固收利率专题：10年国债利率定价再思考

年国债利率定价再思考 10证券研究报告 2024年03月14日 作者 固收利率专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 2024年债市利率再度见证历史，10年国债最低行至“2.2”开头，市场参与者不禁会发出疑问，利率的底究竟在哪？ 新世纪以来我国经历了三轮经济周期。2012年到2014年是第一次周期轮动，彼时是“三期叠加”和适应新常态的过程，2021年前后周期再度开始发生变化，经济增长也进入再平衡的过程。 经济周期轮动的底层是人口、城镇化率阶段性阈值的反映，对应地产和基建增速的阶段性下台阶，实体投资回报率也不断压缩。 经济周期轮动带来利率的形变。前两轮周期中利率的高点不断下移，但低点相对保持不变，背后是经济的高点不断下移，而低点相对稳定。 但2021年以后经济读数的低点被突破，我们暂不探讨经济的潜在增速水平和转型成功后的经济走势，就短期经济再平衡过程中的低增速而言，利率寻底合情合理。 从数量角度，如果按照中性利率理论，我国利率水平目前确实偏高。参照过往利率和经济的相对变化，利率高点的弹性系数约11.2bp，低点的弹性系数则更高一些，如果按照20bp估计，去年四季度的经济增长水平对应的利率低点可能在2.0%附近。 低点确定，利率是否快速下行？央行眼中利率有阶段性底线。 与其他海外发达国家相比，我国同等名义GDP增速水平下的利率水平相对偏低；另一方面，20世纪70年代到90年代初日本两轮经济下台阶过程中，利率水平并未跟随名义GDP增速快速调降，而是点差不断收窄。 究其原因，央行的目标并非只限于经济增长和通胀，为了完成特定时期目标，央行通常会采用一定程度的金融抑制政策，例如2012乃至2015年以前，为了配合工业化和城镇化过程中的原始资本积累，以及平抑升值压力、支持出口，利率水平相对偏低（背后也有储蓄率偏高等因素），因此后续随着经济降速，利率下降幅度也偏低。日本则是战后实行官定利率，导致经济和利率的点差不断压缩。 另一方面，低增速并不一定对应低利率。资金洼地是结果，反映资本的偏好，如果发展阶段尚未达到相应水平，而利率降至低位，首要面对的就是更严重的内外均衡和国际收支平衡问题，尤其是在疫情之后的全球高利率时代。 此外，利率过低也会导致“过度投资、产能过剩、资产价格泡沫、资金空转”等问题，加大金融系统脆弱性，损伤老百姓的利益。 因此，决策层未雨绸缪，基于对靠过度投资和债务扩张推动经济增长的模式难以持续的判断，明确不搞强刺激，这可能就是新发展格局下的金融调控，也是决策层眼中的稳健。 风险提示：经济周期研判有误，利率弹性测算误差，央行快速降息 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：天风总量每周论势2024 年第8期-天风总量联席解读 （2024-03-13）》2024-03-13 2《固定收益：2月通胀超预期，怎么看？-天风固收宏观利率专题》2024-03-12 3《固定收益：转债估值回落至节前水平，后市怎么看-可转债市场周报 （2024.03.10）》2024-03-11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.债市利率的底在哪？3 1.1.如何看待国内经济发展阶段与利率水平？3 1.2.数量角度，利率的合意水平是多少？4 2.利率是否严格锚定经济增长？6 2.1.对比海外，有哪些启示？6 2.2.央行眼中，利率有阶段性“底线”8 3.小结10 图表目录 图1：名义GDP增速与10年国债利率的高点平行向下，低点持平3 图2：经济增长中枢与10年国债利率年度均值同步下移3 图3：人口增速、城镇化率增幅下行带动地产和基建增速下行3 图4：基建、地产增速下行带动利率下行3 图5：A股ROA与10年国债利率4 图6：中长期贷款余额同比与10年国债利率4 图7：中日名义GDP增速与10年国债利率对比6 图8：中日老龄化水平与10年国债利率对比6 图9：美国10年国债利率与经济增长7 图10：德国10年国债利率与经济增长7 图11：韩国10年国债利率与经济增长7 图12：英国10年国债利率与经济增长7 图13：2019年主要经济体人均GDP与2010-2019年10年国债利率均值（美元、%）7 图14：2008年为防止贬值冲击出口和国内经济，实行“准盯住”8 图15：我国储蓄率相对偏高（2022年）8 图16：一般贷款利率与10年国债利率点差趋势性压缩9 图17：个人住房贷款利率与30年国债利率点差9 表1：经济增长和利率的高点、低点、中枢5 表2：利率与经济增长的弹性系数5 表3：利率弹性系数假设与10年国债利率低点6 2023年12月以来债市利率持续下行，屡创新低。未来利率的底在哪？下行节奏怎么看？ 1.债市利率的底在哪？ 1.1.如何看待国内经济发展阶段与利率水平？ 从名义GDP增速入手，新世纪以来我国经历了三轮宏观经济周期。 起点是2001年末加入WTO、国企改革和2003年明确房地产业是我国支柱产业1，拉开了新一轮高速发展的序幕。 其次是2012年到2014年开启新一轮周期轮动，次贷危机期间的“四万亿”2动能衰减，我国经济逐步步入“三期叠加”3的新形势，“认识新常态，适应新常态，引领新常态”4，是彼时经济发展的大逻辑，产业升级、供给侧结构性改革、棚改货币化和第一轮债务置换是关键驱动力。 第三阶段是2020年至今，外生冲击是疫情和逆全球化，内部格局是新旧动能转换，“三重压力”之下，高层力求构建“新发展格局”，分两步走实现中国式现代化，随后宏观经济进入新时代、新阶段。 不同周期阶段带来利率的形变。从绝对点位来看，从第一轮周期到第二轮周期期间，经济的高点下移带动利率的高点逐渐下行；但由于经济底相对清晰，因此利率的低点基本持平。从年均水平来看，经济中枢与利率中枢同步下行，其中2012-2014和2020-2022年是经济 周期阶段切换导致利率阶梯式下行。 图1：名义GDP增速与10年国债利率的高点平行向下，低点持平图2：经济增长中枢与10年国债利率年度均值同步下移 资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：2010年、2021年和2023年名义GDP是两年平均增速，因为前一年均有重大外生冲击，基数效应较强。 资料来源：Wind，天风证券研究所 经济周期轮动，底层是人口周期和城镇化水平阶段性阈值的反映，体现在经济的分项上，则是地产和基建增速的阶段性下台阶。地产和基建行业对于利率的最直观影响，一是拉动全社会投资回报率，其中地产尤为显著，占比高、波动大、牵涉行业广泛，是全社会的最 终抵押品，牵涉居民财富和地方财力；二是带动全社会融资需求和广义资产供给。 图3：人口增速、城镇化率增幅下行带动地产和基建增速下行图4：基建、地产增速下行带动利率下行 1http://www.gov.cn/zwgk/2005-08/13/content_22259.htm。 2https://www.gov.cn/jrzg/2008-11/10/content_1143831.htm。 3https://news.12371.cn/2014/02/22/ARTI1393043944223970.shtml?t=hs5kz。 4http://theory.people.com.cn/n/2014/1229/c49154-26291761.html。 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从指标角度，一是上市公司总资产回报率所代表的全社会投资收益情况，二是中长期贷款增速的阶段性位移。 图5：A股ROA与10年国债利率图6：中长期贷款余额同比与10年国债利率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.数量角度，利率的合意水平是多少？ 央行上海总部调研组2019年发布调研报告5： “目前我国市场利率水平高于发达国家，低于发展中国家和金砖国家，与我国经济金融发展水平总体上是相适应的，甚至是偏低的。 一是根据经济增长理论的“黄金法则”，长期利率水平等于一国GDP增速。目前我国贷款基础利率（LPR）为4.31%，一般贷款平均利率为5.76%，均低于名义GDP增速。 二是根据中性利率理论，长期利率收敛于中性利率，即充分就业时的利率。统计表明，新兴市场国家中性利率约低于GDP增长率4个百分点。按我国6.9%的GDP增长率推算，中性利率约为2.9%，加2%的通胀，名义中性利率为4.9%，我国国债收益率水平和贷款基础 利率均低于名义中性利率。” 首先按照黄金法则，我国2023年名义GDP增速4.64%，两年平均GDP增速4.73%，2023年四季度名义GDP增速4.16%，两年平均GDP增速3.3%，2023年Q4一般贷款利率4.35%，低于年度名义GDP增速，但高于2023年四季度名义GDP增速。 其次按照中性利率理论，以实际GDP增速进行推算，2023年全年和四季度实际GDP同比均为5.2%，两年平均增速分别4.1%和4.0%，如果减去4%，再加上2%的预期通胀水平，对应名义中性利率略高于2%，当前国债收益水平和贷款基础利率均高于名义中性利率。 我们进一步对比经济增长和利率的相对变化，从高点、低点和中枢三个角度划分。 5https://m.21jingji.com/article/20190221/herald/a0df61ad07812c83fed1fad9c27cc9c2.html。 如果不考虑金融周期（指2013年和2016年底推进的金融去杠杆，利率上行受非经济因素影响较大），季度经济增速高点由2007年三季度的23.9%，下滑至2011年二季度的19.7%，再到2021年的高点8.5%（2021年是两年平均增速）；10年国债利率高点从4.6%下降至4.13%再到3.35%。 经济的低点从2009年上半年的6.6%下行至2015年底的6.5%，与之对应，利率低点位置相对稳定，10年国债利率低点从2009年的2.67%到2016年的2.64%。此外，虽然2020年疫情导致经济增速显著下滑，但当时的冲击时间并不长、经济也有相应快速修复，因此10年国债利率低点仅仅下行到2.48%。 从中枢角度，考虑到2005年以前利率管制等问题，以及后续2014年跌破前期经济运行平 台，因此我们以2006年到2013年为第一阶段，2014年到2021年为第二阶段，名义GDP 增速中枢从15.5%下行至8.6%，10年国债利率中枢则由3.61%下行至3.34%。 表1：经济增长和利率的高点、低点、中枢 时间阶段 名义GDP 10年国债利率 高点 2007年 23.90% 4.60% 2011年 19.70% 4.13% 2020-2021年 8.50% 3.35% 低点 2009年 6.60% 2.67% 2015-2016年 6.50% 2.64% 2020年 —— 2.48% 中枢 2006-2013年 15.49% 3.61% 2014-2021年 8.62% 3.34% 资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：2020-2021年期间考虑的高点增速是两年几何平均增速，中枢增速是期间几何平均增速。 进一步地，我们观察利率与经济增长的弹性系数，发现不同衡量标准和时间区间的弹性系数相差较大。 首先排除中枢差值场景下的测算结果的参考意义。原因在于2014年到2021年期间包含两轮金融周期（2013年和2017年）影响下的高利率环境，此外还可能包含金融抑制等因素存在。 综合来看，每1%名义GDP增速变化对应的利率变化幅度约11.2bp。 此外，低点情形下的弹性系数可能更高。虽然2021年以前名义GDP增速的底相对恒定，但在此过程中实体的投资回报率是在不断下降的，且伴随非标转标、一揽子化债