A股2023年度策略（制度与新股篇）：全面注册制：脉络、堰塞湖、打新

证券研究报告|策略年度报告 2023年02月07日 策略年度报告 全面注册制：脉络、堰塞湖、打新 A股2023年度策略（制度与新股篇） 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 研究助理 孙希民 相关研究 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn 1.《继续看好科技成长——中观全行业景气跟踪2023年第1期-》， 2023.1.30 投资要点： 导读：全面注册制改革后，主板的新股定价更加市场化，本文将分析全面注册制改革后，主板IPO融资和打新策略变化，并对打新策略收益作出研判。 自1990年沪、深证券交易所相继成立以来，IPO发审制度先后经历了行政主导的审批制、行政主导向市场主导转变的核准制两大阶段。当前A股正处于全面推行注册制改革的过渡阶段，推进市场化是A股三十年改革的核心逻辑。2023年2月 1日，证监会就《全面实行股票发行注册制总体实施方案》征求意见，本次注册制改革延续了双创板块的注册制制度，而主板全面注册制的最大看点在于IPO门槛、市场化定价以及再融资的简易程序。 预计今年主板IPO规模相较去年不会大幅提升，IPO“堰塞湖”缓解效果短期相对有限。全面注册制后，主板申报家数预计将大幅增加。注册制下的审核精神是“以信息披露为核心”，实质性审核大幅减少，上市条件更包容，从而带来了新申报家 2《. 德邦证券2月金股》，2023.1.30 数大幅增加。而注册制下监管机构依然有决定性地位，新股发行前严格的事前审核 3.《2月，春来成长》，2023.1.29 4.《春节假期大类资产表现与大事梳理》，2023.1.28 5.《近端次新大幅上涨——周观新股2023年1月第3周》，2023.1.28 不可避免，这也决定了IPO节奏难以大幅跳涨。从创业板、科创板实行注册制的经验来看也可以佐证这一点。考虑到1）主板注册制较科创板和创业板的要求更高，利润或收入规模要求高于科创板和创业板，定位更加偏向大盘蓝筹；2）主板实行注册制，绝不意味着放松质量要求，审核把关更加严格，主板实施注册制后今年IPO数量大概率相较注册制之前的增幅会低于创业板。假定主板注册制后今年IPO数量增幅为25%，悲观情境下为5%，乐观情境下为50%。那么，根据预测主板IPO规模=（过去三年主板每家公司平均IPO规模）*预计今年IPO数量，可以得出，今年主板IPO融资规模约2006亿元，悲观情境下为1685亿元，乐观情境下为2408亿元。 打新策略展望：全面注册制，主板打新面临挑战与机会，后续改革可考虑加大对新股定价研究的激励。在保留个人、其他法人和组织参与主板新股网下询价的权力以 及维持现有初始发行比例及回拨机制不变的情况下，参考询价新规后科创板、创业板的表现（2022年创业板和科创板破发比例分别为23.7%、39%，较2021年的4.2%、6.2%大幅提升），预计主板IPO发行价会明显上升，上市平均涨幅下滑，破发比例上升，单纯博弈入围的激进网下投资者以及跟随的网上打新者会快速认识到打新风险，而缺乏专业新股定价能力，且打新收益成本明显不匹配下退出打新市场。主板注册制后打新增厚初始面临较大挑战，随着总收益稀释，收益的分配方式不再是入围率高低，轻研究重博弈的定价方式将有效改善，收益分配回归研究能力，专业投资者打新增厚会有所提升，对A股整体打新策略带来增量。而加强承销商定价权，实行歧视性分配，在数量上补偿提供真实信息的询价对象是成熟市场的激励机制。随着A股全面注册制，市场规则机制完善，机构投资者定价能力提高，参考成熟市场加大专业机构对新股定价研究的激励，也是我们值得参考借鉴的方向。 风险提示：1）政策变化风险；2）历史研究不能代表未来；3）对新股估值定价要求提升，上市前5日波动或较大。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.从计划到市场，IPO发审制度采取渐进式改革4 1.1.审批制下的额度管理阶段（1993-1995年）4 1.2.行政审批下的指标管理阶段（1996-2000年）5 1.3.核准制下通道制阶段（2001-2004年）6 1.4.核准制下保荐制阶段（2004-2013年）7 1.5.保荐制后期，向全面注册制过渡阶段（2014年至2022年）8 1.6.全面注册制阶段（2023年-）9 2.A股健康发展需要IPO常态化、市场化10 2.1.一二级联动下，IPO暂停成为稳定市场工具11 2.2.市场宜疏不宜堵，IPO需常态化、市场化12 3.预计今年主板IPO规模相较去年不会大幅提升，IPO“堰塞湖”缓解效果短期相对有限.13 3.1.申报增多叠加事前审核仍严，注册制对IPO“堰塞湖”的缓解效果短期相对有限.13 3.2.预计今年主板IPO规模相较去年不会大幅提升，也会动态平衡14 4.打新策略展望：全面注册制，主板打新面临挑战与机会，后续改革可考虑加大对新股定价研究的激励15 4.1.新股策略分析框架15 4.2.全面注册制，对主板打新带来挑战与机会18 4.3.后续改革可考虑加大对新股定价研究的激励20 5.风险提示22 图表目录 图1：我国IPO发行审核制度采取渐进式改革推进市场化4 图2：审批制下根据经济发展和市场供求制定额度5 图3：指标管理阶段推行“总量控制、限报家数”6 图4：核准制下强化中介机构的责任，减少行政干预7 图5：2018年11月以来，A股注册制改革有序推进8 图6：IPO暂停大多发生在行情低迷期间或重要制度推出前11 图7：2019年后科创板开闸，2020后创业板试行注册制，A股上市数量与规模提升，缓解IPO堰塞湖压力12 图8：A股发行改革推进，上市效率稳步提升，2021年从受理到上市平均时长已缩短至 474天，而2015年为589天12 图9：注册制新股处于已受理至注册生效状态475家14 图10：主板新股处于已受理至正在发行状态293家14 图11：IPO规模2022年新增353亿元，2021年新增652亿元15 图12：2020-2022年，IPO年数量在345-483家15 图13：打新收益模型拆分，对收益影响较大的是IPO融资规模与上市涨跌幅15 图14：基于信息不对称导致的IPO定价抑价16 图15：询价新规之后，科创板涨幅波动加剧，2021年底后波动下降17 图16：询价新规之后，创业板涨幅波动加剧，2021年底后波动下降17 图17：2021年以来首发募集资金规模总体保持平稳，收益影响在价端变化17 图18：差异化的网下询价投资者范围适应不同板块特征19 图19：科创板引入直接定价发行方式，定价机制更为灵活19 图20：优化的“四个值”定价参考及高价剔除要求，完善询价定价约束机制19 图21：维持现有初始发行比例及回拨机制不变，主板仍向网上中小投资者倾斜19 图22：过去30年，IPO定价制度呈“限价－竞价－限价—竞价”的螺旋演进过程20 表1：额度管理阶段上市公司性质一般为国有企业5 表2：三种发行审核制度对比，市场化改革是背后的核心逻辑9 表3：主板注册制（征求意见）与科创板、创业板IPO条件对比：条件三选一，预计有更多公司符合财务要求10 表4：9次IPO暂停期间，5次上证综指录得正收益，3次涨幅超50%12 序言：全面注册制改革后，主板的新股定价更加市场化，本文将分析全面注册制改革后，主板IPO融资和打新策略变化，并对打新策略收益作出研判。 1.从计划到市场，IPO发审制度采取渐进式改革 自1990年沪、深证券交易所相继成立以来，IPO发审制度先后经历了行政主导的审批制、行政主导向市场主导转变的核准制两大阶段。当前A股正处于全面推行注册制改革的过渡阶段，推进市场化是A股三十年改革的核心逻辑。2023年2月1日，证监会就《全面实行股票发行注册制总体实施方案》征求意见，本次注册制改革延续了双创板块的注册制制度，而主板全面注册制的最大看点在于IPO 门槛、市场化定价以及再融资的简易程序。1）主板注册制IPO门槛设定高于双 创，且有“大盘蓝筹”和“业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业”等尚待实践观察的标准。2）发行价由市场询价决定，23倍 PE的“保护”不复存在。这有望提高上市公司发行市值，激励创投企业，并且有助于提升保荐机构的佣金。3）再融资方面，定向增发规模不大的可以授权董事会决定。这一规定也延续了此前双创板块的制度，有助于中小公司再融资。 图1：我国IPO发行审核制度采取渐进式改革推进市场化 资料来源：证监会，德邦研究所 1.1.审批制下的额度管理阶段（1993-1995年） 1993年证券市场建立起全国统一股票发审制度，并以审批制下额度管理为起点。1993年4月，国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，规范了股票发 行、交易和上市公司收购等行为，标志着审批制的正式确立。1993年6月中国证监会制定了《公开发行股票公司信息披露实施细则》，进一步规定了上市公司信息披露的内容和标准。 流程上：（1）根据经济情况和市场供求状态，国务院证券监督管理机构在宏观上制定一个当年股票发行总规模，经国务院批准后，下达给计委；（2）计委再 根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要，进一步将总额度分配到各省、自治区、直辖市、计划单列市和国家有关部委；（3）省级政府和国家有关部委在各自的发行规模内推荐预选企业；（4）证券监管机构对符合条件的预选企业的申报材料进行审批。审核的内容包括IPO公司上市条件、申报材料。其中，在上市条件方面，《股票发行与交易管理暂行条例》对IPO公司提出了明确的要求。 图2：审批制下根据经济发展和市场供求制定额度 资料来源：证监会，德邦研究所 表1：额度管理阶段上市公司性质一般为国有企业 要求细则 股本要求发行后的股本总额不少于人民币五千万元，发起人认购的部分不少于人民币三千万元，但是国家另有规定的除外； 公司性质生产经营符合国家产业政策，一般是国有企业； 盈利要求开业三年以上，近三年连续盈利； 财务状况发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于百分之三十，无形资产在净资产中所占比例不高于百分之二十，近三年财务报告无虚假记载； 法律底线发起人在近三年内没有重大违法行为； 资料来源：国务院《股票发行与交易管理暂行条例》，德邦研究所 额度管理阶段实行两级行政审批。企业首先向其所在地政府或主管中央部委提交额度申请，经批准后报送证监会复审。证监会对企业的质量、前景进行实质审查，并对发行股票的规模、价格、发行方式、时间等做出安排。额度是以股票面 值计算的，在溢价发行条件下，实际筹资额远大于计划额度，在这个阶段共确定了105亿发行额度，其中1993年50亿股发行额度，1995年55亿股发行额度， 期间共有200多家企业发行，筹资400多亿元1。 1.2.行政审批下的指标管理阶段（1996-2000年） 额度管理下，地方额度常被拆分，以满足更多企业融资需求，这也使得资源得不到有效分配。1996年，我国对股票发行审核制度做出了第一次调整，国务院证券委员会公布了《关于1996年全国证券期货工作安排意见》，推行“总量控制、 1《我国股票发行审核制度的演进历程》，证监会网站，2013-07-03。 限报家数”的指标管理办法。 流程上：（1）由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模；（2）证监会在确定的规模内，根据市场情况向各省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标；（3）省级政府或行业管理部门在指标内推荐拟上市企业；（4）证券监管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。 图3：指标管理阶段推行“总量控制、限报家数” 资料来源：证监会，德邦研究所 指标管理阶段上市企业仍主要为大型国企。证监会《关于做好1997年股票发行工作的通知》中明确规定，利用股票市场是为了促进国有企业的改革和发展，股票发行应重点支持关系国民经济命脉、具有经济规模、处于行业排头地位的国 有大中型企业。1996、1997年分别确