国产家电MCU龙头，显示驱动、锂电动力强劲

投资要点 业绩总结：202]1年，公司实现营业收入14.9亿元，同比增长47.6%；实现归母利润3.7亿元，同比增长77.0%。 多项业务增幅可观，公司业绩高速成长。2021年：1）营收端：工业控制芯片（包含家电控制、电机控制、锂电池管理）/消费电子业务（包含电脑周边及物联网、AMOLED显示驱动、PMOLED显示驱动）分别实现收入11.7/3.3亿元，占比分别为78.1%/21.9%，分别同比+36.8%/ +105.7%。2）利润端：公司毛利率/净利率分别为47.4%/24.8%，分别同比+6.8pp/ +5.0pp。3）费用端：公司销售/管理/研发费用率分别为1.3%/31.%/17.7%，分别同比-0.5pp/-0.7pp/+0.6pp。 公司重点布局锂电池管理芯片，需求旺盛+产能倾斜驱动长期业绩。公司在锂电池管理领域深耕多年，产品囊括智能端（手机、笔电、可穿戴等）和动力端（电动自行车、扫地机器人等应用的动力锂电池）。2021年，公司锂电池管理芯片在国内头部手机客户推广及量产方面取得突破，销售增长接近翻倍。未来，公司预计将加深锂电池布局，在国产供应需求提升的和电动自行车换机潮背景下，公司拓展手机客户、横向推广笔电业务，锂电池管理业务有望持续高速增长。 国产替代加速，家电MCU份额看稳。2021年在全球MCU紧缺、国际厂商产能向汽车转移的背景下，公司在变频大家电领域获得了量产突破，提升了白电市场份额。未来家电MCU国产替代预计将加速，公司有望凭借其稳定的客户基础、持续升级的技术以及自身的结构优化，进一步提升市场份额和盈利能力。 国产替代+提产降本，AMOLED显示芯片动力强劲。AMOLED显示屏渗透率提升，CINNO预测国内OLED驱动芯片规模将以38%的CAGR从2021年的9亿美金增至2025年的33亿美金，但2021年OLED驱动芯片国产化率仍不足10%。2021年，公司AMOLED显示驱动芯片的FHD+新产品在多家面板厂量产，市占率显著提升。随着公司12寸晶圆产能提升+成本下降，预计在未来5年，公司AMOLED显示驱动芯片都将保持高增长率，销售有望呈现数倍成长。 盈利预测与投资建议。预计22-24年，公司EPS分别为1.62/2.12/2.56元。考虑到公司在家电MCU的稳定地位及其锂电池管理芯片和显示芯片将加速放量，给予公司2022年45倍PE估值，对应目标价72.90元，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户拓展不及预期风险；产能不及预期风险；竞争加剧风险。 指标/年度 1国内家电MCU龙头，加速布局锂电池管理和AMOLED驱动 中颖电子于1994年成立，于2012年在深市A股创业板上市（股票代码300327），是一家专注于MCU及锂电池管理芯片领域的芯片设计公司。公司自2002年起专注于自有品牌的芯片设计事业，二十年来不断推出新产品，目前主要专注于现有工控MCU芯片和OLED显示驱动芯片新产品的开发，加速加大IIOT研发投入，长期持续投入汽车电子的相关技术，并将各类产品向高端化提升、将制程技术向较高阶制程迁移。当前，公司已成为国内较具规模的工控单芯片厂家，在国内的家电MCU及国内锂电池管理芯片领域均处于领先地位。 图1：公司发展历程及产品发展线 公司的主要产品线为工业控制的微控制芯片及OLED显示驱动芯片，在工业控制和消费类细分行业中有广泛应用。其中，微控制器系统主控单芯片主要用于家电主控、锂电池管理、电机控制、智能电表及物联网领域；OLED显示驱动芯片主要用于手机和可穿戴产品的屏幕显示驱动。家电方面，公司竞争优势明显，并从洗衣机电机向变频空调发展；锂电池管理芯片方面，基于手机、笔电产品的技术积累，公司向动力电池领域持续拓展；对于OLED显示驱动芯片，随着智能手机屏幕向更薄、更大的趋势持续发展，公司的显示屏驱动从PMOLED、TFT-LCD向AMOLED延伸。 表1：公司主要产品及用途 傅启明先生为公司实控人，持有公司14.39%股份。截至2021年，公司控股股东威朗国际持有公司18.45%股份，公司董事长傅启明先生通过持有威朗国际集团77.97%股权从而间接持有中颖电子14.39%股份，为公司实际控制人。其他股东持股比例较低，整体股权结构较为分散。此外，公司旗下有7家子公司，其中，西安中颖、合肥中颖、合肥芯颖及芯颖科技负责集成电路的设计、开发、销售并提供相关技术服务，中颖科技和芯颖香港承担芯片的销售和后端服务，上海颖于芯则负责贸易代理和销售代理业务。 图2：公司股权结构 核心高管团队稳定，行业经验丰富。公司大多核心高管已加入公司二十余年，伴随公司逐步成长，深入了解公司情况，管理经验丰富。以傅启明和宋永皓为代表的的多数高管履历优秀，在集成电路领域深耕多年，曾在联华电子、飞利浦、联咏科技、华联微电子等知名企业任职，重视设计研发，技术积累深厚，为公司的持续发展及产品创新奠定了团队基础。 表2：公司管理层人员情况 回顾公司近五年的经营情况：2017-2021年，随着公司锂电池管理和AMOLED驱动芯片产品逐渐放量，各领域客户的需求不断增加，芯片产品量价齐升，公司营业收入由6.9亿元增至14.9亿元，CAGR为21.5%，其中2018-2019年营收增速缓慢主要系中美贸易摩擦所致；公司归母净利润由1.3亿元增至3.7亿元，CAGR为29.1%。2021年，公司客户需求强劲，但上游产能紧张，导致公司产品供不应求，销售增长受限，营收同比增长47.6%，归母净利润同比增长77.0%。 图3：2017-2021年公司营业收入及增速情况 图4：2017-2021年公司归母净利润及增速情况 公司主营业务为：工业控制芯片（包含家电控制、电机控制、锂电池管理），以及消费电子业务（包含电脑周边及物联网、AMOLED显示驱动、PMOLED显示驱动）。 从营收结构来看，2021年，在半导体行业高景气度下，公司产品价值量不断提升，客户订单旺盛，工业控制板块实现收入11.7亿元，同比增长36.8%，营收占比为78.1%，是公司营收的主要来源；消费电子板块实现收入3.3亿元，同比增长105.7%，营收占比为21.9%，同比增长6.2pp，随着未来显示屏市场国产替代加强，公司消费电子板块业务有望进一步受益。从细分产品来看，家电及电机控制芯片销售占比近半，其余占比依次为锂电池管理芯片、AMOLED显示驱动芯片，其中，AMOLED显示驱动芯片销售同比成长数倍，锂电池管理芯片销售同比成长逾倍，其他主要产品线增长平稳。 从毛利结构来看，2021年，公司工业控制板块毛利率为49.9%，同比提高8.2pp，毛利占比82.2%；公司消费电子板块毛利率为38.6%，同比提高4.1pp，毛利占比增加至17.8%。 图5：公司2021年主营业务收入占比 图6：公司2021年主营业务毛利占比 盈利水平提升，研发投入加大。（1）利润率方面：2021年，公司毛利率为47.4%，同比上升6.8pp；净利率为24.8%，同比增长5.0pp，公司整体盈利水平呈现上升态势。（2）费用率方面：2021年，公司销售费用率为1.3%，同比下降0.5pp；管理费用率为3.1%，同比下降0.7pp；研发费用率为17.7%，同比上升0.6pp，主要系研发人员薪奖增加所致；财务费用率为-0.3%，同比下降0.3pp，主要系利息收入增加所致；综合费用率为21.7%，同比下降0.9pp，公司整体费用率逐年递减，表明公司管控水平逐渐提升、运营效率提高。公司持续加大对核心技术的研发投入，不断储备研发技术人才，推动产品持续向高端化提升，采用的制程技术向较高阶制程迁移，研发费用率从2017年15.0%提升至2021年17.7%，2021年公司研发投入达2.64亿元，同比增长53.0%，研发人员数量为345人，同比增长21.9%，占公司员工总数81.8%，同比提高3.4pp，公司及子公司累计获得国内外仍有效的授权专利110项，其中109项为发明专利，公司整体研发实力强劲。 图7：公司毛利率和净利率情况 图8：公司费用率情况 经营性现金流净额大幅减少，净现比随经营性现金流波动，不影响公司正常经营。（1）经营活动现金流：2021年，公司经营性现金流净额为0.03亿元，同比大幅减少98.5%，主要是由于公司为保障产能的持续增加，对供应商支付了大额的长期产能预付款及保证金。（2）净现比：公司净现比随经营性现金流而波动，2021年公司净现比近乎为0，比同比大幅下降。 图9：公司经营活动现金流情况及增速 图10：公司净现比 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：锂电池管理芯片方面，随着新国标电力自行车和储能的快速成长，公司锂电池管理芯片及电机控制芯片未来有望维持较高增速，锂电产品占比提高将有效拉动工业控制业务板块毛利率提升。家电方面，国产替代预计将迎来加速，随着公司在白电市占率提升，公司整体家电产品价值量和毛利率有望稳中有升。我们预计公司2022-2024年工业控制芯片业务销量同比增长35%、30%、18%，对应毛利率分别50%、50.5%、51%。 假设2：随着AMOLED屏幕在主流穿戴应用和手机市场的渗透率不断攀升，2021-2025年，国内AMOLED的显示驱动芯片需求有望维持38%的CAGR高速增长。2021年公司实现AMOLED显示驱动芯片倍数级增长。随着公司AMOLED屏幕驱动12寸产线产能提升和单位成本下降 ，预计公司市占率将进一步提升 ，毛利率亦将稳中有升 。我们预计公司2022-2024年消费电子业务销量同比增长50%、40%、25%，对应毛利率分别为39%、39.5%、40%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入毛利率如下表： 表3：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取了行业内四家主流可比公司，分别是韦尔股份、芯海科技、芯朋微、士兰微，2022年四家公司的Wind一致预期的平均PE为39倍。 我们预计2022-2024年，公司EPS分别为1.62元、2.12元、2.56元，未来三年归母净利润复合增速有望达到29%以上。考虑到公司在家电MCU的稳定地位及其锂电池管理芯片和AMOLED显示芯片将加速放量，我们给予公司2022年45倍PE，对应目标价72.90元。给予“买入”评级。 表4：可比公司估值 3风险提示 1）下游客户拓展不及预期风险； 2）产能不及预期风险； 3）竞争加剧风险。