ETF期权套利策略分析

期货研究 二〇 二2024年3月11日 四年度 ETF期权套利策略分析 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 国张银投资咨询从业资格号：Z0018397zhangyin023941@gtjas.com泰君报告导读： 安 期截至2024年3月，场内指数ETF期权品种共计9个，涉及6个不同的股票指数，分别为上货证50、沪深300、中证500、深证100、科创50和创业板指，产品序列基本涵盖从大盘到小研盘、从价值到成长的各个风格。场内市场既有挂钩同一指数的不同期权产品，也有在同一交易究所上市且标的指数相关性较高的不同期权产品，这两类组合均有一定的统计回归套利机会。所 各标的指数之间存在一定的相关性，为ETF期权跨品种套利创造了条件。成分股层面，沪深 300指数与上证50指数和深证100指数重叠程度较高，科创50、创业板指与沪深300和中 证500均有较大程度的重叠。指数趋势层面，收益率相关性最高的仍然是上证50、深证100 和沪深300三个品种，另外深证100和中证500、创业板指相关性也较高。从历史波动率相关性来看，相关性较高的三对组合分别为上证50-沪深300、深证100-沪深300、创业板指-深证100，跨品种套利确定性更大。 常见的跨品种统计套利策略有波动率回归套利、期限结构回归套利以及偏度回归套利策略，我们分别对这三类跨品种套利策略进行了跟踪回测。（1）跨品种波动率套利以创业板ETF期权与深证100ETF期权为例，2023年以来费后年化收益13.14%，最大回撤8.10%；（2）跨品种期限结构套利以嘉实300ETF期权与华夏50ETF期权为例，2023年以来费后年化收益8.57%，最大回撤2.74%；（3）偏度回归套利以嘉实300ETF期权与华泰柏瑞300ETF期权为例，2023年以来费后年化收益13.65%，最大回撤4.18%。 （正文） 1.ETF标的指数间关系 2023年新增两个挂钩科创50ETF的金融期权品种，截至2024年3月，场内指数ETF期权品种共计9个，涉及6个不同的股票指数，分别为上证50、沪深300、中证500、深证100、科创50和创业板指，产品序列基本涵盖从大盘到小盘、从价值到成长的各个风格。 各标的指数前十大成分股的名单及权重如下，出现频次最高的个股为宁德时代，同时为沪深300、深证100和创业板指的权重股。上证50和深证100的前十大成分股多数亦是沪深300的前十大，可大致认为上证50+深证100≈沪深300。由于各指数成分股数量不同，我们按照前十大个股占指数成分股的数量占比对前十大的合计权重进行调整，计算权重集中度。从权重集中度来看，沪深300集中度最高，仅用了3%数量的个股，占据了21.5%的权重；其次是创业板指，用10%数量的个股占据了50.5%的权重。虽然上证50第一大权重贵州茅台权重超过16%，但前十大个股用20%的数量占据51.1%的权重，调整后的集中度并不算高。按上述方法，6个指数的权重集中度由高到低排序为：沪深300>创业板指>深证100>中证500>科创50>上证50。 表1：各标的指数前十大成分股（括号内为权重%） 排序上证50沪深300中证500深证100科创50创业板指 贵州茅台 1 (16.03) 中国平安 2 (6.95) 招商银行 3 (5.97) 长江电力 4 (3.69) 兴业银行 5 (3.65) 紫金矿业 6 (3.25) 中信证券 7 (3.13) 恒瑞医药 8 (2.87) 工商银行 9 (2.81) 伊利股份 10 (2.72) 贵州茅台 (5.9) 中国平安 (2.58) 宁德时代 (2.42) 招商银行 (2.2) 美的集团 (1.77) 五粮液 (1.54) 长江电力 (1.36) 兴业银行 (1.34) 紫金矿业 (1.22) 中信证券 (1.16) 新易盛 (0.68) 赛轮轮胎 (0.6) 天孚通信 (0.6) 思源电气 (0.56) 沪电股份 (0.56) 昆仑万维 (0.55) 科伦药业 (0.52) 华工科技 (0.51) 西部矿业 (0.51) 永泰能源 (0.49) 宁德时代 (7.3) 美的集团 (5.39) 五粮液 (4.6) 东方财富 (3.14) 格力电器 (3.09) 比亚迪 (2.89) 迈瑞医疗 (2.72) 海康威视 (2.36) 泸州老窖 (2.33) 立讯精密 (2.25) 中芯国际 (9.23) 海光信息 (7.65) 中微公司 (6.15) 金山办公 (6.05) 联影医疗 (5.67) 传音控股 (4.95) 澜起科技 (4.6) 寒武纪-U(3.4) 天合光能 (2.63) 石头科技 (2.49) 宁德时代 (15.68) 东方财富 (6.74) 迈瑞医疗 (5.84) 汇川技术 (4.64) 温氏股份 (3.97) 中际旭创 (3.73) 阳光电源 (3.35) 爱尔眼科 (2.4) 智飞生物 (2.32) 亿纬锂能 (1.85) 权重合计51.121.55.636.152.850.5 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 从指数的行业分布来看，各指数差异较为明显。上证50指数以金融和日常消费为主，沪深300指数以 金融和工业为主，中证500指数以信息技术和材料为主，深证100指数和创业板指以信息技术和工业为主， 科创50则绝大部分为信息技术。 图1：标的指数的行业板块分布 % 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 上证50沪深300中证500深证100科创50创业板指 房地产可选消费电信服务工业 能源 信息技术医疗保健材料 公用事业金融 日常消费 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 出于编制方式的原因，沪深300指数与上证50指数和深证100指数重叠程度较高，沪深300指数成 分股覆盖了上证50的全部50只个股以及深证100的99只个股，对应权重接近100%。从数量上来看，科创50、创业板指与中证500的重叠程度较高，数量上占比在一半左右（分别为29/50和47/100）。但从权重上来看，科创50、创业板指与沪深300的重叠程度较高，权重占比分别为62.7%和68.6%。（下方右图按行计算，例如创业板指与沪深300有33股重叠，这33股占创业板指的权重为68.6%，占沪深300权重为10.7%。） 图2：成分股重叠数量图3：成分股重叠权重（按行计算） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 各指数在2020年以来均是先上行后回落的走势，期间并未出现过大幅度、长周期的背离，因此从收益 率相关性上来看，各指数相关性较高，特别是上证50、深证100和沪深300这三个品种。此外，深证100 和中证500、创业板指相关性也较高。科创50与其他指数相关性相对较低。 图4：指数价格走势图5：收益率相关性 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 上证50沪深300中证500 深证100科创50创业板指 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 从时序滚动相关性来看，2020年以来，各指数相关性中枢较高，仅在2021年下半年相关性有所走低，目前已回升至较高水平，上证50指数与其他指数相关性均超过0.7（除与中证500相关性为0.64），创业板指与其他指数相关性全部高于0.75，与深证100和科创50的相关性在0.95左右。 图6：上证50与其他指数收益率相关性：60日滚动图7：创业板指与其他指数收益率相关性：60日滚 动 沪深300中证500深证100上证50沪深300中证500 1 0.8 科创50创业板指 1 0.8 深证100科创50 0.6 0.6 0.40.4 0.2 0 2020/4/22021/4/22022/4/2 2023/4/2 0.2 0 2020/4/22021/4/22022/4/22023/4/2 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 波动率方面，2020年以来各指数波动率持续走低，最低一度触及10%水位。近期有所回升，上证50、深证100和沪深300三个指数年化波动率回升至20%附近，中证500、科创50和创业板指年化波动率回升至30%附近。从历史波动率相关性来看，相关性较高的三对组合分别为上证50-沪深300、深证100-沪深300、创业板指-深证100，因此上述三对之间的跨品种套利确定性更大。 图8：指数年化波动率走势图9：波动率相关性 年化波动率上证50沪深300中证50070% 深证100科创50创业板指 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020/4/22021/4/22022/4/22023/4/2 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图10：上证50与其他指数波动率相关性：60日滚动 图11：创业板指与其他指数波动率相关性：60日滚动 上证50沪深300中证500上证50沪深300中证500 深证100科创50创业板指 1 深证100科创50创业板指 1 0.5 0.5 00 -0.5-0.5 -1 2020/7/22021/7/22022/7/22023/7/2 -1 2020/7/22021/7/22022/7/22023/7/2 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.ETF期权跨品种套利策略 目前场内市场既有挂钩同一指数的不同期权产品，也有在同一交易所上市且标的指数相关性较高的不同期权产品，这两类组合均有一定的统计回归套利机会。常见的跨品种统计套利策略有波动率回归交易和期限结构回归交易以及偏度回归交易。 2.1跨品种波动率套利策略 一般来说，两个挂钩同一指数的不同期权品种的波动率走势高度相关，例如上交所的华泰柏瑞沪深300ETF期权与深交所的嘉实沪深300ETF期权，隐含波动率走势相关度高达98.2%。但在高度相关的隐波走势下，来自于隐波背离的套利机会有限，而标的相关但又不跟踪同一指数的期权品种的隐波存在高低切换，有更多的跨品种波动率套利机会。 策略说明：以深交所的创业板ETF期权与深证100ETF期权之间的波动率套利策略为例，比较两个期权品种近月合约隐含波动率的相对高低与相关性，尽管两者相关度约为94%，但是创业板ETF期权的隐含波动率常年高于深证100ETF期权的隐波，两者差值相对稳定。当两个市场的波动率差值出现偏离时，做空隐含波动率偏高的近月平值跨式期权，同时做多隐含波动率偏低的近月平值跨式期权，反之亦然。另外由于期权在临近到期时的波动率受时间的影响更大，因此在接近到期日时换次月合约的隐波作为参考标准。 策略回测：在创业板ETF期权和深100ETF期权市场上，设置本金为10万，交易头寸设置为10组，每日买入低波市场的跨式合约，卖出高波市场的跨式合约，保证金占用约为6.5万，买入跨式权利金支出约为1万，风险度不超过80%。另外在到期日前两天和到期日当天选择次月合约平值隐波差与统计区间的相对高低作为多空标准，其余时间均按照近月合约平值隐波差与统计区间的相对高低作为多空标准，且持有期间当平值合约对应执行价发生变化时及时进行换仓。 图12：创业板ETF期权与深证100ETF期权波动率套利策略 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2跨品种期限结构策略 一般来说，在市场平稳状态下，剩余到期时间越久的期权由于不确定性更强，有着更高的平值隐含波动率，我们将这种远月隐波高于近月隐波的现象称之为期限结构正挂状态。然而当市场大幅变动，出现短期恐慌情绪时，近月期权的隐含波动率上涨幅度大于远月期权，导致近月和远月的期权合约隐波期限结构出现倒挂现象。因此期权市场的期限结构状态以及期限结构正