传感+电源双轮驱动，布局车载扬帆起航

国内磁传感器芯片龙头，电源管理芯片并行发展：灿瑞科技成立于2005年，在磁传感器领域有着数十年积累，后逐步扩展产品品类，深耕布局电源管理赛道。2019-2021年公司磁传感器芯片收入年复合增长率达67%，根据公司测算，2021年公司在全球磁传感器市场份额约为1.08%，在国内厂商中占据领先地位。2019-2021年，公司电源管理芯片业务收入年复合增长率达52%。 磁传感品类丰富，光传感聚焦细分市场，汽车三化有望带来新增长：磁传感器：公司凭借产品竞争力优势，不断推出磁电流、磁角度等产品，持续拓宽产品下游应用领域，从消费电子向工业、汽车等领域延伸。伴随下游如汽车领域三化趋势带来的磁传感器用量以及单位价值量提升，公司磁传感器业务有望实现高速增长。光传感器：公司专注3D感应模组提供光源整合方案，随着物联网技术的发展和普及，近年来智能手机、无人货柜、工业机器人与监控安防领域市场规模不断扩大。 深耕驱动芯片，电源管理领域持续拓宽市场：公司主要聚焦屏幕偏压驱动芯片、闪光背光驱动芯片等细分市场，打入下游如小米、传音、荣耀等优质客户供应链。目前国内市场产品主要由海外厂商供应，伴随未来国产替代进程加速以及公司在原有客户产线中的持续导入，外加新客户不断拓展，公司业务成长空间巨大。 Fabless+封测模式，协同效应促进业务发展：公司建立全流程封装测试产线，在设计阶段充分评估封装对芯片应力等多项参数的影响，优化芯片设计方案，实现降本提速。同时富余产能适量承接外部封测业务，对冲由于需求不足带来的收入波动。 盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年实现营业收入7.32/9.85/13.65亿元，归母净利润2.06/3.06/4.37亿元。对应PE分别为36.90/24.81/17.37倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；封测服务产能消化风险；新品研发及技术迭代风险；晶圆和封测产能紧张风险；电源管理芯片下游客户集中度较大风险。 1公司简介：磁传感器芯片龙头，电源管理并行发展 1.1基本概况：以磁传感器为基础，发力电源管理。 灿瑞科技成立于2005年，早期与上海大学成立联合实验室，以磁传感器产品为起点，逐步扩展产品品类。目前，公司主要产品及服务为磁传感器芯片、光传感器芯片、电源管理芯片和封装测试服务。公司主要产品技术性能已达到国际先进水平，目前广泛应用于智能家居、智能手机、计算机、可穿戴设备、工业控制和汽车电子等众多领域。 基于磁传感器芯片行业多年深耕以及电源管理芯片领域的长期投入，公司已形成形成较为丰富的技术积累，截至2021年12月31日，公司已取得境内专利63项，境外专利16项，集成电路布图设计专有权63项，软件著作权7项，形成完整的自主知识产权体系。同时，公司在2014年成立灿集电子开始向封测业务延伸，至今形成了“Fabless+封测”的独特经营模式，通过产业链协同提高研发效率、保障生产需求，增强产品竞争力与公司经营的持续性与稳定性。 图1.公司发展历程 1.2两大业务双轮驱动，盈利能力持续增长 营业收入快速增长，盈利能力维持强势提升。2018-2021年公司收入分别为1.17、1.98、2.89、5.37亿元，年复合增长率达150%；2021年归母净利润1.25亿元，同比增长186.36%。22Q3公司收入5.19亿元，同比增长34.03%；归母净利润1.46亿元，同比增长66.60%。过去三年公司收入的快速增长主要受益于：1）布局屏幕偏压驱动芯片、闪光灯驱动芯片等细分品类，把握国产替代机遇，市场份额提升迅速，导入传音、小米等品牌手机厂商，贡献重要增量；2）凭借产品性能、成本、丰富度优势，在磁传感器市场份额持续提升。 图2.公司营业收入（亿元） 图3.公司归母净利润（亿元） 分下游应用来看，手机和智能家居为公司主要下游领域，占比分别达到52.18%和22.64%。分产品来看，磁传感器芯片、屏幕偏压驱动芯片、闪光灯驱动芯片是公司收入占比最大的三类产品。 图4.公司分下游收入占比 图5.公司分产品收入占比（亿元） 净利润率稳步增长，毛利率结构性提升，盈利能力强劲。公司2018-2021年净利润率分别为-5.8%、11.5%、15.1%和23.3%，实现扭亏为盈并稳定增长，2021年净利润额1.2亿元，近三年年复合增长率达133%。从分产品毛利率看，智能传感器芯片与电源管理芯片的毛利率稳中有升。其中，2019-2021年电源管理芯片销售占比41.44%提升至52.55%，毛利率由25.36%提升到45.40%，为整体毛利率带来结构性提升。 图6.公司净利润与净利率（亿元） 图7.公司产品销量占比 图8.公司分产品毛利率 公司2018-2021年期间费用分别为0.34、0.38、0.58、1.03亿元，期间费用率分别为29.9%、19.3%、20.2%、19.3%，期间费用率随着营收规模的增长呈现下降趋势。分类别看，销售、财务、管理费用占比整体小幅度下降，表明公司期间费用管控较为合理，不断提高营运效率，在公司规模扩大的情境下维持相对稳定的期间费用支出。 图9.公司期间费用（亿元） 图10.公司期间费用率 研发投入力度不断加强，研发费用支出逐年增长。2021年，公司抓住行业发展机遇进行研发人才扩充，增强研发实力，员工数量由2019年的155人扩充至2021年的295人，其中研发人员由65人增加至114人，加之受国内集成电路行业研发人才紧缺的影响导致的研发人员薪酬费用的增加，带动了公司研发费用率的增长。 2019-2021年，公司研发费用由15.95百万元增加至57.55百万元，复合年增长率达190%。 图11.公司2021年各类人员占比 图12.公司研发费用及分类（百万元） 直销分销模式并行，两大主营业务各有侧重。电源管理芯片下游客户集中，采购量大，以直销模式为主，2019-2021年经销收入占比分别为42.20%、21.75%和15.98%，直销收入占比分别为57.80%、78.25%和84.02%。直销收入占比持续上升。智能传感器芯片下游品类丰富，客户分散，以经销模式为主，2019-2021年经销收入占比分别为78.86%、76.46%和69.45%，直销收入占比分别为21.14%、23.54%和30.55%。 图13.公司电源管理器芯片销售模式对比（亿元） 图14.公司智能感应器芯片销售模式对比（亿元） 1.3股权结构稳定，控制权集中 公司实际控制人为罗立权、罗杰父子。罗立权直接持有灿瑞科技3.46%的股份，同时通过景阳投资、上海骁微和上海群微（分别直接持有灿瑞科技60.33%、8.65、8.65%的股份）间接持有灿瑞科技股份。因此，罗立权和罗杰合计控制灿瑞科技股份表决权总数的81.09%。公司股权结构主要集中于罗立权、罗杰父子，股权结构稳定。 图15.公司股权结构图 高管多技术背景出身，核心技术人员经验丰富。担任高级管理职务的人员中75%拥有技术背景，公司实际控制人之一及副总经理罗杰为技术背景出身且曾在国际知名芯片厂商高通（Qualcomm）任职。公司的核心技术人员相关行业从业经历丰富，研发经验积累深厚。 表1.公司高级管理人员 2智能传感器芯片：磁传感品类丰富，光传感聚焦细分市场，汽车三化有望带来新增长 2.1磁传感器：霍尔传感器是技术主流方向，下游应用领域众多 磁传感器是指通过检测磁场的强度和方向，来检测位置、速度、电流大小等信号的器件。按功能区分，磁传感器产品包括磁开关、磁锁存器、磁角度、磁位置、磁速度、磁电流等品类。按技术类型区分，磁传感器可分为霍尔效应磁传感器、AMR、GMR、TMR等品类。 表2.磁传感器主要类型 霍尔磁传感器是技术主流方向。霍尔传感器是利用霍尔效应感应磁场，输出信号的磁传感器类型，具备体积小、寿命长、功耗小、耐振动、耐腐蚀、低成本等特点，是目前市场产品主流的技术方向，其在全球市场的份额将近7成。 图16.霍尔传感器工作原理 图17.全球不同类型磁传感器市场份额 磁传感器在工业、消费电子和汽车电子等领域中被广泛应用。例如，在TWS耳机中，磁开关传感器通常用来检测充电盒开关；在VCM中，磁传感器用来检测镜头位置；在汽车发动机中，磁角度、磁速度传感器用来检测阀门、转轴的位置和速度；在新能源车主驱和光伏逆变器中，磁传感器用来检测电流大小。 图18.磁传感器下游应用 2.2下游需求驱动发展，汽车电动化注入增长新动力 下游领域需求的持续增长推动着磁传感器芯片市场规模的不断扩大。据Yole预计，2022年全球磁传感器市场规模为将近29亿美元，其中汽车电子为磁传感器最大应用领域，占下游市场需求的50%以上。未来随着物联网与5G通信技术发展，智能家居和汽车电子等需求的放量，磁传感器市场规模将进一步扩展。 图19.全球磁传感器市场规模（亿美元，按下游） 汽车电子是磁传感器芯片应用最广泛的领域，在汽车向电动化、智能化和网联化方向发展的趋势下，结合国内新能源汽车产业的蓬勃发展，市场规模有望迎来快速增长。 图20.磁传感器汽车中的应用 图21.磁传感器在汽车引擎中实现检测阀门、转轴位置和速度等功能 新能源汽车磁传感器应用量价齐升，驱动市场快速成长。据ICV统计，传统燃油汽车中单车拥有约30个磁传感器；新能源汽车中单车磁传感器数量上升至约50个，单车搭载的磁传感器价格将由120元上升至250元。据ICV预测2021年全球汽车磁传感器市场规模为15.65亿美元，预计到2030年有望达到25.97亿美元，2021-2030年的复合年增长率为5.79%；从国内市场来看，2021年汽车磁传感器市场规模为5.33亿美元，预计到2030年将达到8.58亿美元，复合年增长率为5.43%。 图22.全球汽车磁传感器市场规模（百万美元） 图23.中国汽车磁传感器市场规模（亿美元） 此外，来自消费电子、家居市场领域的增长亦推动市场规模的持续扩大。根据CAICT的统计数据，2020年中国可穿戴设备产量达到1.5亿台，2018-2020年复合增长率为27%，预计未来将维持增长态势，在2022-2024年保持10%年复合增长率，在2024年达到3.4亿台的总产量。 图24.中国智能家居市场规模（亿元） 图25.中国可穿戴设备产量（亿台） 国外厂商占主导地位，国产替代空间较大。目前传感器市场厂商主要为海外公司，全球传感器龙头为Allegro，占据约16%的市场份额；英飞凌紧随其后，占据约15%的市场份额。据Yole数据显示，头部海外厂商占据市场份额的50%以上，行业集中度较高，市场CR5=59.17%。国内厂商仍处于追赶阶段，总体市场份额占比较小。目前参与磁传感器的赛道的上市公司较少，且主要布局在磁电流传感器。 主要厂商有纳芯微、宁波中车时代、比亚迪半导体；非上市公司有矽睿（磁角度、磁开关、磁电流）、希磁科技（磁电流、磁识别）、多维科技（磁角度、磁开关）。 图26.全球磁传感器市场格局 图27.磁传感器行业主要企业 2.3公司磁传感器国内领先，车规级产品有望驱动业绩新增长 磁传感器芯片业务高速增长，下游领域需求提升。2019-2021年公司磁传感器芯片收入分别为0.85亿元、1.19亿元和1.88亿元，年复合增长率达67%。其中主要产品为霍尔传感器，占收入比重达90%。 图28.公司磁传感器芯片销售收入（亿元） 图29.公司不同类型磁传感器芯片销售占比 产品国内领先，核心性能指标优越。公司在磁传感器芯片领域已深耕十余年，形成多项核心技术，具备深厚的工艺与技术积累，通过公司自建的全流程封装测试产线对磁传感器芯片进行自主封装，保障磁传感器芯片性能的稳定性和可靠性，带来优越的核心性能指标，并缩短芯片产品进入市场的时间周期，提升产品的市场竞争力。 表3.公司磁传感器芯片主要产品 磁传感器产品客户认可度高，将受益于国产替代。公司凭借产品竞争力优势，不断拓宽产品下游应用，得到客户的充分认可，目前产品已应