传媒互联网行业2023年度投资策略：拨云见日，优选优质内容型互联网公司

证券研究报告 拨云见日，优选优质内容型互联网公司 传媒互联网行业2023年度投资策略 姓名方光照（分析师） 证书编号：S0790520030004 邮箱：fangguangzhao@kysec.cn 姓名林瑶（联系人） 证书编号：S0790121020003 邮箱：linyao@kysec.cn 姓名田鹏（联系人） 证书编号：S0790121100012 邮箱：tianpeng@kysec.cn 2022年11月14日 核心观点 1.估值与业绩：估值处低位，业绩将修复，曙光已现，复苏可期 2022年至今A股传媒板块跌幅靠前，港股互联网板块估值目前处于历史低位。受疫情与宏观环境影响，2022Q3A股传媒板块业绩承压，但随着疫情缓解、电商大促开展以及游戏版号恢复发放的推动，叠加降本增效措施的效果逐渐显现，2022Q4业绩有望开启季度性修复。2022Q2港股互联网板块营收增速进一步放缓，但净利率环比提升，头部互联网平台或进入平稳发展期，常态化降本增效下，盈利能力或提升。政策依然是影响港股互联网板块估值和业绩的重要因素，“支持平台经济长期健康稳定发展”的定位下，A股传媒及港股互联网板块估值修复和业绩复苏可期。 2.核心逻辑：从流量扩张，到内容制胜 移动互联网流量红利逐渐消退，反垄断背景下资本扩张受限，依靠流量扩张的平台规模之争逐渐转向依靠内容制胜的效率之争。无论海内外，优质内容对拓展用户和提升商业化变现能力都行之有效，具备强劲内容力的平台及内容型公司或拥有更大成长机会。 3.投资策略：布局3大方向（游戏、直播电商、Z世代内容型社区），优选优质内容型互联网公司 （1）游戏：国内游戏版号发放数量减少，头部游戏越发稳固，手游集中度提升，《原神》等优质内容已成功带动相关公司成功出海，VR游戏也需要靠优质内容打开增量市场空间，而头部游戏公司技术、人员、资金更具优势，或更容易推出优质头部游戏。（2）直播电商：在电商和社零大盘的渗透率有望持续提升，拓展空间仍大；超头部主播的陆续缺席带来流量格局重新分配，优质内容型MCN或通过补足产业链短板实现长期成长，优质内容创意型代运营公司或复用淘系经验拓展增长空间。（3）Z世代内容型社区： Z世代平台用户规模距离头部综合型平台用户有差距，但Z世代具备更强消费能力与消费意愿，Z世代平台商业化潜力大；UGC社区有利于优质内容产出，维持高用户粘性，随用户年龄增长及消费能力提升，商业化空间打开在即。 4.重点推荐及受益标的 游戏板块重点推荐腾讯控股、网易-S、完美世界、吉比特，受益标的包括三七互娱；直播电商产业链重点推荐新东方在线、壹网壹 5.风险提示：互联网政策的影响具有不确定性，疫情反复对电商行业造成影响，国内游戏公司海外业务发展不及预期等。 创、值得买，受益标的包括星期六；Z世代内容型社区重点推荐心动公司、云音乐，受益标的包括哔哩哔哩-W、知乎-W。 目录 CONTENTS 1 估值与业绩：估值处低位，业绩或修复，曙光已现，复苏可期 2 核心逻辑：从流量扩张，到内容制胜 3 投资策略：布局3大方向（游戏、直播电商、Z世代内容型社区），优选优质内容型互联网公司 4 风险提示 2022年至今，A股传媒板块涨幅靠后。2022年1月1日至11月10日，传媒板块下跌29.73%，跌幅位列31个一级行业第三。11月1 日五部门联动印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026年）》，VR与行业应用融合或加速，游戏/直播/视频 /线下娱乐板块受益，11月起传媒板块跌幅有所收窄。估值方面，2022年1月1日至11月10日，传媒行业的PE（TTM）位于 20.5-32.9倍之间，2022年11月10日为30.1倍，属于2022年以来的较高水平，在31个一级行业中处于靠前水平。 图1：2022年至今，传媒板块下跌29.73%图2：目前传媒行业的PE（TTM）处于2022年以来较高位置 -29.73% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 煤炭综合 交通运输社会服务建筑装饰石油石化商贸零售农林牧渔有色金属美容护理 通信汽车 公用事业机械设备基础化工房地产纺织服装 环保电力设备医药生物 银行国防军工 钢铁计算机轻工制造家用电器非银金融食品饮料 传媒建筑材料 电子 -40% 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2022年11月10日收盘） 数据来源：Wind、开源证券研究所（最新值日期为2022年11月10日） 2022年港股互联网指数继续下跌，估值水平或触底。2021年因平台经济反垄断、数据安全相关的监管政策不断出台，港股互联网指数一路下行。2022年初至2月中旬，板块股价保持相对平稳，随后快速下行；3月下旬促进平台经济健康发展的政策频繁出台，股价逐渐恢复，8月下旬再次重启下跌趋势，目前处于2022年以来低点。截至2022年11月10日，港股互联网指数的PE （TTM）为35.21倍，亦处于历史低位。 图3：2022年至今，港股互联网指数呈下跌趋势图4：目前港股互联网的PE（TTM）亦处于2022年低位 150055 140050 1300 120045 110040 1000 90035 800 70030 2022-01-03 2022-01-13 2022-01-25 2022-02-09 2022-02-21 2022-03-03 2022-03-15 2022-03-25 2022-04-07 2022-04-21 2022-05-04 2022-05-17 2022-05-27 2022-06-09 2022-06-21 2022-07-04 2022-07-14 2022-07-26 2022-08-05 2022-08-17 2022-08-29 2022-09-08 2022-09-21 2022-10-03 2022-10-14 2022-10-26 2022-01-03 2022-01-13 2022-01-25 2022-02-09 2022-02-21 2022-03-03 2022-03-15 2022-03-25 2022-04-07 2022-04-21 2022-05-04 2022-05-17 2022-05-27 2022-06-09 2022-06-21 2022-07-04 2022-07-14 2022-07-26 2022-08-05 2022-08-17 2022-08-29 2022-09-08 2022-09-21 2022-10-03 2022-10-14 2022-10-26 60025 港股互联网指数（931638.CSI）收盘价港股互联网指数（931638.CSI）PE（TTM） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 受疫情与宏观环境影响，Q3传媒板块整体业绩承压，Q4有望开启季度性修复。2022年前三季度，受疫情与宏观经济环境影响，传媒板块业绩整体承压。2022Q3，传媒板块营业收入为1241.51亿元（同比-3.55%），归母净利润为70.95亿元（同比-34.36%），扣非后归母净利润为74.97亿元（同比-27.50%），但分季度来看，2022年前三季度传媒板块营业收入呈逐季环比增 长趋势，营业收入同比增速亦逐季提升。随着疫情缓解及电商购物节驱动消费复苏和广告需求回暖，游戏版号恢复发放推动新游加快上线，叠加暑期、国庆、贺岁及春节档头部影片陆续上映，传媒板块营业收入季度同比增速逐步回升趋势或进一步确立，同时叠加2022年降本增效措施的效果逐渐显现，归母净利润及扣非后归母净利润增速亦有望迎来季度性修复。 图5：2022Q3传媒板块营业收入同比增速开始回升图6：2022Q3传媒板块的扣非后归母净利润同比降 幅扩大 图7：2022Q3传媒板块的盈利能力环比小幅下降 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 营业收入（亿元）YOY 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 200 100 0 -100 -200 -300 -400 150% 100% 50% 0% -50% -100% 扣非后归母净利润（亿元）YOY 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 毛利率扣非后归母净利率 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2022Q2港股互联网板块虽营收增速进一步放缓，但盈利能力环比显著提升。经过2020-2021年的高速发展期后，目前港股互联网板块的营收增速已显著放缓，2022Q2仅同比增长0.35%。在疫情反复和宏观经济不确定性较强的环境下，互联网公司逐渐转向降本增效战略，寻求更为稳健的盈利。2022Q2，港股互联网板块扣非后归母净利润同比降幅收窄、环比大幅提升，毛利率及扣非后归母净利率分别环比提升4.11pcts和8.14pcts，盈利能力持续改善。我们认为，头部互联网平台未来或进入平稳 发展期，对于营销投放、人员扩张等投入或更理性，常态化降本增效成效将逐渐显现，盈利或更稳健。 图8：港股互联网板块营收增速逐渐放缓图9：2022Q2港股互联网板块扣非后归母净利润降幅收窄 图10：2022Q2港股互联网板块的盈利水平环比提升 10000 8000 6000 4000 2000 0 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 0.00% 2000 1500 1000 500 0 (500) 200.00% 100.00% 0.00% -100.00% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 -200.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 港股互联网板块营业收入（亿元）同比增速 数据来源：Wind、开源证券研究所（港股互联 网板块选取腾讯控股、阿里巴巴-SW、美团- W、京东集团-SW、小米集团-W、快手-W、网易-S、哔哩哔哩-SW、百度集团-SW为代表） 港股互联网板块扣非后归母净利润（亿元） 同比增速 数据来源：Wind、开源证券研究所（港股互联网板块选取腾讯控股、阿里巴巴-SW、美团-W、京东集团-SW、小米集团-W、快手-W、网易-S、哔哩哔哩-SW、百度集团-SW为代表） 扣除非经常损益后净利率毛利率 数据来源：Wind、开源证券研究所（港股互联网板块选取腾讯控股、阿里巴巴-SW、美团-W、京东集团-SW、小米集团-W、快手-W、网易-S、哔哩哔哩-SW、百度集团-SW为代表） 1.3 政策依然是板块估值和业绩的重要影响因素 政策仍为驱动板块估值和业绩提升的重要引擎。2022年上半年，国务院金融委会议、中央政治局会议及国常会上多次提到“促进平台经济健康发展”“出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，或给平台经济长期健康发展注入强心剂。2022年5月至8月，港股互联网估值有所提升，且2022Q2港股互联网板块的扣非后归母净利润同比降幅显著收窄。 图11：2022H1利好政策频繁出台，提升港股互联网指数估值 资料来源：Wind、中国政府网、信息通信管理局、开源证券研究所（港股互联网板块选取腾讯控股、阿里巴巴-SW、美团-W、京东集团-SW、小米集团-W、快手-W、网易-S、哔哩哔哩-SW、百度集团-SW为代表） 目录 CONTENTS 1 估值与业绩：估值处低位，业绩或修复，曙光已现，复苏可期 2 核心逻辑：从流量扩张，到内容制胜 3 投资策略：布局3大方向（游戏、直播电商、Z世代内容