2023年宏观经济及资产配置展望（五）：2023年金融条件展望：超额流动性退潮

2023年宏观经济及资产配置展望（五） 2023年金融条件展望：超额流动性退潮 2022年12月07日 2022年中国经历了一系列特殊现象，居民资产负债表收缩，私人部门风险偏好降温，政府大力度加杠杆，资金利率维持在低水平。这一“当时只道是寻常”的历史罕见金融条件，我们称之为“超额流动性”，并影响2022年资产定价。展望2023年金融条件，绕不开的一个问题，超额流动性何去何从，资产定价因此会有怎样的变化？ 超额流动性，衍生自2022年地产和财政的异常表现 2022年货币流动性受财政牵引。可以说今年资金面表现跟随财政投放节奏和力 分析师周君芝执业证书：S0100521100008电话：15601683648 度，亦步亦趋。上半年财政支出靠国库，下半年靠银行体系，这样的财政节奏主导今年流动性先松后紧。2022年信用条件受地产牵引。2022年政府部门持续加杠杆，先是债券融资，后 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com研究助理吴彬执业证书：S0100121120007电话：15171329250 是政策性金融工具和表内信贷，支撑全年社融扩张。反观私人部门，地产和疫情 邮箱：wubin@mszq.com 压制之下，居民信贷大力度收缩。 相关研究1.2023年宏观经济及资产配置展望（四）：2023年财政基建展望：中央加杠杆，地方缓投资-2022/12/042.2023年宏观经济及资产配置展望（三）：2023年出口：逃不开的全球经贸周期下行-2022/12/043.全球大类资产跟踪周报：人民币汇率强势反弹-2022/12/044.2023年宏观经济及资产展望（二）：2023年海外：大转折前的流动性风暴-2022/12/025.宏观事件点评：地产、超额流动性和债市走向-2022/11/30 超额流动性对2022年资产定价的影响，或被市场低估 今年地产和疫情压制居民风险偏好，国家资产负债表面临收缩压力。政府加杠杆来延缓国家资产负债表衰退。居民缩表而政府扩表，这种罕见组合，最终催化出2022年“超额流动性”。私人部门承接财政支出，本应将这部分资金转化为有效投资。然因私人部门风险偏好急剧收缩，居民资产配置选择风险极低的现金存款，最终流动性淤积于金融市场，表现为高于社融增速的“超额流动性”。超额流动性加剧市场对低风险资产的渴求，同时也带来低利率低波动的资金面环境。这一金融货币条件便是今年二、三季度资本市场定价的重要变量。 超额流动性退潮，2023年货币市场流动性退潮 2023年超额流动性退潮，首先意味着资金面持续低利率低波动的状态被打破。2023年财政预计依然扩张，我们初步估测政府债券发行规模约10万亿，政策性金融工具也将继续推进。然而2023年或不再有类似2022年的增值税留抵退税操作，类似今年6-8月国库投放引导资金面极松的情景，很难在2023年复刻。2023年央行操作预计更加灵活，客观上资金面的利率波动或较2022年抬升。 超额流动性消退，2023年私人部门信用扩张且风险偏好回升 地产和疫情，二者相呼交织，共同压制居民的风险偏好。2023年疫情政策持续优化，地产政策持续推进，居民资产负债表终将走出收缩状态，进入企稳甚至温和扩张状态。这意味着蜷缩在银行间的资金，将走向风险资产。两个关键变化：第一，私人部门信用扩张，驱动社融，同时信贷结构明显优化。第二，一旦地产销售好转，居民资产负债表停止缩表，债券将会迎来最后一跌。 预计2023年社融增速在10.3%，高点或在二季度出现 2023年主导社融节奏的关键是居民部门风险偏好何时企稳，关键的观察变量是地产销售何时企稳。我们预计地产销售大概率在二季度开始回升。悲观、中性、乐观三种情形下，全年社融增速分别为9.7%、10.3%、11.0%。受益于低基数等因素，社融高点或落在二季度。 风险提示：疫情发展超预期，海外通胀超预期，出口下滑超预期 目录 12022年货币信用回顾：大财政格局下，流动性剩余3 1.1财政收支主导狭义流动性演绎3 1.2货币端重在“熨平”流动性波动4 1.3政府加杠杆是广义流动性的核心线索5 1.4信贷投放结构对狭义流动性产生扰动7 22023年货币信用展望：超额流动性逐步消退9 2.1大财政格局下，流动性波动加大9 2.2货币调控框架转型10 2.3狭义流动性仍会保持偏宽松11 2.4广义流动性的线索由政府部门向私人部门切换12 32023年社融主要分项预测13 3.1居民信贷13 3.2政府债券14 3.3社融预测14 4总结：“超额流动性”演绎的核心仍在地产16 5风险提示18 插图目录19 12022年货币信用回顾：大财政格局下，流动性剩余 1.1财政收支主导狭义流动性演绎 与历史经验有所不同的是，2022年流动性演绎最核心变量在于财政，财政融资与支出节奏对流动性的影响贯穿全年，财政融资和支出的节奏影响了流动性的演绎。 第一段是流动性正常时期：即1-3月。 财政融资力度大，资金利率难下行。尽管央行在去年年底到今年年初开启了一轮降准降息，但资金面并未间明显放松，DR007始终在政策利率之上。 第二段是流动性偏宽时期：4-6月。 财政支出开始大幅发力，资金利率走低。最为典型的是央行上缴利润，以配合大规模的财政减税降费，大量流动性由财政被动投放，资金面利率走低。 第三段是流动性极宽时期：7-8月。 财政支出仍然保持强势，但财政融资节奏放缓，导致资金利率进一步下降， DR001一度降至1%附近，流动性转为极宽。 第四段是流动性由宽转紧时期：即9月开始之后。 财政融资重新发力，主要通过政策性金融工具以及政策性银行投放信贷融资，同时财政赤字开售收缩，财政对流动性的虹吸作用逐步显现，资金利率开始逐步回升，最为典型的是同业存单利率从8月一路上行，10月以来多数时间保持在2% 以上。再加上政策、监管等多层面的因素扰动，导致11月债券市场出现较大回调。 图1：资金利率走势图2：广义财政赤字 （%） 财政支出 性 财政 财政减税 财政融资力度大， 4.00 资金利率中枢不变 降费，财 支出 放缓，融 3.00 政被动投放流动性， 持续，融资 资回升，财政被动 2.50 放缓 回收流动 3.50 2.00 1.50 1.00 逆回购利率:7天DR007平均值R007平均值 (亿元) 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 2019202020212022 2021-102022-012022-042022-072022-10 2月累计4月6月8月10月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2货币端重在“熨平”流动性波动 今年以来货币端主动投放并不强，更多是起到熨平流动性波动的作用。首先，货币端主动投放在年内出现明显“缩量”特征。 随着资金面在二季度开始转松，财政大规模支出持续，资金面转为极宽后，央行主动投放力度明显减弱，逆回购每个交易日投放量由100亿缩减到20亿的规模。 MLF续作也在年内出现“缩量”特征，一季度各月MLF均超量续作，二季度择时等量续作，进入下半年，多数月份MLF则是缩量续作。 当时市场担忧是否意味着央行收紧流动性，但从实际结果出发，投放缩量可能是为了对冲财政投放，以避免导致流动性过度投放，造成流动性过松的局面。 其次，年内央行两次降准都与流动性调节关系不大。 央行年内降准两次，一次在4月、一次在11月；但即使算上降准释放的资金，央行仍然 是在净回笼资金，而之前几次降准都没有出现过类似的情况。以11月降准为例，实际上降准是在MLF到期续作之后才宣布，而此时流动性相当宽松，隔夜利率甚至在1%左右，所以降准不仅仅只是释放流动性的考量，更多是为宽信用。 图3：MLF净投放规模图4：OMO净投放规模 （亿元） 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2020年2021年2022年 元） 2020年2021年2022年 （亿 15000 10000 5000 0 -5000 -6000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 -10000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2022年以来降准当月央行投放对比 下调幅度 降准释放资金规模 OMO净投放MLF净投放量净投放量 图5：2020年以来降准当月央行投放情况（单位：亿元） 2020年3月定向降准50-100BP550070010007200 2021年12月全面降准50BP120002000-45009500 2020年4月定向降准100BP4000-700-10002300 2021年7月全面降准50BP10000-600-30006400 2022年11月全面降准25BP5000-8740-1500-5240 2022年4月全面降准25BP5300-64000-1100 资料来源：wind，民生证券研究院 另外，央行增加结构性货币政策工具如再贷款再贴现、PSL等工具使用力度，这些工具对流动性的影响正在增大。 截至2022年10月末，其他存款类金融机构对中央银行负债规模约为12万亿。其中，11月末数据显示，MLF最新余额为4.4万亿，PSL最新余额3.2万亿；截至9月末，支农再贷款、支小再贷款和再贴现余额合计2.5万亿。尤其是今年央行创设了多个领域的结构性货币政策工具，9月开始后PSL重新开始新增，这些工具也带来基础货币投放，也会对流动性产生较大影响，尤其是对特定领域信贷投放压力较大的银行，具有较好的定向补充流动性作用。 图6：各类型银行对中央银行负债规模图7：MLF、PSL、再贷款再贴现余额 中资中型银行:对中央银行负债 中资小型银行:对中央银行负债 （亿元） 80000 60000 中资大型银行:对中央银行负债 60（000 亿 50元00）0 40000 MLF余额 再贷款、再贴现余额 抵押补充贷款（PSL）余额 4000030000 20000 0 2016201720182019202020212022 20000 10000 0 2016201720182019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.3政府加杠杆是广义流动性的核心线索 今年以来信用端的核心主线是：政府部门加杠杆，私人部门信用持续偏弱。上半年政府部门加杠杆的形式是发债，尤其是地方政府专项债，基本在上半年 发行完毕。 2022年上半年社融同比多增约3.2万亿，其中政府债券一项贡献了约2.2万亿，地方政府专项债在上半年集中发行支撑社融增速。 下半年政府部门加杠杆的形式是政策性金融工具和政策性银行信贷。 下半年政府债券发行退坡，2022年7-10月，社融合计同比少增0.9万亿， 其中政府债券拖累了约1万亿，政府部门加杠杆的方式切换为政策性金融工具和政策性银行信贷投放。 6月1日和6月29日国常会分别提出调增政策性银行8000亿元信贷额度， 以及运用政策性、开发性金融工具发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充投资 包括新型基础设施在内的重大项目资本金，明确了下半年财政将通过政策性银行渠道弥补财政收支缺口，支持基建。 从7月开始至11月底，政策性开发性金融工具合计共投放7400亿资金，而这部分资金作为了基建项目的资本金，并没有被纳入到社融统计口径当中。而这部分基建项目的信贷配套融资，同步企业信用扩张，主要是企业中长贷明显增加，而这部分新增信贷多由政策性银行投放。 图8：社融同比多增规模图9：国开行、交行、邮储三家银行当月新增贷款 （亿元） 35000 1-6月同比多增7-10月同比多增 （亿元）201820192020 20212022 30000 25000 20000 15000 10000 50