国产MCU龙头，锂电管理芯片国产替代进行时

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 深耕家电MCU，公司产品突破高端，加速国产替代。公司深耕家电MCU领域：1）白电领域，公司21年突破白电变频MCU，叠加国际MCU大厂重心由消费转向工业、汽车，公司凭借深厚的产品积累成为国内白电厂商国产替代的主要选择，我们测算2025年国内白电MCU市场规模将达32.3亿，22-25年CAGR为7%，市占率有望从21年的9.0%提升到25年的15.4%。2）受益于小家电智能化浪潮，公司产品逐步由低端向高端突破，我们测算2025年国内小家电MCU市场规模21.2亿元，22-25年CAGR为5%，公司在国内小家电MCU领域份额稳居行业前三，基本盘稳固。 锂电池管理芯片有望持续放量。公司BMIC产品主要布局锂电池管理相关芯片，按下游应用分：1.智能端，主要面向消费电子等，驱动力在于21年打入国内主流手机厂供应链，后续有望受益于国产替代提升份额。2.动力端，主要面向电动两轮车、电动工具等，驱动力为：1）受益于新国标颁布，未来三年电动两轮车迎来替换周期，公司产品已导入主流电动两轮车厂商； 2）22年搭载锂电池的工业&专业用电动工具及无绳类OPE逆势成长，加速BMIC渗透率提升。我们测算到2025年公司在现有BMIC产品领域主要触及市场规模达108亿元，22-25年CAGR为5.7%。此外，在新能源汽车和风光储等新兴成长领域，公司已有产品规划，有望带来新的增量。 补齐国内显示驱动短板。AMOLED驱动芯片是影响成像质量的核心部件，根据Omdia数据，2020年AMOLED在智能手机的渗透率已接近30%，预计到2027年将提升到45%。韩系厂商占据全球市场主要份额，公司于2018Q3在国内率先实现AMOLED驱动芯片量产。随着AMOLED产能中心由韩国转向中国，叠加国内面板厂产能逐渐释放，2021年起公司产品绑定京东方等国产面板厂大量出货，22-24年收入CAGR有望达到40%。 投资建议 预计2022-2024年公司归母净利润为3.84、4.11和5.33亿元，采用PE估值法，综合给予2023年40倍PE，目标市值164.6亿元，对应目标价48.12元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 客户拓展不如预期；市场竞争加剧；限售股解禁流通；供应链风险。 一、国产家电MCU领先厂商，长期受益于国产替代 1.1终端应用场景增多，MCU市场规模持续成长 微控制器(Microcontroller Unit，MCU)又称为单片微型计算机，简称“单片机”，最早由TI公司于1971年开发。MCU是把中央处理器的频率与规格做适当缩减，并将内存(memory)、计数器(Timer)、USB、A/D转换、UART、PLC、DMA等周边接口，甚至LCD驱动电路都整合在单一芯片上，形成芯片级的计算机，为不同的应用场合做不同组合控制；内部组成包括CPU（包括运算器、控制器和寄存器组）、存储器（包括ROM和RAM）、输入、输出I/O接口、定时器、中断系统、特殊寄存器等；处理功能类似于小型CPU。 图表1：MCU架构示意图 全球产业升级，MCU市场规模稳定增长。受益于物联网快速发展带来的联网节点数量增长、汽车电子的渗透率提升以及工业4.0对自动化设备的旺盛需求等各产业升级因素影响，近五年全球MCU出货数量和市场规模保持稳定增长。根据IC Insights数据，2021年全球MCU出货量达309亿颗，ASP约0.64美元，预计2022年市场规模将达215亿美元，2026年达272亿美元，21-26年CAGR 6.7%。IHS数据显示，2020年中国MCU市场规模超过268亿元，随着汽车电子和物联网的蓬勃发展，预计2022年中国MCU市场规模将达到320亿元。 图表2：2019-2026年全球MCU市场规模（百万美元） 图表3：2015-2022年中国MCU市场规模（亿元） 海外头部厂商垄断八成以上份额，国产替代带动国内MCU厂商出货。在MCU领域，全球主要供应商仍以海外厂家为主，行业集中度相对较高。恩智浦、Microchip、瑞萨、ST、英飞凌等头部厂商垄断了市场八成以上份额。 据IHS数据统计，近五年中国MCU市场CAGR为7.2%，是同期全球MCU市场增长率的4倍；从市场格局上看，国内MCU市场也仍以上述海外企业为主，国内公司、乐鑫科技、兆易创新等发展迅速，但由于全球市场的终端应用以汽车电子和工控为主，国内大部分厂商仍集中在小家电和消费电子等中低端领域，汽车等高端领域渗透率有待进一步提升。 图表4：2021年全球MCU市场竞争格局 图表5：2021年国内MCU市场竞争格局 1.2智能化浪潮推动小家电MCU升级 各类家电逐渐向智能化和变频化发展，智能家电市场规模增速表现出远高于整体家电行业。近几年白电中出现了越来越多的变频高端空调，而在小家电中出现了智能音响、扫地机器人等智能家居产品。智能化和变频化推动家电MCU持续升级换代，对MCU的架构、性能和单机数量提出了更高要求。据调研机构Statista的数据，预计全球智能家电的市场规模将从2022年的442.5亿美元成长到2026年的765.6亿美元，四年CAGR达15%。同期，全球家电的市场规模将从5871亿美元成长到7413亿美元，四年CAGR达6%，智能家电的复合增速远高于行业增速。 图表6：2015-2026E全球家电市场规模 图表7：2017-2026E全球智能家电市场规模 国内小家电MCU市场长期被台系厂商（盛群、义隆、松翰）和日系厂商（瑞萨）所占领，但公司具有较强竞争力。根据公司招股说明书以及中国半导体行业协会在2010年和2017年发布的数据显示，在小家电MCU领域，包括公司在内的前三名厂商的市占率变化不大，公司份额多年维持在20%左右，市场竞争格局较为稳定。因此，我们看好小家电MCU业务作为公司经营基本盘，有望提供长期稳定的营收来源。 图表8：2010年国内小家电MCU竞争格局 图表9：2017年国内小家电MCU竞争格局 MCU按照采用的CPU不同，可分为8/16/32/64位不同系列。其中常见的有以8051为代表的8位处理器MCU以及以ARM Cortex-M系列为代表的32位处理器。处理能力不同的CPU，提供不同的计算处理性能和运算频率。8位、16位CPU相比32位、64位CPU，在功耗、面积上占有优势，但处理性能较弱。 图表10：不同MCU位数及应用领域 智能+小家电推动MCU由4/8位向32位过渡。传统家电因为功能单一，以4位、8位的中低端MCU为主。近年来，小家电逐渐向智能化发展，各类传统小家电逐步衍生出智能+版本，如智能音响、智能电水壶等，他们在传统家电的基础上加入了人机交互、语音识别、可视化以及物联网等功能，也因此对MCU的运算能力、处理能力提出了更高的要求，16/32位MCU在小家电的市占率开始逐渐提升。 受益于小家电智能化浪潮，公司小家电MCU由低端低毛利产品向高端过渡。过去几年来MCU的升级换代不大，主流MCU多采用8寸0.11um以上的成熟制程。未来整体家电市场有望向智能化，高端化发展，同时预期2022年生活电器及厨房家电MCU市场则供需趋向平衡，公司响应市场变化，策略性的放弃了一些低阶和低毛利率的市场，将产品线向高端化倾斜，已率先在小家电产品端量产32位MCU。 图表11：公司在家用类MCU领域的产品布局 公司核心竞争力在于差异化竞争，以及海外市场持续开拓。相对于国外大厂，公司可以提供性能相当，价格更优的产品；面对国内厂商者，公司可以在价格稍高的情况下，提供高可靠性和极低返修率的产品。同时着眼于更长期的持续增长，公司积极进行全球化布局，2021年积极扩展了日本等一些海外客户，目前日本客户的份额占比已接近10%。公司产品竞争力与国际大厂相当，后续将加快欧洲客户开拓。 图表12：公司在小家电MCU领域与竞争对手产品比较 我们测算2025年国内小家电MCU市场规模21.2亿，22-25年CAGR为5%。Statista预计2022-2025年中国小家电市场规模增速分别为-5%/8%/4%/4%，根据Jungle Scout数据显示2020年中国小家电出货量为8.37亿台，我们保守假设ASP不变，那么预估2022-2025年中国小家电的销量将分别为8.91/9.59/9.95/10.34亿台。从结构上看，目前小家电MCU仍以8位为主，16位和32位为少数，我们预计随着小家电+智能的组合产品不断出现，32位MCU在小家电中渗透率有望逐步提升。根据草根调研，小家电中普通MCU（8位）均价接近1元左右，32位MCU均价在1美金左右，16位MCU均价预计介于8位和32位之间。因此，我们测算得2025年小家电MCU市场规模为21.2亿元，22-25年CAGR为5.1%。 图表13：2020-2025年小家电MCU市场规模测算 1.3白电变频MCU取得量产突破，国际大厂转向汽车业务 白电MCU虽然面向消费市场销售，但是其产品的要求和性能却处于车规级和工业级之间。公司的MCU产品，多属于工控级别的产品，与消费电子相比，有可靠度高、认证周期长及产品生命周期长等特性。据产业在线，2020年国内白电MCU需求4.86亿片，同比增加7.1%。其中主控MCU需求2.30亿片，占比47.4%。变频MCU需求1.36亿片，占比27.9%。 白电MCU长期被国际厂商所垄断，行业集中度较高且以国外厂商为主，国产替代空间巨大。空调MCU领域市占率前三的厂商分别为Renesas、Cypress和TI，2020年三家合计市场占比达到85.3%。冰箱MCU领域市占率前三的厂商分别是Cypress、Renesas和Eastsoft（东软载波），2020年三者市场占比达到58.1%。洗衣机MCU领域市占率前三的厂商分别为Cypress、Renesas和Sinowealth，2020年三者市场占比达到67.3%；国内厂商方面以公司、华大半导体（未上市）等为主。 图表14：2019-2020年白电MCU内销规模（亿片） 图表15：2020年白色家电MCU市场竞争格局 图表16：公司在大家电MCU领域与竞争对手产品比较 随着节能意识的不断增强，人们对于白电的效能要求更高，白电变频化趋势明显。随着变频高端空调市占率日益提升，变频类MCU、电机控制类MCU的需求快速增加，变频空调具有更好的节能效果和更准确的温度控制，因此，我们看好白电MCU位数有望逐渐从8/16位过渡到32位。产业在线数据显示，2020年国内白电中32位MCU占比已接近50%。 图表17：国内三大白电中8/16/32位MCU市场份额变化趋势 公司受益于国际大厂重心由消费转向汽车MCU，加速白电领域MCU国产替代进程。2021年，缺芯潮叠加汽车电气化智能化进程加速，导致汽车MCU用量突增，同时8寸线产能有限，无法突然增产。面对长达数十周的交货周期，国外IDM大厂将供应重心由低毛利的通用MCU转向高毛利的汽车MCU领域，造成2021年全球MCU缺货情况严重。国内白电生产厂商引入国产MCU供应商作为辅配方案，公司成为白电厂商国产替代的主要选择。此后，国内白电MCU应用市场国产化进程加快，同时2021年公司在变频大家电领域获得量产突破，变频MCU单价较传统MCU单价提升6-7倍。随着变频MCU出货量渗透率提升，我们看好公司未来三年，国内白电MCU领域份额提升。 图表18：最新国际MCU大厂不同位数MCU产品交期情况 我们测算2025年国内白电MCU市场规模达32.3亿，公司市占率有望由2021年的9.0%提升到2025年的15.4%。国内三大白电的销量在过去几年总体保持平稳，参考产业在线数据，2015-2021年空调、冰箱、洗衣机销量的CAGR分别为6.2%/2.9%/3.6%；2022年1-10月，中国空调、冰箱、洗衣机的销量达1.29/0.64/0.57亿台，相较去年同期的增速分别为-1.65%/-11.18%/-7.21%。因此，我们给