ETF期权套利策略分析

ETF期权套利策略分析 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com张银投资咨询从业资格号：Z0018397zhangyin023941@gtjas.com 报告导读： ◼截至2024年3月，场内指数ETF期权品种共计9个，涉及6个不同的股票指数，分别为上证50、沪深300、中证500、深证100、科创50和创业板指，产品序列基本涵盖从大盘到小盘、从价值到成长的各个风格。场内市场既有挂钩同一指数的不同期权产品，也有在同一交易所上市且标的指数相关性较高的不同期权产品，这两类组合均有一定的统计回归套利机会。 ◼各标的指数之间存在一定的相关性，为ETF期权跨品种套利创造了条件。成分股层面，沪深300指数与上证50指数和深证100指数重叠程度较高，科创50、创业板指与沪深300和中证500均有较大程度的重叠。指数趋势层面，收益率相关性最高的仍然是上证50、深证100和沪深300三个品种，另外深证100和中证500、创业板指相关性也较高。从历史波动率相关性来看，相关性较高的三对组合分别为上证50-沪深300、深证100-沪深300、创业板指-深证100，跨品种套利确定性更大。 ◼常见的跨品种统计套利策略有波动率回归套利、期限结构回归套利以及偏度回归套利策略，我们分别对这三类跨品种套利策略进行了跟踪回测。（1）跨品种波动率套利以创业板ETF期权与深证100ETF期权为例，2023年以来费后年化收益13.14%，最大回撤8.10%；（2）跨品种期限结构套利以嘉实300ETF期权与华夏50ETF期权为例，2023年以来费后年化收益8.57%，最大回撤2.74%；（3）偏度回归套利以嘉实300ETF期权与华泰柏瑞300ETF期权为例，2023年以来费后年化收益13.65%，最大回撤4.18%。 （正文） 1.ETF标的指数间关系 2023年新增两个挂钩科创50ETF的金融期权品种，截至2024年3月，场内指数ETF期权品种共计9个，涉及6个不同的股票指数，分别为上证50、沪深300、中证500、深证100、科创50和创业板指，产品序列基本涵盖从大盘到小盘、从价值到成长的各个风格。 各标的指数前十大成分股的名单及权重如下，出现频次最高的个股为宁德时代，同时为沪深300、深证100和创业板指的权重股。上证50和深证100的前十大成分股多数亦是沪深300的前十大，可大致认为上证50 +深证100 ≈沪深300。由于各指数成分股数量不同，我们按照前十大个股占指数成分股的数量占比对前十大的合计权重进行调整，计算权重集中度。从权重集中度来看，沪深300集中度最高，仅用了3%数量的个股，占据了21.5%的权重；其次是创业板指，用10%数量的个股占据了50.5%的权重。虽然上证50第一大权重贵州茅台权重超过16%，但前十大个股用20%的数量占据51.1%的权重，调整后的集中度并不算高。按上述方法，6个指数的权重集中度由高到低排序为：沪深300 >创业板指>深证100 >中证500 >科创50 >上证50。 从指数的行业分布来看，各指数差异较为明显。上证50指数以金融和日常消费为主，沪深300指数以金融和工业为主，中证500指数以信息技术和材料为主，深证100指数和创业板指以信息技术和工业为主，科创50则绝大部分为信息技术。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 出于编制方式的原因，沪深300指数与上证50指数和深证100指数重叠程度较高，沪深300指数成分股覆盖了上证50的全部50只个股以及深证100的99只个股，对应权重接近100%。从数量上来看，科创50、创业板指与中证500的重叠程度较高，数量上占比在一半左右（分别为29/50和47/100）。但从权重上来看，科创50、创业板指与沪深300的重叠程度较高，权重占比分别为62.7%和68.6%。（下方右图按行计算，例如创业板指与沪深300有33股重叠，这33股占创业板指的权重为68.6%，占沪深300权重为10.7%。） 各指数在2020年以来均是先上行后回落的走势，期间并未出现过大幅度、长周期的背离，因此从收益率相关性上来看，各指数相关性较高，特别是上证50、深证100和沪深300这三个品种。此外，深证100和中证500、创业板指相关性也较高。科创50与其他指数相关性相对较低。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 从时序滚动相关性来看，2020年以来，各指数相关性中枢较高，仅在2021年下半年相关性有所走低，目前已回升至较高水平，上证50指数与其他指数相关性均超过0.7（除与中证500相关性为0.64），创业板指与其他指数相关性全部高于0.75，与深证100和科创50的相关性在0.95左右。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 波动率方面，2020年以来各指数波动率持续走低，最低一度触及10%水位。近期有所回升，上证50、深证100和沪深300三个指数年化波动率回升至20%附近，中证500、科创50和创业板指年化波动率回升至30%附近。从历史波动率相关性来看，相关性较高的三对组合分别为上证50-沪深300、深证100-沪深300、创业板指-深证100，因此上述三对之间的跨品种套利确定性更大。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.ETF期权跨品种套利策略 目前场内市场既有挂钩同一指数的不同期权产品，也有在同一交易所上市且标的指数相关性较高的不同期权产品，这两类组合均有一定的统计回归套利机会。常见的跨品种统计套利策略有波动率回归交易和期限结构回归交易以及偏度回归交易。 2.1跨品种波动率套利策略 一般来说，两个挂钩同一指数的不同期权品种的波动率走势高度相关，例如上交所的华泰柏瑞沪深300ETF期权与深交所的嘉实沪深300ETF期权，隐含波动率走势相关度高达98.2%。但在高度相关的隐波走势下，来自于隐波背离的套利机会有限，而标的相关但又不跟踪同一指数的期权品种的隐波存在高低切换，有更多的跨品种波动率套利机会。 策略说明：以深交所的创业板ETF期权与深证100ETF期权之间的波动率套利策略为例，比较两个期权品种近月合约隐含波动率的相对高低与相关性，尽管两者相关度约为94%，但是创业板ETF期权的隐含波动率常年高于深证100ETF期权的隐波，两者差值相对稳定。当两个市场的波动率差值出现偏离时，做空隐含波动率偏高的近月平值跨式期权，同时做多隐含波动率偏低的近月平值跨式期权，反之亦然。另外由于期权在临近到期时的波动率受时间的影响更大，因此在接近到期日时换次月合约的隐波作为参考标准。 策略回测：在创业板ETF期权和深100ETF期权市场上，设置本金为10万，交易头寸设置为10组，每日买入低波市场的跨式合约，卖出高波市场的跨式合约，保证金占用约为6.5万，买入跨式权利金支出约为1万，风险度不超过80%。另外在到期日前两天和到期日当天选择次月合约平值隐波差与统计区间的相对高低作为多空标准，其余时间均按照近月合约平值隐波差与统计区间的相对高低作为多空标准，且持有期间当平值合约对应执行价发生变化时及时进行换仓。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2跨品种期限结构策略 一般来说，在市场平稳状态下，剩余到期时间越久的期权由于不确定性更强，有着更高的平值隐含波动率，我们将这种远月隐波高于近月隐波的现象称之为期限结构正挂状态。然而当市场大幅变动，出现短期恐慌情绪时，近月期权的隐含波动率上涨幅度大于远月期权，导致近月和远月的期权合约隐波期限结构出现倒挂现象。因此期权市场的期限结构状态以及期限结构正挂或者倒挂的幅度能够反应该期权标的市场的交易情绪，两个风格相似的标的对应的期限结构指标应该保持高度的相关性，所以两个相关市场的期限结构指标存在回归套利交易机会。由于期限结构受到期时间的影响较为明显，所以我们选取到期日相同的期权合约进行套利交易监测。 策略说明：以深交所的嘉实300ETF期权与上交所的华夏50ETF期权之间的期限结构套利为例，将近月平值隐含波动率减去次月平值隐含波动率的差值作为期限结构价差，当市场A的期限结构价差低于市场B的期限结构参数时，我们做多A市场的近月平值跨式期权，做空A市场的次月平值跨式期权，同时做空B市场的近月平值跨式期权和做多B市场的次月平值跨式期权，反之亦然。另外为了减小Vega敞口，我们将两个市场的近月与次月的仓位比例均设为2:1。 策略回测：本金设置为50万，交易头寸分别为10组近远月跨式多空组合，做多期限结构价差低的组合（买入2倍近月平值跨式组合，卖出1倍组次近月跨式组合），做空期限结构价差高的组合（卖出2倍近月平值跨式组合，买入1倍次近月跨式组合），保证金占用约为30万，权利金支出约为5万，资金占用约不超过70%。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.3偏度套利策略 指数价格变动产生的多空情绪会在期权市场的看涨期权与看跌期权的相对溢价水平上表现出来，也就是说期权市场的偏度值能一定程度上反映出对标的指数的多空偏好。具体来说，当指数价格处于上涨的情绪中时，投资者更偏向于在期权市场买入看涨期权，此时看涨期权的隐含波动率相对较高，期权偏度值为正，反之期权偏度值为负，因此挂钩同一指数的期权市场近月合约偏度值长期来看应该趋同，故存在回归套利交易机会。 策略说明：以深交所的嘉实300ETF期权与上交所的华泰柏瑞300ETF期权之间的偏度回归套利策略为例。比较两个品种近月期权合约偏度值的相对高低，在合约偏度值相对较小的市场上，做空Delta值接近-0.25的近月看跌期权，同时做多Delta值接近0.25的近月看涨期权，并使用平值合成期货进行Delta中性对冲；在合约偏度值相对较大的市场上，做多Delta值接近-0.25的近月看跌期权，同时做空Delta值接近0.25的近月看涨期权，并使用平值合成期货进行Delta中性对冲。 策略回测：本金设置为50万，交易头寸均设置为10组。固定交易10组虚值看涨期权和虚值看跌期权，然后使用Delta中性原则配置一定数量的合成期货头寸。资金占用大约不超过50%。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一