基金分析专题报告：低风险套利策略私募专题-ETF套利、期权套利、可转债套利策略私募详解

2022年以来，受到外围因素及疫情反复影响，市场风险偏好持续有所走低，无论是A股市场还是商品市场，均没有较为连续的趋势性行情，并且风格多变。在这样的行情下，市场上大多数量化股票策略的超额收益表现一般，虽然在个别月份超额有所恢复，但叠加今年以来指数的大幅下跌后，指增类产品回撤仍然不小。股票市场中性策略同时受到低超额和贴水大幅收敛的影响，绝对收益也大幅压缩。另外，CTA策略也在今年宏观变量影响占主导的情况下表现平淡。此消彼长，以套利为主的各类低风险、高夏普策略在近期吸引了更高的关注度，本报告将对ETF套利及融券T0策略、期权套利策略、可转债套利策略这几类低风险策略和相关代表私募做介绍展示，供读者参考。 以国金研究覆盖的私募基金为基础，介绍展示各类低风险策略代表管理人基本情况及业绩表现。 ETF套利及融券T0策略：浙江瑷尔德投资管理有限公司、北京宏量资本管理有限公司、上海雷菱投资管理有限公司。期权套利策略：上海希塔私募基金管理有限公司、上海跃威私募基金管理有限公司、上海鲸睿资产管理有限公司。可转债套利策略:上海悬铃私募基金管理有限公司、上海俊丹私募基金管理有限公司。 整体来看，基于ETF、可转债、期权的几类套利策略，在市场环境的适应性上存在一定共性，即大多数都更加适应高波动市场环境，仅有期权卖权类策略更偏好波动率下行的市场环境。但在包括市值风格、股指期货基差影响等方面，各类套利策略对行情的适应性有所不同，并且与常被作为稳健类底仓配置的市场中性策略存在一定逻辑上的差异性。目前股票市场中性策略仍然是投资者在低波动绝对收益领域的主流选择，但策略赛道竞争日益激烈，以及2021年以来市场环境友好度的大幅下滑，量化市场中性策略也呈现出收益压缩、波动加剧的特征。在此背景下，套利类策略从策略逻辑上与股票多头、管理期货以及市场中性策略等业绩相关性较低，并且从回撤与波动层面来看，较市场中性策略更加稳健，因此同样适合作为底仓与其他几类策略进行组合配置，建议关注。 市场流动性下降、长期维持低波动或出现极端的高波动情况带来的策略收益不及预期、回撤加大的风险。 2022年以来，受到外围因素及疫情反复影响，市场风险偏好持续有所走低，无论是A股市场还是商品市场，均没有较为连续的趋势性行情，并且风格多变。在这样的行情下，市场上大多数量化股票策略的超额收益表现一般，虽然在个别月份超额有所恢复，但叠加今年以来指数的大幅下跌后，指增类产品回撤仍然不小。股票市场中性策略同时受到低超额和贴水大幅收敛的影响，绝对收益也大幅压缩。另外，CTA策略也在今年宏观变量影响占主导的情况下表现平淡。此消彼长，以套利为主的各类低风险、高夏普策略在近期吸引了更高的关注度，本报告将对ETF套利及融券T0策略、期权套利策略、可转债套利策略这几类低风险策略和相关代表私募做介绍展示，供读者参考。 ETF套利及融券T0策略：1、ETF套利策略： ETF套利策略可以分为ETF申赎套利及ETF期现套利两类。ETF申赎套利： 利用ETF场内交易价格和场外基金净值之间的折溢价关系，利用二级市场上的买卖和场外的申赎，来获取套利收益。可以分为瞬时套利、延时套利以及事件套利，其中一般以延时套利为主，基于对场内各个ETF品种的跟踪与分析，通过折/溢价的操作方式来获取日内上涨波段/上涨趋势的波动利润。ETF申赎套利适合在日内波动高、流动性高的市场环境下运作，并且受制于策略换手频率高等影响，一般来说单个管理人规模容量较小。 以沪深300ETF为例来解析ETF的申赎套利机制： 1）当沪深300ETF价格高于价值时，可以进行溢价套利，即买入300只成分股，赎回成沪深300ETF，卖出沪深300ETF获取溢价收益。 2）当沪深300ETF价格低于价值时，可以进行折价套利，即买入沪深300ETF，赎回成300只成分股，卖出300只股票获取折价收益。 图表1：ETF申赎套利示意图 来源：国金证券研究所 ETF期现套利： 通过期货合约定价及实际现货标的物价格差异进行套利。目前期现套利仅适用于已发行的股指期货，包括上证50、沪深300、中证500、中证1000。在做ETF期现套利的同时，也可以叠加ETF的T0高频交易，增厚收益。同时可以将相应的期权标的也加入策略，进行ETF、期货、期权的多资产套利。ETF期现套利适合于股指期货与现货指数之间出现价格失衡时的市场环境，并且仅适用于已发行股指期货的指数对应的ETF标的。与ETF申赎套利类似，ETF期现套利规模容量同样较小。 以沪深300ETF为例来解析ETF的期现套利机制： 1）当沪深300股指期货价格高于沪深300ETF现货价格时，出现正向套利机会，即卖出沪深300股指期货，买入沪深300ETF，获取套利收益。 2）当沪深300股指期货价格低于沪深300ETF现货价格时，出现反向套利机会，即买入沪深300股指期货，卖出沪深300ETF，获取套利收益。 图表2：ETF期现套利示意图 来源：国金证券研究所 2、ETF融券T0策略： 通过优选高波动率的行业或者主题ETF，现金买入ETF多头头寸的同时通过融券进行空头对冲锁定风险，在持有期内通过日内低买高卖/高卖低买来实现稳定获利。策略日内周转，无隔日风险敞口。适合在日内高波动市场环境下运作，在低波动市场环境下，融券T0的收益难以覆盖融券成本，将造成业绩波动或回撤。受限于融券券源等情况，单个私募管理人ETF融券T0策略容量较小。 以芯片ETF为例来解析ETF融券T0策略机制： 1）日内高抛低吸（空）：日内高点卖出芯片ETF，日内低点买回芯片ETF。 2）日内低买高卖（多）：日内低点买入芯片ETF，日内高点卖出芯片ETF。 期权套利策略：期权套利相关策略主要包含期权卖方策略及期权波动率曲面套利策略。1、期权卖方策略： 以卖出期权作为主要交易手段，并使用其他对冲交易，在delta和vega层面进行对冲，最终组合通常表现为负gamma，正theta，获取期权的时间价值。下图中展示了没有对冲的期权卖方组合损益结构案例，可以看到在没有进行对冲的情况下，卖权策略存在较大风险，若市场发生大幅上涨或下跌，卖权策略可能会面临较大回撤风险。因此，期权卖方策略的风险控制措施是至关重要的，这里的风险控制包括两个层面，其一是常态化的尾部风险管理，其二是极端事件发生时的对冲交易选择。 在日常尾部风险管理的过程中，目前绝大多数卖权策略私募管理人都会进行delta和vega层面上的动态对冲，以较高的频率监控希腊字母敞口，来确保自己的期权组合处于相对安全的状态。同时，大多数管理人也会采用压力测试的方式，频繁的检验，以确保当市场发生一定幅度跳空低开的时候，产品净值的回撤将会被控制在预期的范围内。 在极端环境下，首先的举措是，随着市场波动率的上升，降低卖权策略的仓位。其次，在快速大幅波动的市场中，及时的进行对冲操作，来确保delta和vega敞口的相对安全。通常来说，市场不会长时间维持在高波动的状态下，因此部分管理人可能会选择在极端行情之后的波动率回归中，暴露一定波动率空头敞口，获取波动率回归带来的收益。 图表3：期权卖方组合T日示例图表4：期权卖方组合T+15日示例 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind Delta的对冲相对来说是容易计算和交易的，但是vega无法做到非常严格的中性对冲，通常会暴露一些高阶风险敞口。具体来说，卖权策略通常会买入虚值期权或不同期限的期权来作为vega的对冲头寸，但由于隐含波动率的偏态和期限结构，不同期权合约的隐含波动率变化幅度通常是存在差异的，这导致在一些极端的市场环境下，选用哪些期权合约去进行对冲，也会变得微妙和复杂。 2、期权波动率曲面套利策略： 波动率曲面套利是利用不同执行价格和到期时间期权隐含波动率的相对偏离获取收益。在BS模型的理想情况下，标的资产波动率不受执行价格和到期时间的影响，因此在这种假设下期权的波动率曲面是一个水平面。然而在现实市场中，波动率曲面是弯曲的，曲面弯曲的形状可以从波动率偏度结构和波动率期限结构来理解。市场上由于投资者对不同期权的交易需求存在差异，往往会造成实际结构与理论结构产生偏离，如果波动率曲面局部出现异常的起伏,特定执行价格和到期时间的期权相对于其他合约参数的期权被高估或者低估,此时可以利用他们相对价格的偏离来进行套利。 图表5：微笑曲线的偏度变化图表6：波动率期限结构的变化 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 可转债套利策略： 在过往的《私募基金专题分析报告—初探量化可转债策略》中，我们详细介绍了以可转债为投资标的两类细分策略：多因子策略及期权定价策略。其中，可转债套利策略在多头端常用到期权定价策略进行。期权定价类可转债策略，将可转债看作一个债券和一个看涨期权的叠加。这里的看涨期权，大概类似于有多种路径的美式期权（由三种条款带来复杂路径），通常使用二叉树模型或蒙特卡罗模型来计算可转债的“理论价值”，当可转债价格低于“理论价值”时，则买入可转债，反之则卖出可转债。 图表7：将可转债理解为债券+看涨期权的方式来定价（蓝色曲线为理论定价） 来源：国金证券研究所 在实际投资的过程中，使用这类方法进行可转债定价的私募管理人，大多通过买入一揽子被低估的可转债（并非传统意义上的低估值可转债），并使用股指期货进行对冲的方式，来获取对冲后的收益，因此这类策略也常被称为可转债套利策略。传统的可转债套利，更多的是利用条款博弈，进行静态套利，而这里的可转债套利，更多是类似期权套利中，在保持delta中性的状态下，进行的gamma动态套利。 具体来看，在对冲头寸的计算方面，转债套利策略通常会用转债组合对应期权的delta值，来确定组合整体需要被对冲的市值。在收益方面，转债价格围绕“理论价值”波动时，从低估向高估的过程带来的收益，便可以类比为股票市场中性策略的“alpha”收益。这里之所以被称为“动态”，其原因是，低估和高估均是相对于“理论价值”而言的，由于“理论价值”受到正股价格波动的影响，因此转债价格从低估向高估的波动，并不严格对应转债价格的上涨或下跌。 以国金研究覆盖的私募基金为基础，以下展示各类低风险策略代表管理人业绩表现情况，并选取其中部分管理人进行详细介绍。 图表8：部分套利策略管理人近期业绩展示（月度数据，截止2022/11/25） 产品 管理人 近三月 近六月 近一年 近两年 最大回撤 夏普比率 策略 瑷尔德润泽量化6号 瑷尔德投资 -0.02% -0.18% 0.01% 29.92% 2.71% 1.61 ETF套利 宏量鼎丰 宏量资本 -0.33% -0.43% 1.15% —— 1.04% 1.66 ETF套利 石担ETF策略 石担资产 3.39% 6.94% 8.25% —— 0.30% 2.43 ETF套利 雷菱2号 雷菱投资 0.21% 1.58% 3.15% 6.60% 0.12% 3.14 ETF套利 希塔期权策略 希塔私募 0.99% 4.70% —— —— 1.80% 1.03 期权套利 跃威顺鑫一号 跃威私募 0.19% 2.79% 6.17% 15.48% 1.34% 2.23 期权套利 跨越金尚掘金八号 跨越基金 1.00% 6.06% 13.96% —— 0.98% 3.41 期权套利 鲸睿聚能3号 鲸睿资产 1.50% 4.46% 14.69% —— 0% 6.51 期权套利 悬铃C号 悬铃私募 -3.48% 3.10% 2.41% 26.20% 5.13% 1.95 可转债套利 俊丹湾谷二号 俊丹私募 1.07% 3.28% 4.91% 22.69% 0.09% 3.51 可转债套利 来源：国金证券研究所，朝阳永续 ETF套利及融券T0策略代表性管理人浙江瑷尔德投资管理有限公司 浙江瑷尔德投资管理有限公司成立于2015年，注册地杭州，办公地青岛，是一家专注在ETF相关策略的私募管理人。公司团队成员30