基金分析专题报告：初探量化可转债策略

第一部分：可转债市场快速发展 2019年以来，可转债市场发展迅速。每年新上市可转债数量均在100只以上，可转债余额平均每年增长约50.09%。可转债的市场结构也逐渐成熟丰富，目前已覆盖26个行业，平均每个行业中有16只可转债，除银行外的25个行业的转债平均余额为183.32亿元。逐渐成熟和丰富的可转债市场，给可转债投资策略提供了丰饶的土壤。 第二部分：量化可转债投资策略 多因子量化可转债策略，使用多因子模型，对转债未来一段时间内的收益率进行分析预测。由于可转债同时兼具股性和债性，因此可转债的因子也会分为可转债特定因子和正股因子。 另一种量化可转债投资策略将可转债视作具有多种发展路径的美式期权，使用二叉树或蒙特卡罗方法进行定价，买入被市场低估的可转债。 第三部分：部分代表性私募管理人 本篇报告中，我们介绍三家具有一定代表性的量化可转债策略管理人。 纽达投资：多因子主动量化可转债多头策略，并辅以事件交易、波段交易、条款博弈、抢权配售等策略。 达仁资产：多因子量化可转债策略，使用非线性方法进行组合优化。 同时设立转债多头和转债多空产品线，并且可以通过调整持债数量来匹配不同风险偏好。 上海悬铃：可转债套利策略。包含类期权定价的低估转债策略，股债轮动套利策略，以及事件驱动策略。其完全对冲产品绝对收益特点明显。 第四部分：可转债策略的配臵意义 可转债策略是一个具有明显配臵意义和特点的投资策略。对于希望追求beta收益的投资者来说，可转债多头策略可以一定程度上满足beta收益要求，同时在市场大幅下跌时，债底的保护将为转债策略提供一定安全边际，转债多头策略可以成为股票多头策略的补充或分散选择。对于希望追求绝对收益的投资者来说，可转债对冲套利策略也是值得关注的选项，与常见的量化股票中性策略相比，虽然转债对冲套利策略在对冲方面可能存在一定市值敞口，但是在获取收益方面，转债市场的拥挤程度远低于股票量化市场，因此可转债对冲套利策略也非常适合作为绝对收益组合的补充。 风险提示：系统性风险、流动性风险。 第一部分：国内可转债市场回顾 从历史表现来看， 转债市场初期可选标的数量较少 ，因此中证转债在2014-15的牛熊转换市场中波动较大，随后几年持续低波动横盘震荡。直至2019年，中证转债指数波动上涨，同时新上市的可转债数量也大幅上升，使转债市场逐渐得到市场的关注。2021年以来，伴随着正股的支撑，转债市场同样加速上涨，2022年以来股票市场大幅下跌，转债市场跌幅较小，进一步引发了市场的关注。 图表1：中证转债指数近年来收益率走势（截止2022/6/20） 在可转债发展初期，标的数量、余额均较低，难以支撑大规模资金的投资。 随着转债市场的发展，2019年以来每年新上市转债数量均超过100只（2022年截止6月20日共58只）。市场余额也保持稳步上升，2019年至2021年的可转债余额平均每年增长约50.09%。截止2022年6月20日，市场可转债数量共475只，可转债余额共超7500亿元。 图表2：各年度上市可转债数量 图表3：近年来可转债市场容量不断上升 从市场结构来看，当前可转债在行业分布上仍然以银行为主，周期行业占比较高。从对应正股风格方面，以中小盘股票为主，因此转债的波动也更接近中小风格股票。整体来看，当前转债市场已包含了26个行业，平均每个行业内转债数量约16只，除银行外的25个行业的转债平均余额为183.32亿元。当前转债市场可以为转债投资策略提供比较丰富的可选标的。 图表4：各行业可转债余额和可转债只数（截止2022/6/20） 2022年6月17日，沪深交易所分别发布公告，发布《可转换公司债券交易实施细则(征求意见稿)》(以下简称《交易细则》)，并于6月17日起向市场公开征求意见。同时，发布《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》(以下简称《适当性通知》)，进一步强化可转债投资者适当性管理，保护投资者合法权益，自6月18日起实施。这次交易规则的变化，主要目的之一就是防止过度投资炒作，促进市场平稳运行。短期来看可能对市场交易情绪略有影响，但长期来看有利于可转债市场的发展，也体现了监管对可转债市场的呵护。 第二部分：私募基金量化可转债投资策略 传统主流的主观可转债投资策略一般以同时配臵股票及可转债的形式进行，根据对正股基本面及可转债的判断，构建相应的投资组合。由于可转债价值与正股股价之间有较强的联动性，主观转债投资更多是将可转债作为正股的替代品持有，赚取市场向上时的超额收益，并利用转债债底提供的安全边际降低净值回撤风险，尤其在建仓初期，将可转债作为重要的垒安全垫品种，在控制好净值回撤幅度的前提下，不错失市场上涨的机会。在个券的选择上，与股票多头的主观策略类似，但在分析投资标的时，不仅仅自下而上地看公司本身，也需要从债券角度分析转债的信用风险等。公募基金在可转债的投资上，更多采取主观投资的策略方式，自下而上选债，并且与股票行业的联动比较高。私募管理人中，通过主观投资方式投资可转债的管理人主要有睿郡、翊安等，由于本文主要讨论量化可转债策略，此处不展开赘述。 如上所言，随着近几年转债市场的快速发展，逐渐出现了一些私募管理人以可转债作为主要投资品种，并且使用量化投资的方式，进行可转债多头或可转债对冲套利投资。下文中，我们将对这类策略进行简要介绍。 量化可转债——多因子定价方法 与传统的股票量化策略多因子选股模型类似，不少私募管理人将其运用在可转债量化择券中。由于兼具股性和债性，可转债的价格既受正股股价波动的影响，又受自身溢价率等指标的影响。通过筛选正股相关因子和转债特定因子，将各个选债指标进行组合，可以有效抓住投资机会，选出未来可能上涨的可转债： 𝑅 = 𝛽𝑓+ 𝛽𝑓+ 𝛽𝑓+……𝛽𝑓 33 𝑛𝑛 一般来说，量化多因子可转债策略中用到的因子数量远远少于多因子选股模型所用到的因子数量，多数情况下在几十个因子左右。下图展示了多因子可转债策略中常见的因子类型。 图表5：可转债择券常见因子 可转债特定因子从可转债常用的选券策略出发，以价格、溢价率、余额、隐含波动率4个因子为例： 价格因子、溢价率因子：可转债低价策略为常见的选券策略，从历史经验来看，超过95%的转债最后都以转股的方式顺利结束，意味着这些低价券出现大幅上涨的概率较大，如选取低价转债或低转股溢价率转债作为选券策略，故将转债的收盘价作为价格因子，转股溢价率作为溢价率因子。 余额因子：可转债的剩余额度，对应市场的流动性策略，机构通常偏好流动性较好的品种。 隐含波动率因子：隐含波动率反映的是市场对近期股票波动率的预期，市场上通常采用转债隐含波动率-正股实际波动率作为买卖信号。当转债市场过热，转债隐含波动率大于正股实际波动率，预示后期转债下跌风险加大，通常是卖出信号。而当隐含波动率小于正股实际波动率一定幅度时，则预示着转债后期上行概率非常高，通常是买入信号。 正股因子主要从反映正股的经营业绩、估值水平、市值以及股价在一定时间内延续前期强劲的趋势出发，以净利润同比增速、估值、市值、动量等4个因子为例： 净利润同比增速因子：反映的是正股的盈利能力，是企业运营管理，成长状况、经营效益的综合反映，通常对于正股股价具有较大的影响。 估值因子：正股的市盈率的倒数，反映的是当前的股票投资回报率。 股票的投资回报率在一定程度上会影响股价的上涨或下跌。 市值因子：正股市值取对数，近年来股票市场的中小市值与大市值的风格变化显著，也极大的影响了股价的走势。 动量因子：正股的近十日收益率，股票的收益率有延续原来的运动方向的趋势，即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票。 量化可转债策略——期权定价方法 期权定价类可转债策略，将可转债看作一个债券和一个看涨期权的叠加。 这里的看涨期权，大概类似于有多种路径的美式期权（由三种条款带来复杂路径），通常使用二叉树模型或蒙特卡罗模型来计算可转债的“理论价值”，当可转债价格低于“理论价值”时，则买入可转债，反之则卖出可转债。 图表6：将可转债理解为债券+看涨期权的方式来定价（蓝色曲线为理论定价） 在实际投资的过程中，我们接触到的使用这类方法进行可转债定价的私募管理人，大多通过买入一揽子低估的可转债，并使用股指期货进行对冲的方式，来获取对冲后的收益，因此这类策略也常被称为可转债套利策略。 传统的可转债套利，更多的是利用条款博弈，进行静态套利，而这里的可转债套利，更多是类似期权套利中，在保持delta中性的状态下，进行的gamma动态套利。 具体来看，在对冲头寸的计算方面，转债套利策略通常会用转债组合对应期权的delta值，来确定组合整体需要被对冲的市值。在收益方面，转债价格围绕“理论价值”波动时，从低估向高估的过程带来的收益，便可以类比为股票市场中性策略的“alpha”收益。这里之所以被称为“动态”，其原因是，低估和高估均是相对于“理论价值”而言的，由于“理论价值”受到正股价格波动的影响，因子转债价格从低估向高估的波动，并不严格对应转债价格的上涨或下跌。 图表7：可转债套利策略与股票市场中性策略的类比 从对冲的角度来看，使用股指期货对冲一揽子可转债存在一定对冲风险。 首先，从行业分布上，由于可转债可选标的不够充足，可转债持仓组合相对股指期货的行业敞口很难完全中性。其次，从风格上，可转债的可选标的对应的正股主要为中小盘股票，因此在对冲时存在一定市值因子敞口。 理论上来说，这些敞口可以通过持有一些正股来减小甚至消除，但这样以来会大幅降低整个投资组合的资金使用效率，对策略收益会有较大影响。 倘若未来中证1000股指期货上市，则可能可以大幅降低这方面风险。 第三部分：部分可转债策略私募基金管理人代表 我们持续关注跟踪部分量化可转债私募基金的业绩表现，他们在投资方法上各有特色，在投资策略上包括多因子模式和类期权定价模式，在产品设计上也包括可转债多头产品和对冲套利类产品。本篇报告中，我们介绍三家具有一定代表性的量化可转债策略管理人，包括采取多因子主动量化可转债多头策略的珠海纽达投资管理有限公司、采取量化多因子转债多头和多空策略的上海达仁资产管理有限公司，以及采取可转债套利策略的上海悬铃私募基金管理有限公司。 图表8：部分量化可转债策略管理人近期业绩展示（周度数据，截止2022/5/31） 珠海纽达投资管理有限公司 纽达投资成立于2017年（核心投研团队组建于2006年），早期以A股T0和期指高频自营交易为主，2019年开始对外资管，目前总规模近15亿，主要产品线有三条：可转债、指数增强和ETF套利的类固收+产品，其中可转债产品线规模最大，管理规模接近12亿。团队一共45名成员，其中2/3为投研及交易人员，拥有平均7年、7000多小时T0的量化交易经验。 纽达投资基于量化及主观相结合的方式进行可转债投资。选券之前首先排除正股有退市风险、转债有潜在违约可能的标的。量化选券的部分根据转债的价格、转股溢价率、以及正股的基本面、技术面等等因子构建多因子模型，使用的因子数量超过20个，其中正股量价因子占多数，今年新加入仓位管理因子，策略根据量化模型结合主观的有限介入，周频进行轮动的评估和调仓，年化换手在7-10倍左右，相对较低。该策略目前在产品中占比最大，超过85%。除去量化多因子选券策略外，纽达还辅以事件交易策略、波段交易策略、条款博弈策略、抢权配售策略等进行补充。整体产品层面，持仓数量在40-70只券之间，单一标的占比不超过5%，会适当地去做一些行业的轮动和风格的暴露，但是不会过度的特别偏重于某些行业，因此行业分布也会相对均衡。风控的主要方式是考察持仓平均价格距离债底位臵，以衡量向下安全边际。 纽达投资可转债1号为纽达对外资管的可转债多头策略产品，运作时间相对较长，作为代表产品进行业绩展示。产品2019年9月成立，截至2022年5月末，累计收益率85.27%，年化收益率25.53%，相对中证500指数实现72.7