2023年宏观经济与资本市场展望：东风吹暖

东风吹暖 深度报告 2022年12月5日 ——2023年宏观经济与资本市场展望 丁安华招商银行首席经济学家 0755-83195106dinganhua@cmbchina.com 陆文东招商银行研究院总经理 0755-83077289luwendong@cmbchina.com 谭卓招商银行研究院宏观经济研究所所长 0755-83167787zhuotan@cmbchina.com 刘东亮招商银行研究院资本市场研究所所长 0755-82956697liudongliang@cmbchina.com 感谢牛梦琦、王欣恬、刘阳、王天程、张冰莹、柏禹含、陈峤、苏畅、石武斌、赵宇、丁木桥对本文的贡献。 敬请参阅尾页之免责声明 概要 展望2023年，美国经济的主题将由通胀逐步过渡为衰退。美国CPI通胀10月超预期回落，主要由商品通胀下行驱动，服务通胀仍然具备粘性。这一格局预计将在2023年上半年延续，美国通胀至2023年中将回落至4%附近。由于高通胀侵蚀了美国居民和企业的购买力，高利率进一步抑制了需求，2023年上半年美国经济或陷入实质性衰退，美联储本轮加息周期将相应见顶，政策利率下限高点位于4.5-4.75%之间。在此背景下，欧美经济政策对我国的主要冲击将相应由资本项切换至经常项，我国资本外流及汇率贬值压力缓解，但外需收缩或加剧。 大疫三年后，渐进重启将成为2023年中国经济的主题。参考海外经验，经济活动向常态回归将显著提振消费动能，特别是服务消费有望出现显著反弹。政策助推下，基建和制造业投资有望稳健增长。下行压力将主要来自于出口和房地产。随着外需显著回落，出口收缩幅度或加大。考虑到我国住房需求中长期中枢或低于当前水平，以及土地市场和新开工的低迷，2023年房地产投资或小幅负增长。预计2023年我国GDP增速为4.9%，2022年为3.2%，两年平均4.1%。 货币金融方面，随着外部约束缓解，2023年我国货币政策空间将相应扩张，总量工具使用概率相应上升，结构性工具将延续发力。基准情形下，或有2次降准、1次MLF降息，考虑到房地产市场的下行压力，1年期与5年期以上LPR或继续非对称调降。受信贷需求边际回暖和非标融资收缩放缓的支撑，社融增速有望小幅上升；私人部门消费投资需求回升，储蓄意愿下降，M2增速将有所下降，略低于社融增速，广义流动性重回缺口。 财政政策将积极作为，节奏前置。预计2023年目标赤字率为2.8%，新增专项债限额3.65万亿，与2022年持平，以增强财政可持续性。财政或通过盘活更多存量资金、积极运用“准财政”工具、发行特别国债等方式维持“事实积极”。财政政策和货币政策将加强协调配合，扩内需、促增长。 大类资产配置策略建议积极布局权益资产。2023年可能是资产配置的转折之年，基于二十大的胜利闭幕，有理由对中国的宏观政策和经济复苏做偏乐观的期待。再结合防疫政策调整带来的信心加持，预计资本市场的总量压力和结构性压力都将得到一定程度改善。美联储2023年将结束本轮加息周期，这将是海外资产最大的转折点。具体资产配置建议如下：高配：A股的成长风格。中高配：A股、港股科技股，A股的消费风格、黄金、美债。标配：A股的周期风格、中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。 中国经济数据预测表 指标 2019 2020 2021 2022F 2023F 实际GDP 6.1 2.3 8.1 3.2 4.9 社会消费品零售总额 8.0 -3.9 12.5 0.8 4.4 全社会固定资产投资 5.4 2.9 4.9 4.4 3.4 房地产投资 9.9 7.0 4.4 -9.3 -1.8 基建投资 3.3 3.4 0.2 10.8 6.0 制造业投资 3.1 -2.2 13.5 8.7 4.5 出口（以美元计） 0.5 3.6 29.9 8.8 -4.0 进口（以美元计） -2.7 -0.7 30.1 3.0 2.0 CPI* 2.9 2.5 0.9 2.0 1.8 PPI* -0.3 -1.8 8.1 4.3 -0.3 社融 10.7 13.3 10.3 10.2 10.5 M2 8.7 10.1 9.0 11.6 10.1 人民币贷款 12.3 12.8 11.6 11.0 11.1 财政目标赤字率 2.8 3.6 3.2 2.8 2.8 新增地方政府专项债（万亿元） 2.15 3.75 3.65 3.65 3.65 降准预期 次数幅度（bp） 3 3 2 2 2 150 50 100 50 50 1年期MLF:年末 3.25 2.95 2.95 2.75 2.65 利率 1年期LPR:年末 4.15 3.85 3.80 3.65 3.55 5年期LPR:年末 4.80 4.65 4.65 4.30 4.15 注：以上指标除专门标记外，均为同比增速，单位为%；带*指标为年度均值资料来源：Wind、招商银行研究院 目录 一、宏观主线：美欧衰退，中国重启1 （一）美欧经济：从“高通胀”到“浅衰退”1 （二）外部冲击：从资本项到经常项4 （三）东风吹暖：中国式现代化新征程9 二、海外经济：从通胀到衰退12 （一）美国通胀：下行趋势下的分化与变数12 （二）美国就业：供需缺口收敛14 （三）美联储：从紧缩到宽松15 （四）美国增长：逐渐步入“浅衰退”17 （五）欧洲：通胀未平，衰退将至19 三、中国经济：告别疫情21 （一）进出口：范式转换，顺差收敛21 （二）消费：向常态回归23 （三）投资：边际放缓，结构调整26 （四）通胀：CPI向上，PPI向下30 四、财政货币：稳健积极33 （一）财政政策：事实积极，更可持续33 （二）货币政策：空间上升，相机抉择38 五、资本市场：迎接转折之年43 （一）2022年市场回顾：境外股债双杀，境内股熊债平43 （二）主要市场研判：看好A股，固收保持谨慎，汇率不悲观45 （三）资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会59 图目录 图1：美联储激进上调政策利率1 图2：美国资本市场大幅波动1 图3：美国本轮通胀发展的五个阶段2 图4：美国长期通胀中枢或略高于2%2 图5：美国“用工荒”持续2 图6：美联储预期加息路径不断上移2 图7：美国国债2Y-10Y收益率持续倒挂3 图8：消费者信心恶化3 图9：疫情下菲利普斯曲线显著陡峭化3 图10：美国居民负债率低于次贷危机时期3 图11：欧洲经济预期增速跌幅显著超过美国4 图12：欧央行与英国央行快速加息4 图13：中美收益率曲线呈现全面“倒挂”5 图14：1-10月外资持债余额减少6,250亿5 图15：9-10月陆港通外资净流出685亿元5 图16：人民币贬值与美元升值呈现镜像关系5 图17：蒙代尔“不可能三角”理论6 图18：LPR利率或延续“非对称下调”6 图19：我国出口受收入效应和替代效应支撑7 图20：美国超调的商品消费主要由进口支撑7 图21：出口驱动经常账户顺差扩张8 图22：2022年8月起出口数量陷收缩区间8 图23：我国出口与欧美经济体景气度正相关8 图24：美国景气指标预示我国出口增速回落8 图25：需求“三驾马车”增长承压9 图26：2023年经济增长中枢有望显著提升9 图27：中国经济增长中枢逐步下行10 图28：科技与教育对可持续发展至关重要10 图29：全球劳动收入份额显著下行11 图30：我国一次能源需求以化石能源为主11 图31：商品通胀回落，服务通胀走强12 图32：租金水平已随房价回落而回落12 图33：美国薪资增长驱动核心服务通胀13 图34：美国职位空缺率见顶回落13 图35：食品通胀见顶回落13 图36：原油供需仍处紧平衡状态13 图37：美国劳动力市场修复史上最快14 图38：美国劳动参与率显著低于疫前14 图39：美国就业与薪资增速均高于疫前15 图40：美国就业与经济增长背离15 图41：伯恩斯“半途而废”16 图42：沃尔克“坚持到底”16 图43：美联储加息路径预测16 图44：美联储开启“二次缩表”16 图45：当前“二次缩表”进程不及预期17 图46：美国准备金分层，结构不均17 图47：美国经济内生动能放缓17 图48：技术性衰退预示实质性衰退17 图49：美国实际薪资同比下跌18 图50：美国PMI自2021年中趋势性回落18 图51：加息后仅有三次实现“软着陆”18 图52：超额储蓄成为居民消费“缓冲垫”18 图53：2022年欧洲经济修复动能超预期19 图54：全球经济衰退预期升温19 图55：欧洲通胀快速走高19 图56：俄乌冲突后天然气价格飙升19 图57：疫后出口经历增长范式转换21 图58：出口进入量跌价升阶段21 图59：燃料和原材料出口价格涨幅最大22 图60：二季度起进口量、价增速差收敛22 图61：2022年我国贸易顺差衰退式扩张23 图62：前三季度净出口对GDP的拉动减弱23 图63：社零增速与确诊人数负相关24 图64：居民收入增长承压，消费信心不足24 图65：土地出让收入大幅下降24 图66：社会集团消费持续收缩24 图67：美国服务消费仍低于疫前趋势水平25 图68：商品消费增长分化25 图69：汽车及房地产相关消费占比下降25 图70：新能源乘用车销量增速显著回落25 图71：商品房销售金额显著收缩26 图72：居民收入和房价预期走弱26 图73：房地产开发企业到位资金大幅收缩27 图74：土地购置费和建安投资收缩加剧27 图75：新开工、施工和竣工面积大幅收缩27 图76：土地出让收入领先土地购置费27 图77：基建投资高速增长28 图78：新增专项债发行进度超前28 图79：2022年土地出让收入预计下降25%28 图80：投向基建的比例持续下降28 图81：固定资产新开工计划投资额增速较快29 图82：投向市政和产业园区的比例最高29 图83：高技术制造业保持高增长29 图84：中游设备制造业增速提升29 图85：剪刀差转负，行业利润向中下游传导30 图86：企业经营预期走弱30 图87：CPI通胀波动方向主要由猪肉决定31 图88：能繁母猪头数于4月触底反弹31 图89：三季度核心CPI环比动能弱于季节性31 图90：2023年CPI通胀中枢预计为1.8%31 图91：2022年PPI通胀随基数走低回落32 图92：PPI上中下游剪刀差大幅收敛32 图93：2023年PPI中枢预计为-0.3%32 图94：CPI-PPI剪刀差由负转正32 图95：2022年初预算实际赤字率提高2.9pct33 图96：财政筹集资金达3.08万亿33 图97：减税降费规模创历史新高34 图98：上半年政府债净融资较2021年翻番34 图99：非税收入同比高增34 图100：公共财政支出增速放缓34 图101：疫情冲击公共财政预计减收7,700亿35 图102：2021年财政“余粮”较多35 图103：目标赤字率或持平2022年36 图104：地方政府债务率显著提升36 图105：预计公共财政收入增速快于支出37 图106：央行等金融机构上缴利润流向37 图107：2022年实际赤字完成较快38 图108：新增专项债额度提前下达38 图109：货币市场利率低于政策利率39 图110：1年期同业存单利率低于政策利率39 图111：增量政策工具持续发力托底社融39 图112：实际融资成本不断下行39 图113：2023年初MLF将有超万亿到期40 图114：9月多家商业银行下调存款利率40 图115：居民储蓄意愿高企拉升存款增速41 图116：企业利润下滑，存款增速上升41 图117：私人部门稳杠杆，公共部门加杠杆42 图118：2023年广义流动性或重回缺口42 图119：境内外主要股票市场下跌44 图120：美债利率大幅上行44 图121：利率曲线倒挂指向衰退渐进46 图122：通胀预期见顶回落46 图123：人民币汇率预测模型47 图124：中美利差倒挂有望收敛47 图125：美债实际利率vs伦敦金48 图