当前利率定价再思考：对比2020年初

当前利率定价再思考：对比2020年初证券研究报告 2022年12月09日 利率复盘 摘要 自11月11日以来，十年国债利率从2.7%最高上行22BP到2.92%，十年国开从2.83%最高上行21BP到3.04%。 考虑到目前宏观政策环境变化，这个定价是否充分？ 我们对比2020年疫情发生初期，五个交易日（1月20日-2月3日期间）十年国债下行25BP，十年国开下行29BP，其中2月3日春节复市第一天利率下行接近20BP。这个定价可以说对当时的反映基本充分。 但这是基于市场已有认知的定价。一旦定价到位，债券市场就会有左侧心态，毕竟先下手为强，所以2020年2月3日之后在震荡中利率回升近10BP。 这就类似于当前市场心态，岁末年初，利率调整到一年来所不曾见到的票息水平，债市要做左侧，踏空风险同样重要，所以时常有机构存在一些想法。 我们认为市场投资者心中都有其预期，这是市场展开定价交易的前提，武汉疫情发生初期，市场从各方面搜集信息对比分析疫情冲击和经济压力，由此展开定价交易。但实际演绎总有出入，随着宏观事件按照时间推进，市场会不断刷新认知，从而展开重新定价。 2020年，最后的演绎是利率在回升后再度下行40BP，刷新2016年以来的新低。 那么，我们后续会迎接一个怎样的未来？有没有可能把2020年1-4月的行情倒过来走一遍？若是如此，十年国债3%可能还是挡不住。当然我们并不建议简单对比空间点位，而是建议市场去对比交易定价过程中的逻辑。 空间判断很难，时间维度可能有更多有价值的线索。 风险提示：经济复苏不及预期，货币超预期紧缩，财政超预期退坡 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：天风总量每周论势2022 年第44期-天风总量联席解读 （2022-12-07）》2022-12-07 2《固定收益：强预期、弱现实，债市怎么走？-来自2012-2013的思考》2022-12-07 3《固定收益：2023年债市展望之外围影响怎么看？-海外宏观专题 （20221206）》2022-12-06 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.1月20日之前，市场对疫情关注相对不多，年末利率横向移动为主3 2.1月20日-2月3日，武汉关闭离汉通道，利率直下近30BP4 3.2月4日-2月20日，市场关注定价是否充分，利率震荡回升近10BP5 4.2月21日-4月8日，市场不断刷新疫情认知，利率下行近40BP6 5.对比2020，如何定价当前？8 图表目录 图1：武汉疫情重要事件与长端利率表现3 图2：第一阶段利率走势3 图3：2018-2022年CPI和PPI当月同比4 图4：2019年底资金利率变化4 图5：疫情期间利率走势4 图6：2020年确诊病例情况5 图7：2020年一季度央行OMO操作5 图8：百城拥堵指数季节性5 图9：焦化开工率季节性5 图10：2019年-2020年PMI6 图11：2019年-2020年美债收益率、美元指数6 图12：2019年-2020年上证综指和长端利率7 图13：2020年4月债市走势8 政策不断优化，利率持续上行，债券市场关注是否存在利空出尽和年初布局的机会与风险，如何进行现阶段利率定价和交易思考？我们建议除了借鉴参考2012年12月-2013年3 月外，可以对比2020年初疫情来袭阶段市场反映与定价过程，主要是关注内在逻辑。 图1：武汉疫情重要事件与长端利率表现 资料来源：Wind，武汉卫健委，央广网等，天风证券研究所 1.1月20日之前，市场对疫情关注相对不多，年末利率横向移动为主 虽然疫情消息始于2019年12月，但蔓延初期由于相关消息不多，且影响相对局限于一地，市场并未予以过多关注。直到病例数逐步增长、1月19日深夜专家组确认病毒存在人传人现象，长端利率才开始加速下行。 图2：第一阶段利率走势 资料来源：Wind，中国人民银行，天风证券研究所 这个阶段CPI走高、PPI降幅收窄，政策布局年初稳增长开门红。2019年12月24日，总 理表示1将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本。年末资金充裕，且市场对降准有较强预期。2020年1月1日，央行宣布全 面降准0.5个百分点2，多头情绪总体主导市场。 图3：2018-2022年CPI和PPI当月同比图4：2019年底资金利率变化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 年底12月27日，湖北省中西医结合医院向武汉市江汉区疾控中心报告不明原因肺炎病例 3，到1月19日深夜开始确认“存在人传人现象”，投资者逐步对其加强重视也是在1月 19日之后。这也是利率开始加速下行的重要节点。 2.1月20日-2月3日，武汉关闭离汉通道，利率直下近30BP 从1月20日算起，到2月3日一共5个交易日（中间间隔了春节长假），市场首先对疫情影响进行了一轮快速定价，十年国债下行26BP，十年国开下行30BP，其中2月3日春节复市第一天利率下行接近20BP。 1月23日凌晨（也是春节前最后一个交易日），武汉关闭离汉通道4，当日长端利率下行3bp。病例数在春节期间继续上升，相关情绪发酵。 1月28日，发布了延长银行间市场休市时间安排的通知5，提到“考虑到2月3日开市后到期资金规模较大，人民银行将运用公开市场操作等货币政策工具及时投放充足的流动性，维护银行体系流动性合理充裕”。 2月2日（开市前一天），央行宣布1.2万亿天量逆回购投放6，公告特意提到“确保流动性 充足供应，银行体系整体流动性比去年同期多9000亿元”。 2月3日债市开盘，当天长端利率下行达20bp。同日，五部委发布疫情防控30条7，要求加大货币信贷支持力度、保持流动性合理充裕，为打赢疫情防控阻击战、维护经济稳定发展大局提供有力支持。 图5：疫情期间利率走势 1http://www.gov.cn/xinwen/2019-12/24/content_5463593.htm 2http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3953630/index.html 3http://www.mod.gov.cn/topnews/2020-08/29/content_4870315.htm 4http://www.wuhan.gov.cn/zwgk/tzgg/202003/t20200316_972434.shtml 5http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3965578/index.html 6http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3966122/index.html 7http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-02/01/content_5473639.htm 资料来源：Wind，中国人民银行，美联储，武汉卫健委等，天风证券研究所 3.2月4日-2月20日，市场关注定价是否充分，利率震荡回升近10BP 2月10日左右，病例数上升势头有所缓和，市场认为此前利率下行幅度已较为充分定价，由此利率出现阶段性小幅上行近10BP。 但随后病例数再度反弹，说明市场对疫情认知仍有不足，人员流动和复工复产情况令市场再度担忧基本面修复斜率，伴随疫情蔓延至海外并引发全球市场动荡，利率再度开始进一步下行。 图6：2020年确诊病例情况图7：2020年一季度央行OMO操作 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图8：百城拥堵指数季节性图9：焦化开工率季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 4.2月21日-4月8日，市场不断刷新疫情认知，利率下行近40BP 2月23日，召开全国电视电话会议8，议题是统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。 会议召开后，2月26日央行宣布9增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，同时，下调支农、支小再贷款利率25BP至2.5%。 进入3月后，国内疫情形势边际向好，长端利率继续快速下行主要是受海外市场影响。 2月29日公布2月PMI大幅下跌，但实际上疫情有所得到控制，因此利率并未明显下行。 2月底，疫情在海外开始大规模蔓延，全球资本市场陷入恐慌情绪。美联储于3月3日非常规降息50bp10，标志着海外主要经济体开始采取超常规宽松政策、以应对疫情影响和刺激经济。 3月11日，时任美国总统特朗普宣布美欧停航30天，海外各国相继宣布旅行限制措施11。叠加近期俄罗斯与沙特爆发“石油战”12，市场情绪发酵，资本市场全面下跌，美元成为唯一避险资产，金融风险大幅上升推动市场避险情绪进一步释放。 3月17日，美元出现流动性危机。截至3月19日，全球至少有17个国家和地区降息13， 当日美联储宣布与9家央行建立临时美元流动性互换协议14。 3月23日，美联储宣布无限量QE救市15，全球悲观情绪略有缓和。 图10：2019年-2020年PMI图11：2019年-2020年美债收益率、美元指数 8http://www.gov.cn/xinwen/2020-02/23/content_5482453.htm。 9http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125963/4190884/index.html。 10https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/monetary20200303a1.pdf 11https://mp.weixin.qq.com/s/KN7jOmhWGlFRrZMKIKoIZQ 12 https://chinese.aljazeera.net/economy/2020/6/1/%e6%b2%99%e7%89%b9%e4%b8%8e%e4%bf%84%e7%bd%97%e6%96 %af%e4%b8%ba%e6%96%b0%e7%9a%84%e7%9f%b3%e6%b2%b9%e5%af%b9%e6%8a%97%e5%81%9a%e5%87%86 %e5%a4%87 13https://finance.ifeng.com/c/7utlBtmrc6y 14http://www.xinhuanet.com/world/2020-03/20/c_1125742312.htm。 15https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/monetary20200323a1.pdf 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 在此期间，国内政策面继续加码对冲疫情影响。 3月13日，中国央行宣布普惠金融定向降准16，要求将降准资金用于发放普惠金融领域贷款，并且贷款利率明显下降，从而加大对小微、民营企业等普惠金融领域的信贷支持力度。资金利率较前期继续下行。 财政方面也推出减税降费等相关纾困政策，并推动加快专项债发行使用和中央预算内投资进度等。 3月中旬，日新增病例基本已回落至两位数水平。但受海外市场影响，股债出现双重下跌， 直到3月20日前后全球央行救市后有所好转，权益市场首先见底，而利率则再度下行，宽货币预期进一步提升。 图12：2019年-2020年上证综指和长端利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 3月26日，央行召开第一季度例会17，要求“下大力