一个业绩预告、业绩快报或定期报告出现之前会保持不变，也就是说一般会在两个业绩披露期之间保持稳定。我们倾向于认为这段时间内价格的波动更多反应是：在给定的业绩基准系数下，投资者将该股票的未来盈利能力定价到股价中的迫切程度。 业绩基准系数反应的是，股票的价格相对于该股票盈利能力变化的弹性。虽然业绩基准系数的含义和传统意义上PE的含义比较类似，但在构建估值分析系统时，业绩基准系数远比PE要稳定得多，更适合做一些中长期的估值和走势分析。考虑到业绩基准系数和PE含义的相似性，我们往往也可把业绩基准系数看成是“类PE”。 1）牛市氛围中的解读思路 虽然很难定量刻画或预测牛市氛围，但可以根据当前价格运行的方向是向上还是向下、价格是在四条价值带的上半部分还是下半部分，以及根据各年EPS的增速变化等大致评估一下。 在牛市或上行趋势中，投资者一般会迫切展望该股票未来两年、三年甚至更长期的潜在业绩表现，并试图将这些业绩预期反应到价格中。正常而言，由于投资者往往很难对某个公司三年以后的业绩表现给出置信度很高的估计或预测，因此大部分情形下，一旦价格运行到当下的价值带4（也就是业绩基准系数*T+2年的一致预期EPS）时，很有可能来到了比较可靠的阻力区域。值得注意的是，这并不意味着价格一定会上行来到该阻力区域，对应的上行趋势也有可能因为各种原因在任何位置遇到阻力而进入震荡甚至下行趋势。 如果在牛市或上行趋势中，股价上涨的速度实在太快，大部分时间处于价值带3（业绩基准系数*T+1年一致预期EPS）之上，且当下又向上突破了价值带4（业绩基准系数*T+2年一致预期EPS），模型倾向于认为既有的业绩基准系数可能不再适合当前的价格波动特征。但考虑到业绩基准系数不应该像常见的PE计算结果一样随着价格变化每天波动，除非特殊情况，我们倾向于等到下一个业绩预告、业绩快报或定期报告时才会再次计算最新的业绩基准系数。 从操作的角度看，一旦价格向上突破了（有时甚至是接近）价值带4（业绩基准系数*T+2年一致预期EPS），除非此时有非常强的信心认为当前正处于主升浪阶段或者认为该标的有比T+2年一致预期EPS更高的业绩增速，否则不应该轻易的追高，甚至应该反过来考虑是否适当逐步减仓。如果有足够的信心或迹象表明当下是一个大方向向上的走势格局，那么每当价格来到当下的价值带3（业绩基准系数*T+1年一致预期EPS）或价值带2（业绩基准系数*T年一致预期EPS）时，往往是十分值得关注的潜在支撑位（图2）。 对于某些强势股，或在某些股票阶段性大涨的阶段，价格往往容易向上突破基于T+2年一致预期EPS计算得到的价值带4。如果我们对其价格上涨的逻辑比较认同，市场氛围也支持价格的上涨，但当下却因不是业绩预告或定期报告期而无法调整业绩基准系数，此时也可参考基于业绩复合增速外推得到的、反应T+3年一致预期EPS的虚拟价值带5。 金融工程主题报告 以贵州茅台2020年7月的大涨为例（图3），当时茅台向上突破了价值带4，而市场同时也处于放量大涨过程中，因此或可参考虚拟价值带5的位置来辅助判断本轮上涨的潜在目标位。 图2.伯特利的价值分析图2019.01.04--2022.12.09 资料来源：安信证券研究中心，Wind 图3.贵州茅台的价值分析图2018.12.09--2020.12.08 资料来源：安信证券研究中心，Wind 此外，如果某股票刚刚由前期的熊市格局转为牛市格局，由于业绩基准系数的调整可能具有一定的滞后性，股价有可能很快就突破了基于熊市中较低的业绩基准系数计算出来的价值带4（业绩基准系数*T+2年一致预期EPS），这时往往可参考该股票可以对标的历史区间中的业绩基准系数，从而得到修正后的四条价值带，或者在对走势比较有信心的时候参考虚拟价值带5的位置。有关这一修正的测算和操作，可以通过估值修正模块来完成。 2）熊市氛围中的解读思路 金融工程主题报告 在熊市或下行趋势中，投资者一般会比较看重已实现的业绩，而不会过于乐观的展望未来尤其是较长时间以后的业绩增速，这就是常说的“熊市重质”。此时，股价一般会尝试向当下的价值带1（业绩基准系数*最近一期财报的EPS）寻求潜在的支撑，甚至在某些较长或较大级别的熊市氛围中，股价还会向前几个区间中的价值带1或其他价值带寻求支撑。值得注意的是，这并不意味着价格一定会下行来到该支撑区域，对应的下行趋势也有可能因为各种原因在任何位置遇到支撑而进入震荡甚至上行趋势。 同样，对于股价快速或长时间下跌的情形，很有可能股价大部分时间处于价值带2（业绩基准系数*T年一致预期EPS）之下，且当下又跌破了价值带1（业绩基准系数*最近一期财报的EPS）。此时，模型也会倾向于认为既有的业绩基准系数可能不再适合当前的价格波动特征，但由于同样的原因，我们也倾向于等到下一个业绩预告、业绩快报或定期报告时才会再次计算最新的业绩基准系数。 从操作的角度看，一旦此时从基本面上看有比较强的信心认为未来的EPS方向会继续大幅上行或有困境反转的可能性，而同时当下对应的业绩基准系数又已处于历史较低的位置（强周期股的估值特点可能与此并不一样），那么该标的或已进入了一个值得认真考虑左侧布局的时点。当然，如果某标的自身基本面仍处于下行态势，且在行业风格以及市场风险偏好都不支持的情形下，也有可能需要再度下行寻底，比如在下一次向下修正业绩基准系数之后再度测试新的价值带1（业绩基准系数*