2023年宏观经济与资本市场展望：守冬待春

【中泰研究丨晨会聚焦】守冬待春——2023年宏观经济与资本市场展望 证券研究报告2022年12月6日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【宏观】陈兴：守冬待春——2023年宏观经济与资本市场展望 【固收】周岳：轨交行业债券深度梳理 【电子-三环集团(300408)】王芳：MLCC进入底部区间，材料平台型公司迎来新发展 研究分享>> 【化工】谢楠：原油行业跟踪点评：供给端限制逐步实施，需求端有望拉动油价上行 今日重点 ►【宏观】陈兴：守冬待春——2023年宏观经济与资本市场展望陈兴｜中泰宏观首席 S0740521020001 投资要点：近期政策层面约束逐渐放松，开启了经济和市场环境修复的契机。展望明年，经济恢复态势有多强劲？各类资产价格走势如何？本报告对此进行展开分析。 东盟接棒支撑出口，全年走势前低后高。预计美国经济在未来1-2个季度内就会步入衰退，欧洲和日本则更严峻。全球经济放缓使得明年出口增速或有调整。但东盟对我国出口的贡献明显上升，其将支撑出口不至于失速。通过价值链拆解发现，东盟的市场需求和区域协作以RCEP国家为主，海外发达经济体需求扰动对于东盟出口虽存在影响，但占比有限。我们预计，明年全年我国出口增速中枢约在-5%~0%的水平，节奏或呈前低后高。 疫情约束弱化，消费会有多好？近期随着疫情防控措施的优化，市场对于消费的回暖抱有很大期待，不过从海外经验来看，一是财政刺激力度决定着消费恢复的高度；二是人口老龄化程度制约消费恢复速度；三是不论防控措施如何，疫情变化决定经济走势。对于我国而言，财政给予居民的补助金额有限，而居民财产增长速度同步显著放缓，两者均制约着消费恢复高度，况且我国人口老龄化程度不低，消费恢复可能相对迟缓，对消费复苏不宜期待过高。今年的消费刺激政策，效果在明年也会减弱。我们预计，明年消费恢复环境大体和2021年可比，全年社零增速约在4%左右。 财政会更积极，货币依然配合。从财政政策来看，今年财政收支缺口弥补较好。对于明年财政政策，我们预计，相较于今年积极程度有所加码。我们预计，2023年新增专项债额度约为4.75万亿，较今年多增6千亿元。对于货币政策，结构性宽松代替了过去的全面性宽松，成为了货币政策释放资金的主要方式。央行的这种政策选择和当前社会融资需求的特点高度相关，结构性工具“输血”更为精准、有效。。 基建、制造业不容低估，GDP突破5%。我们对明年投资增长较乐观。首先，政策性金融工具是支撑基建投资的重要力量，而其对于基建的拉动具有持续性，我们预计，明年基建投资增速仍有望达到双位数。其次，设备改造贷款或将带动制造业投资的增长。这部分以医教和文旅领域居多，低碳和数字化转型也有涉及，部分公司披露实际贷款成本几乎为零。最后，对于地产投资而言，近来对房企融资持续松绑，但需求偏弱还未缓和，这是制约地产恢复的关键。一方面，二套房贷利率调降幅度不高；另一方面，购房者对于期房信心不足。我们认为，地产需求中枢尚可维持，但供给收缩较强，而房企融资改善传导到投资会有时滞，地产投资明年恢复节奏仍较迟缓。总结来看，我们预计明年GDP增速约在5.2%。 短期利率调整未完，明年关注周期共振。短期来说，增长“韧性”强于预期“弹性”。一是权益市场机会或在机械等内需为主导的中游加工组装行业；二是经济恢复会推动利率水平上升，债市调整未完，高点或在3%。三是黄金等贵金属价格迎来上涨趋势。中期来看，疫情约束放松助力消费恢复，但具备必需属性的消费行业涨幅更高。此外，明年下半年很可能会迎来新一轮的中美复苏周期共振，而上半年会看到顺周期行情启动。对于人民币汇率，尽管出口走弱，但美元指数回落下预计将回到均衡水平。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，测算偏差。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《守冬待春——2023年宏观经济与资本市场展望》发布时间：2022年12月6日 ►【固收】周岳：轨交行业债券深度梳理周岳｜中泰固收首席 S0740520100003 我国城市轨道交通建设起步较晚，但近年来发展迅速，2021年有放缓回落趋势。从现存规划在建项目看，城市轨道交通未来仍有较大的发展空间。 轨道交通行业发展受政策驱动影响大，政策在审批环节、资金支持等方面均作出了具体安排。城市轨道交通项目审批权逐渐下放，但审核要求趋严；融资由各地政府主导，在轨道交通项目建设资金方面提供了较大的支持力度。 截至2022年11月8日，我们共筛选出城市轨道交通发债主体31家，轨交债券345只，债券余额 4525.5亿元。31家轨交主体中22家主体评级为AAA，轨交存量债券估值水平总体不高。总体来看，31家轨交主体均为所在区域唯一从事轨道交通投资建设及运营管理的主体，业务专营优势强。区域实力和过往政府的支持情况是衡量政府支持能力与意愿的两个重要维度。总体来看，各地政府对轨道交通企业基本有明确的支持方案，过往支持力度尚可。 31家发债主体基本均采用“轨道+物业”的发展模式。轨交公司的地铁运营票款利润均为负，依赖财政补贴维持运营。仅部分公司经营性业务实现盈利，主要依靠铁路沿线资源开发业务打平利润。从轨交主体负债情况上看，31家轨交公司杠杆率及债务压力分化较为明显。绍兴轨道、贵阳市交通运营集团、金华轨交、温州市铁投集团和厦门轨道等主体因承担的轨交项目建设量较小，外部融资需求相对较小，债务压力较低；深圳地铁和广州地铁虽然承担的轨交建设任务较重，导致其有息债务规模较大，但由于地方政府给予了有力的支持，且其资产规模较大，杠杆率仍处于低位。而兰州轨交、济南轨交、长春轨交等6家主体同时满足净负债率超过150%和资产负债率超过65%两道线。 从未使用授信额度上看，31家发债轨交主体中有19家轨交主体的未使用授信余额不能完全覆盖有息债务金额。兰州轨交、柳州轨交、昆明轨道非受限货币对短期债务的覆盖系数低于0.2x，且区域内城投平台融资呈净流出，建议关注再融资压力。武汉地铁、天津轨交集团、南京地铁、重庆轨道集团未授信余额与有息债务余额之间的缺口较大。常州地铁受限比例高达80.83%，建议关注未来抵质押空间。 我们选择区域综合实力、政府支持力度、资产规模、资产负债率、净负债率、现金短债比、未使用授信额度等指标对轨交公司进行评分。从打分结果看，深圳地铁、广州地铁得分较高，主要受益于区域综合实力突出，且轨交主体各项指标表现良好。而济南轨交则受累于较高的债务率，以及政府过往支持力度规模相对不大；苏高新有轨、绍兴轨道的资产规模小，当地城市轨道交通建设尚处于起步阶段；兰州轨交、乌城轨集团多个指标位于尾部区间。 结合利差考虑，我们认为成都地铁、天津轨交集团、武汉地铁、宁波轨交、青岛地铁、重庆轨交集团的利差水平相对较高，且综合得分尚可，存在一定配置价值；而柳州轨交虽然利差水平处于高位，但多项指标表现相对较弱。 风险提示：1）城投相关政策超预期；2）项目资本金及财政补助不能及时到位；3）平台不是区域内唯一从事轨道交通投资建设及运营管理的主体；4）数据提取不完全。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《轨交行业债券深度梳理》发布时间：2022年12月6日 ►【电子-三环集团(300408)】王芳：MLCC进入底部区间，材料平台型公司迎来新发展王芳｜中泰电子首席 S0740521120002 三环集团深耕电子陶瓷领域多年，一体化布局技术优势明显。公司深耕电子陶瓷行业50余年，公司在产品质量稳定性、技术服务等方面得到客户的认可，在国内电子陶瓷行业处于龙头地位；公司在生产成本和最终产品性能等方面具有市场竞争力，盈利能力强，公司亦凭借技术和成本的竞争优势，不断扩大市场份额；目前公司主导产品已进入国内外主流品牌供应链，客户优势明显。MLCC价格进入底部区间，一体化布局龙头公司弹性大。1）MLCC具有一定大宗属性，2022年以来，受下游需求不振及渠道端库存高企影响，行业景气度较弱，目前原厂及渠道库存已进入低位，价格已进入底部区间，预计随着消费电子企稳，新一轮周期即将开启。2）新能源汽车的高速发展及5G建设推动MLCC需求中枢上移：新能源汽车所需MLCC较传统车数量提升数倍，预计2025年汽车领域所需MLCC数量将为6461亿颗，五年CAGR达16.2%；MLCC在5G领域应用广阔， 随着5G手机渗透率不断提升及5G基站建设，预计2025年通信领域MLCC数量将增长至2.11万亿颗，2021-2025复合增长率12%，长期来看，MLCC需求结构将从以消费电子为主转变为汽车、工控占比提升优化。3）面对下游需求提升，下游MLCC厂商纷纷扩产：目前MLCC市场处于日台系寡头垄断，当前国产MLCC份额不足5%，国产替代空间巨大。4）垂直一体化布局提升公司MLCC竞争力，产能储备充沛助力公司营收高增：公司多年来一直从事MLCC的研发及生产，在上游材料及生产技术上拥有十余项专利。公司2020、2021年两次定增，均将募投项目放在MLCC业务，重点发展5G通讯、工业和车规级MLCC，合计增加产能5400亿只/年，为2020年的产能5倍，产能充沛助力公司营收高增。 传统优势业务齐头并进，受下游需求企稳复苏。受益于光纤连接器市场增长，光通信设备所需组件的需求稳健，而公司作为陶瓷插芯龙头企业在市场中占有核心地位，5G基站及数据中心建设将推动陶瓷插芯业务稳健增长。此外，陶瓷封装基座业务亦消费电子需求企稳及随着日本厂商退出SAW滤波器市场，为公司带来新的发展机遇。 风险提示：1、下游需求不及预期；2、新建产能不及预期；3、行业竞争加剧；4、研报使用信息数据更新不及时风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《三环集团(300408)：MLCC进入底部区间，材料平台型公司迎来新发展》 发布时间：2022年12月6日研究分享 ►【化工】谢楠：原油行业跟踪点评：供给端限制逐步实施，需求端有望拉动油价上行事件： （1）据环球时报，欧盟、G7和澳大利亚对俄罗斯海运石油出口设置每桶60美元价格上限的决定于12月5日生效。 （2）据OPEC，当地时间12月4日，OPEC+部长级会议决定坚持其现有政策，即从今年11月至 2023年底，将石油产量每天减少200万桶。 点评：G7和欧盟正式达成限价协议，俄原油供给不确定性增强。据环球时报，欧盟、七国集团(G7)和澳大利亚表示，他们已同意将俄罗斯海运原油的价格上限定为每桶60美元，限价措施最快于12 月5日生效。如果超出价格上限，英国和欧盟将禁止企业为供俄罗斯石油海上运输提供保险、经纪等服务，包括向第三国运输的服务。该协议附带调节机制，确保价格上限比市场价低5%。该计划由美国推动，美方宣称此举可以减少俄罗斯的能源收入，同时能够令俄罗斯保持生产，防止油价因供应急剧减少而飙升。然而对于西方国家实施限价，俄罗斯方面曾多次表示，俄罗斯不会低于成本价销售能源，拒绝在非市场条件下对外供油。12月4日，俄罗斯副总理表示，俄针对“油价天花板”政策的态度一直没变，俄方将只向根据市场价格采购能源的国家出口石油和石油产品，哪怕不得不减产。自俄乌战争以来，俄罗斯原油供给下滑并不明显，一方面由于目前是欧盟禁令的窗口期，另一方面由于俄罗斯成功地将原本运往欧洲的石油转移到亚洲。而随着本次禁令即将全面施行，同时俄原油贴水幅度下滑叠加高昂的运输费用，亚洲买家的接受能力下降，俄罗斯原油出口方向调整受限。本次限价协议的达成或将导致俄罗斯原油供给不确定性进一步增强，原油价格或将面临较大波动。 防控放松加息稍缓，原油需求有望改善。（1）疫情管控逐步放松：我国自11月11日颁布防疫二十条以来，疫情管控处于逐步放松过程，特别是上周（11.28-12.08），上海、广州、成都、天津等地纷纷响应，后期我国经济活动和交通出行有望逐步复苏，我国原油需求或将引领全球需求增量。 （2）美国加息节奏或将放缓：市场预计美联储将在12月进行今年的第七次加息，但加息幅度将从 连续四