多维布局拥抱未来，车载业务扬帆起航

华测导航：国内高精度卫星导航定位领先企业。公司主营各类高精度定位导航智能装备和系统解决方案，主要应用在建筑和基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与无人驾驶四大行业，经过多年的技术积累和研发投入，公司已经形成较完备的基础器件平台和全球服务平台。近年来，公司业绩稳定增长，盈利能力强。2021年，公司实现营收19.03亿元，同比+35.02%；归母净利润2.94亿元，同比+49.45%；公司2022年的经营目标为营业收入达到25.5亿元，同比增长34%；归母净利润达到3.7亿元，同比增长25.7%。 高精度GNSS市场规模快速增长，应用范围不断拓宽。2020年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达4033亿元，同比增长约16.9％，其中高精度GNSS产品及服务产值为110.4亿元，同比增速达到47.6%。测绘、精准农业、数字施工、位移监测等成熟产业不断发展；同时，高精度卫星导航定位应用范围持续拓宽，5G、物联网、大数据、云计算和北斗技术的融合使得相关的应用新模式、新业态、新经济不断涌现，以自动驾驶、智慧城市、无人智能为首的新兴应用场景带来增量需求，使得高精度GNSS市场规模呈现快速增长态势，预计到2025年，市场规模有望增长至826亿元，2020-2025年复合增速约50%。 自动驾驶打开高精度定位新增长极。预计2022-2025年自动驾驶会由L2向L3加速渗透，到2025年，L2、L3级智能网联汽车市场份额有望超过50%。以GNSS卫星导航+IMU惯性导航为基础的卫惯融合方案是辅助L3级自动驾驶高精度定位的主流方案。公司已通过IATF16949车规标准认证，可为车企提供端到端满足ASIL-B要求的车规级高精度定位解决方案。目前，公司已经被指定为哪吒汽车、吉利路特斯、比亚迪汽车、长城汽车的自动驾驶位置单元业务定点供应商。 积极探索“北斗+”产业生态，产品出海拓展全球市场。公司通过多年在高精度定位+各行业应用领域的实践，积淀了丰富的行业融合经验，为公司奠定了开拓“北斗+”业务边界的基础。公司牢牢把握国家北斗产业发展黄金期,积极响应“一带一路”倡议，随北斗出海，产品较早地进入了国际市场，并完成了全球营销网络的布局。未来，公司在亚太地区、非洲等新兴市场有广阔的市场空间。 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2022-2024年的营业收入分别为26.47/36.09/48.33亿元，净利润分别为3.95/5.19/6.87亿元，对应PE分别为46X、35X、27X。考虑到公司在高精度定位赛道产业链整合能力较强，且积极切入车载定位导航新赛道，未来成长性较高，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情反复、基建投资周期波动、新兴业务拓展低于预期。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 建筑与基建：虽然今年外部环境如地缘冲突、新冠疫情对于宏观经济造成一定程度负面影响，但基建的高投入对于RTK销量的拉动将在很大程度上弥补负面影响；同时，考虑到公司海外市场的开拓仍保持快速增长态势，我们预计该板块未来收入增速维持在20%左右，预测2022-2024年增速约为21%、20%、21%，毛利率约为59%、58%、58%。 地理空间信息：实景三维中国建设的推进，结合公司在实景三维领域产品的优势，该业务有望保持较高速增长。此外，今年水利基础设施建设加大，相关的水资源调查将会催生对于水上水下的三维测量设备的需求。预测2022-2024年增速为64%、49%、43%，毛利率约为54%、53%、53%。 资源与公共事业：农林业方面，目前农机自动驾驶存量渗透率较低，市场需求空间仍然广阔，叠加乡村振兴政策支持和农业供给侧改革，预计未来会保持高增长； 公共事业方面，地质灾害监测业务在去年高基数上预计保持平稳，但水利大坝监测、水雨情监测等业务预计会带来新增量。综合以上因素，预测该板块2022-2024年增速约为45%、34%、32%，毛利率约为44%、43%、42%。 机器人与无人驾驶：2021年公司乘用车自动驾驶业务还未贡献业绩，考虑到未来L3自动驾驶对于高精度定位导航单元需求的提升，以及22年公司该业务开始起量，23年大批量供货。由于乘用车高精度定位产品仍处于市场初期，预计未来随着其产量的提升，毛利率会有所下降。预测该板块2022-2024年增速约为76%、116%、65%，毛利率约为48%、41%、34%。 我们区别于市场的观点 位移监测业务持续拓展新的行业机会。公司2021年位移监测业务受益于地质灾害监测需求的释放，实现高速增长，市场担心这种高增长不可持续。我们认为位移监测业务下游应用领域丰富，公司多年来在位移监测业务的深耕已经积累了非常丰富的项目运营经验，未来会持续拓展其他应用领域的机会例如水利监测、尾矿库监测等。 受益于L3自动驾驶技术的快速发展，乘用车自动驾驶业务值得期待。目前L3自动驾驶技术渗透率仍然较低，市场尚未充分预期高精度定位单元对于L3自动驾驶的重要性和不可替代性。我们认为公司在自动驾驶领域存在巨大发展机会，2021年公司已拿下多家车企高精度定位单元定点，随着未来L3自动驾驶市场空间的打开，公司乘用车自动驾驶业务值得期待。 股价上涨的催化因素 1）北斗产业政策出台；2）乘用车自动驾驶业务突破性进展；3）自研芯片、自动驾驶、增强网络等核心技术获得新突破。 估值与目标价 我们预计公司2022-2024年净利润分别为3.95/5.19/6.87亿元，同比增速分别为34.11%/31.56%/32.29%，对应EPS分别为0.74、0.98、1.29元，当前股价对应PE分别为46X、35X、27X。考虑到公司一直以来盈利能力、业绩增长好于行业平均，在高精度定位赛道产业链整合能力较强，且积极切入车载高精度定位导航新赛道，未来成长性较高，首次覆盖给予“买入”评级。 1、华测导航：国内高精度卫星导航定位领先企业 1.1、以高精度定位为核心，拓展多个行业应用 华测导航十余年专注高精度卫星导航定位核心技术的研发、制造、集成及产业化应用，不断拓展多行业应用，为各行各业提供系统解决方案。公司成立于2003年，是国内北斗高精度卫星导航定位产业的领先企业之一。2006年，华测X90产品顺利完成中俄边境测量任务；2008年，华测被指定为“三江源头科学考察”的唯一GPS设备供应商；2009年，华测研制出国内第一块具有自主知识产权的测量型GNSS OEM主板；2011年，华测X91通过法国VRS网络认证；2012年，北斗系统正式开放民用，华测接连承接国家科技部863重大专项；2013年3月，华测在业内率先推出四星接收机，全面兼容北斗系统信号，支持三星解算，预留伽利略信号通道；同年正式推出了车载移动测量系统和无人机航测系统；2017年3月，首次公开发行股票并在深交所创业板上市；2020年，公司研制的北斗高精度接收机成为唯一登顶珠峰的国产北斗装备。公司生产的高精度卫星定位设备不仅在国内广泛使用，且远销全球100多个国家。 图1：华测导航发展历史 公司围绕高精度导航定位核心技术，构建起两大平台：高精度定位芯片技术平台和全球星地一体增强网络服务平台。高精度定位芯片技术平台包括GNSS芯片、板卡、模组、天线等完备的基础器件；全球星地一体增强网络服务平台基于SWAS广域增强系统核心算法，构建全球卫星导航定位解算平台，面向全球客户提供精准可靠安全的位置增强服务和解决方案，满足测量测绘、位移监测、精准农业、国土资源调查、智慧城市管理等对高精度定位需求的服务外，还能覆盖海洋、沙漠等地基增强系统难以覆盖的区域，实现空地一体化增强服务。 具体到产品上，公司的各类高精度定位导航智能装备和系统应用及解决方案主要应用在四大行业板块：建筑和基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与无人驾驶。 （1）建筑和基建领域：公司主要提供RTK高精度接收机智能装备，以及针对建筑、工程、施工等行业客户在勘测、设计、施工、运维环节工作的系统化解决方案，包括平地机自动控制系统、路面信息化管理系统、智能压实系统、挖机引导系统等。 （2）地理空间信息领域：公司基于高精度GNSS+INS+激光雷达+无人飞控技术，提供搭载于移动载体之上集成多源传感器用以获取空间三维信息的设备，包括三维激光扫描仪、多平台激光雷达、综合检测系统等及航测无人机、无人船产品。 （3）资源与公共事业领域：公司主要为农业、林业和公共事业的客户提供服务。 农业、林业方面，公司主要提供北斗农机自动导航控制系统，并辅以卫星平地系统、农机生产信息化管理平台、土地整平解决方案、智能喷雾控制解决方案等； 公共事业方面，公司提供针对不同行业应用的位移监测系统解决方案，可广泛应用于地质灾害、矿山安全、交通边坡监测、水利水电监测、应急监测和建筑形变监测等。 （4）机器人与无人驾驶领域：公司开发出了高精度、高动态定位测向测姿接收机等终端，能够为自动驾驶乘用车、有轨电车、高速铁路车辆、港口/矿区等无人运输车、物流机器人等提供高精度组合导航模组、组合导航板卡、定位测向接收机、便携式组合导航终端、抗震型测量天线等产品。 图2：公司主营业务及产品 1.2、股权结构清晰，团队专业稳定 公司股权结构清晰，战略明确决策高效。公司实际控制人赵延平先生是公司创始人之一，现任公司董事长，直接持有公司21.63%的股份，并通过上海太禾行企业管理咨询合伙企业间接持有约11.87%的股份；宁波上裕投资管理合伙企业和宁波尚坤投资管理合伙企业为员工持股平台，分别持有约12.6%和5.24%的股份。公司股权结构清晰稳定，有利于公司制定明确的战略发展及保持高效决策。 图3：华测导航股权结构 管理层行业经验充足，董事长赵延平、董事兼总经理朴东国、董事兼副总经理王向忠等公司董事及高管均具有测绘相关专业背景或行业从业经验，专业素养过硬。目前任职的六位公司高管中，半数已加入华测超过十年，其余三位也已超过五年，是公司坚实的人才力量，带领公司不断前行。 股权激励绑定利益关系，激发员工活力。自上市以来，公司面向高管、中层管理人员、技术及业务骨干多次实行股权激励政策，其中2021年股权激励考核要求为22~24年扣非后净利润不低于2.65/2.99/3.34亿元（以公司2021年扣非后归母净利润2.3亿元为基数），充分展示了公司对于未来业务发展的信心。公司的股权激励政策极大提高了人才团队的稳定性和积极性，为公司稳定、蓬勃发展保驾护航。 表1：公司历次股权激励 1.3、财务表现：业绩稳定增长，控费能力强 公司近年来业绩维持稳定增长。公司2021年营业收入达19.03亿元，同比增长35.02%，近五年年均复合增长率约为29%。2018年公司加大研发投入，大规模扩招，导致研发费用及成本大幅上升，盈利能力受损。2019年公司及时做出调整，随后三年净利润稳步增长，2021年实现归母净利润2.94亿元，同比增加49.45%，2019-2021年年均复合增长率约为45%。2022年一季度公司实现营收4.22亿元，同比增长21.97%；实现归母净利润0.67亿元，同比增长34.92%。 图4：华测导航营业收入（单位：亿元）及增速 图5：华测导航归母净利润（单位：亿元）及增速 公司近年来快速拓展国外市场，国外业务营收增速多年来保持在30%以上。2020年受疫情影响，国外业务增长有所放缓，增速仅为10.5%，占总收入的比重为14%，相较2019年下降了1.6pct。2021年随着全球疫情影响减弱，国外业务收入3.15亿元，同比增长59.3%，占收入比重为16.6%。 图6：华测导航分地区收入及增速 公司近五年营收结构较为稳定。公司主营业务为数据采集设备和数据应用及解决方案两大业务，2021年分别占总营收的57.46%和42.54%，其中数据采集设备主要包括高精度GNSS接收机、GIS数据采集器、海洋测绘、三维激光等硬件产品；数据应用及解决方案主要包括位移监测系统、北斗农机自动驾驶系统、数字施工等项目类业务。近年来数据应用及解决方案业