A股2023年度策略（境外疫情篇）：防疫闯关的四种路径

证券研究报告|策略年度报告 2022年12月08日 策略专题 防疫闯关的四种路径 A股2023年度策略（境外疫情篇） 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn林昊 相关研究 邮箱：linhao＠tebon.com.cn 1.《12月，冬至春近》，2022.12.4 投资要点： 导读：我们复盘了8个国家和地区疫情防控从紧至松的过程，并研究其经济和股市表现。按照逐渐放开/突然放开、强/弱财政货币政策刺激两个维度将防疫解封路径分为四类，除了市场常关注的PMI、CPI/PPI和人均收入等经济指标，我们在研究增量上还梳理了放开后疫情蔓延带来的超额死亡率突升、人群风险偏好下降导致的储蓄率上升和线下场景恢复受阻等高频细分数据，梳理后主要总结如下。 1、从经济修复和股市层面而言，例如美国式的逐步放开+强政策刺激或为解封路径的“天花板”。渐进式放开下，超额死亡率的尖峰不会像突然放开一样陡峭，能较好稳定人群的风险偏好和消费意愿，降低疫情传播的恐慌；更重要的是，配合极强的财政和货币政策刺激，美国居民收入大幅上升。经济上，美国大规模财政刺激 助力了消费，尤其是耐用品商品消费，娱乐商品、汽车和地产后周期商品的快速复苏进而盘活了整体经济。从股市结构和节奏方面，a）美国商品消费与科技在财政刺激密集期率先反弹并持续跑赢大盘至2021Q3。b）日常消费在2022年大盘下 跌中体现韧性，表现大幅度优于科技和消费服务（线下消费）。c）在美国疫情政策逐步放开的过程中，零售百货等消费服务板块并未应声上涨，反而呈现利好兑现特 点，尤其是2022年3月美国所有州完全宣布放开后，消费服务板块显著跑输生活消费品、卫生保健和科技等板块，这说明疫情放开带来的利好逻辑市场会提前反 2《. REITs市场上涨，成交活跃度下 应，且幅度不大，仅能体现一次性利润修复的预期，不能提升中长期估值。 降周观REITs2022年11月第5周 -》，2022.12.3 3.《次新换手率低位回升——周观新股2022年11月第5周》， 2022.12.3 4.《REITs投资价值分析手册—— 2023公募REITs年度展望-》， 2022.12.2 5.《德邦证券12月金股》， 2022.11.29 2、以日本为代表的突然放开+强政策刺激效果则有所下降。日本对18岁以上公民进行合人民币约1万元的直接现金补贴，日本人均可支配收入超过疫情前4.4%。但日本最后消费修复程度不如美国，主要原因在更高的储蓄率上（2020年到2021年储蓄率均值为10.1%，较疫情前上升8.2%），一是因为日本人口老龄化严重，经 济本就对刺激不敏感，二也是因为突然放开导致的超额死亡率突然上升（2022上半年面放开后，日本人口死亡数显著上升，幅度约为10%-20%）阻碍了消费场景正常化进程。 3、逐渐放开+弱政策刺激虽以渐进式政策转向缓解了社会对疫情造成死亡率突然上升的担忧，但经济复苏效果一般。英国是逐渐放开+弱财政货币政策刺激的典型国家，由于较弱的政策发力，其经济复苏不及美国，且由于逐渐放开导致疫情带来的超额死亡成为常态，居民风险偏好难起，储蓄率高企。英国是全球最早放开疫情 防控的国家之一，其防疫严格指数从2021年1月的将近90以上逐渐下降至2022 年10月的接近于0，政策刺激方面，英国并未出台如美日力度的财政刺激，居民收入水平较低（22Q2相对疫情前的19Q4降低-0.25%）；另外，根据各国家和地区月度的超额死亡率脉冲图，英国疫情带来的超额死亡呈现四波特征，且每波持续时间逐渐延长，疫情造成的死亡上升有长期化趋势，这造成居民长期风险偏好下降和线下消费复苏受阻，推高储蓄率（英国储蓄率上升7.7%，高于美国的2.7%），导致其经济修复水平较弱。 4、突然放开+弱政策刺激或为较不利经济和风险偏好修复的一类情形，中国香港、中国台湾和越南皆为此类，对应股市表现一般。以中国台湾为例，其防疫严格指数从2021年7月26日的74.07左右高位快速下降至2021年11月底的20左右，且在2022年4月又提出了所谓的“新台湾模式”，疫情防控水平大幅下降。居民出行正常化后出现确诊人数高峰，进而引起超额死亡人数上升，导致进一步的恐慌和线下场景消费/办公受阻。股市方面，中国台湾的服务业相关指数例如零售百货 指数在疫情放开后并未跑出理想表现，反而出现利好兑现的见顶形态，主要原因一 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 是2022年4月放开后餐饮娱乐的游客数量反而因为病例增多而大幅下降，2022年5月底较疫情前下降最大达37.43%，直到10月底仍然低于疫情前，恢复速度慢于预期，二是疫情放开后零售百货的基本面修复即便符合预期，也仅属于一次性的盈利增厚，市场并未给出中长期的估值上升预期，服务业的股价走势在短期反映疫情放开后仍将回到板块自身的中长期逻辑。与零售百货指数类似，观光业指数在2022年4月放开后先下跌，而后随着人群游客出行变化在22年5月见底后才重新上涨。 总结与启示：1）防疫放松并非一帆风顺，闯关既要关注疫情快速传播带来的超额死亡率骤升及其引起的恐慌，也要做到精准防控以免疫情带来死亡率中枢长期化上移影响居民消费信心；2）居民储蓄率是观察上述居民信心和风险偏好的中介指标，储蓄率升高较多的国家及地区（日本、英国等）经济修复易受阻；而从各类场所的人群出行修复情况显示，餐饮娱乐场所在大多数国家及地区人流仍低于疫情前水平10%以上，或成为中长期趋势；WFH（WorkfromHome）模式普及，办公 场所在各发达国家人流亦低于疫情前；3）股市方面，大多数餐饮娱乐和消费服务板块在疫情放开后表现并未显示出胜率优势，反而需担心利好兑现；而结合人群出行修复情况看，医药类消费服务往往基本面修复情况较好，且其股市表现多优于传 统零售百货类指数。 风险提示：1）不同国家及地区间客观条件存在异质性，复盘仅做分析参考；2）病毒变异风险。 内容目录 1.中国香港：经济修复弱势，股市表现不佳10 1.1.疫情防控松绑过程：2022年4月底开始分阶段放宽防疫措施10 1.2.2022年防疫放宽，经济弱势修复后下行，股市表现不佳12 2.韩国：初次放松管制期间经济大幅修复，全面放开修复力度有限19 2.1.韩国防疫时间线：2022年4月全面放开19 2.2.防疫措施的全面放开对经济复苏助力较小，股市则受全球半导体周期、美元加息和地缘局势影响21 3.中国台湾：2022年4月后防疫政策进一步松绑，利好板块遭遇兑现27 3.1.疫情防控松绑过程27 3.2.失业率改善，消费修复较弱；股市结构上零售百货等利好兑现29 4.越南：放开后服务业修复较明显，股市则与疫情政策关系较低34 4.1.防疫时间线：从较为严苛到大幅放开34 4.2.经济上，服务业零售额恢复弹性较大；股市表现与全球流动性关联较大，与防控政策的变化关联度相对较低36 5.美国：4轮疫情，疫苗难阻新毒株，但有效降低病亡率38 5.1.美国防疫时间线38 5.2.放开后消费场景K型修复，防疫叠加印钞刺激推升股市40 6.英国：最早放开，前两次防控放开表现正面42 6.1.英国防疫时间线：较早放开，疫情带来的超额死亡集中在2020第二季度42 6.2.服务业修复较慢，财富不平等上升，股市提前启动43 7.新加坡：从严管至“共存”，经济修复较好，股市震荡上行46 7.1.新加坡防疫时间线46 7.2..GDP增长快速回归趋势线，政府宣布将与新冠病毒逐步共存后股指震荡上行48 8.日本：2021年底以来放开，股市与疫情政策关联较低51 8.1.日本防疫时间线：21Q4开始放开，22Q1全面放开51 8.2.PMI大幅回弹但消费者信心低迷，股市随海外货币紧缩见顶52 9.总结与启示：放开的路径与经济&市场表现54 9.1.路径一：逐渐放开+强财政货币政策刺激，经济、股市表现较好58 9.2.路径二：突然放开+强财政货币政策刺激，经济与股市表现次之61 9.3.路径三：逐渐放开+弱财政货币政策刺激，消费难恢复，股市渐“脱敏”62 9.4.路径四：突然放开+弱财政货币政策刺激，超额死亡快速攀升掣肘复苏，股市短 期利好兑现62 10.风险提示64 图表目录 图1：中国香港防疫措施可大致分为四阶段：2022年奥密克戎疫情趋缓后，港府分阶段放宽防疫11 图2：中国香港防疫措施可分为四阶段：第二阶段推行疫苗接种，第三阶段奥密克戎病死率较低11 图3：香港疫情防控规律：2022年，超额死亡数上升最高的三月超往年同期水平两倍12 图4：中国香港GDP于2020Q3、2021Q3，2022Q2GDP环比回正13 图5：疫情期间中国香港失业与通胀呈反向变化13 图6：M1-M2剪刀差2020年升至高位，2021年下半年转负13 图7：中国香港PMI于疫情初期和奥密克戎期间两度快速探底13 图8：服务、贸易在中国香港GDP中占据较大比重13 图9：疫情初期进出口贸易受影响较小，在奥密克戎冲击下快速回落，防疫放宽后弱势修复14 图10：采购指数略微滞后，于2020年6月探底后修复14 图11：中国香港贸发局出口指数于2020年3月探底后向上修复14 图12：疫情初期零售业冲击较大，2021年稳步修复，奥密克戎冲击下小幅下行，防疫放宽后修复15 图13：拆分来看：疫情初期可选消费品冲击较大，奥密克戎冲击下普降，防疫放宽后再次分化15 图14：中国香港旅游业受疫情大幅冲击，疫情前来自中国内地的访港旅客占比约 77%................................................................................................................................16 图15：截至22年9月访港旅客人数约修复至疫情前水平的1.3%16 图16：酒店业受疫情冲击较旅游业更小，基本修复至疫情前80%16 图17：疫情爆发至今抵港及离港货物吞吐量持续缓慢下行17 图18：防疫放宽后集装箱货运指标并未出现明显好转17 图19：疫情初期恒生指数回调后缓慢上行，2022年恒指持续探底17 图20：第一阶段：信息技术领涨（83.8%），能源领跌（-20.1%）18 图21：第二阶段：公用事业领涨（13.2%），信息技术领跌（-37.5%）18 图22：第三阶段：能源领涨（26.6%），医疗保健领跌（-29.5%）18 图23：第四阶段：港股全面回调，房地产领跌（-28.2%）18 图24：中国香港各场所人群游客变化（%）：餐饮娱乐、交通工具与户外公园户外仍显著低于疫情前18 图25：韩国防疫政策可分为三个阶段：2022年4月18日韩国全面解除社交距离措施 .......................................................................................................................................20 图26：韩国防疫政策可分为三个阶段：韩国逐步放松防疫政策时，病死率已到达较低水平20 图27：韩国疫情带来的超额死亡规律：2022年Q1-Q2达到峰值，尖峰近正常死亡人数两倍20 图28：韩国GDP季度环比于2020年Q1跌破零值，于2020年Q3转正21 图29：疫情初期韩国通货膨胀低位徘徊，后期持续高位21 图30：疫情初期韩国M1-M2剪刀差延续上升势头，后期下降21 图31：疫情爆发后，韩国失业补贴领取人数中枢上升22 图32：韩国经济景气度快速下跌，于2021年6月修