2023年H2金融条件展望：剩余流动性的“表”与“里”

剩余流动性的“表”与“里” ——2023年H2金融条件展望 民生宏观团队周君芝、吴彬 01 证券研究报告 2023年6月15日 *请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 *请务必阅读最后一页免责声明 •年初以来，影响资本市场定价非常重要的主线在于流动性。这一不常见的流动性宽松格局，我们将其形象地称之为“剩余流动性”。推演下半年资产定价走势，我们仍然绕不开剩余流动性及其决定的利率中枢。这也是为何我们展望下半年金融条件，重点聚焦在剩余流动性。 •理解剩余流动性未来如何演绎，我们先来理解剩余流动性的表象和成因，最终展望剩余流动性的下半场。 •年初以来国内金融市场经历了一轮非常宽松的货币金融条件。 •宽松金融条件的第一个显性化特征，资金利率持续偏低。 •今年1-6月，DR001和DR007均处历史偏低水平。不仅如此，资金面波动率不高，可以说上半年资金面保持“稳稳”的低利率状态。 •宽松金融条件的第二个显性化特征，信贷投放明显高于实体经济需求。 •截至5月，社融存量同比9.5%，明显高于实际GDP增速。 •今年1-5月支撑社融放量的主要是表内信贷，企业中长贷更是攀至历史偏高水平，实体融资供给明显偏充裕。 证券研究报告 3 *请务必阅读最后一页免责声明 •剩余流动性的表面因素非常容易把握，那就是融资供给过剩。 •为什么年初以来，不论是金融同业资金供给，还是实体融资供给，资金如此充裕？ •一个再明显不过的原因在于央行积极主动投放，今年以来央行维持资金面平稳。 •今年央行运用多种工具保持资金总量供给充分。同时央行维持不同期限的资金供需平衡，引导资金利率围绕政策利率平稳运行。 •另一个原因是政策层面有意引导实体信用扩张，针对实体投放长期限低利率资金。 •今年1-5月份支撑社融的主要是信贷，并且信贷扩张过程中实体融资利率明显下行。进一步观察企业部门信贷，企业信贷呈现出不太常见的“短转长”，即长期企业信贷占比提高，短期信贷占比下降。 •企业部门信贷总量扩张且期限拉长，同时伴随着融资利率下降，说明融资供给大于融资需求。 •剩余流动性的深层原因在于全社会风险偏好收缩叠加金融机构资产欠配。 •我们先来回溯今年债券市场非常有趣的市场表现。 •年初以来信用债和利率债走势并不完全同步，信用债牛市领先于利率债。 •利率和信用债行情节奏分化，底层原因在于银行和非银机构的配置逻辑不同。 •对银行而言，银行资产端缺乏足量的高收益信贷资产，负债端面临源源不断的存款输入。这种资金供给和信贷投放结构下，银行选择配置利率债，银行配置行为驱动了年初这一轮利率债牛市。 •对非银而言，居民风险偏好始终牵引理财规模扩张和收缩。年初居民再度购买理财，带动理财信用债配置，最终也驱动年初信用债牛市。 •解析金融机构资产和负债两端，剩余流动性的背后是金融机构欠配同时全社会风险偏好收缩。 •负债端，银行与非银规模扩张的驱动力在于居民大量持有存款（银行负债）并购买理财（理财负债）。居民持有存款及类存款（理财），反映居民资产配置风险偏好收缩。 •资产端，当下银行和非银均缺乏有效的高收益资产。 •充裕的资金供给推动银行与非银规模扩张，然而资产端缺乏有效的高收益资产，最终我们见证了金融机构定价“流动性过剩”。 证券研究报告 4 *请务必阅读最后一页免责声明 •剩余流动性的另一面，也是更深的一面，全社会风险偏好收缩叠加金融机构配置“资产荒”。 证券研究报告 5 *请务必阅读最后一页免责声明 •风险偏好收缩，可以解释为何年初资金银行与非银机构资金供给偏多。 •去年至今，居民资产配置呈现出如下结构特征。 •第一，居民存款增速仍处历史高位。 •第二，理财产品规模相较于去年四季度企稳回升，居民重购理财。 •第三，企业中长期信贷投放量较大，但企业也存在购买理财行为。 •第四，风险类资产表现不佳，居民购买基金、股票以及地产总量有限。 •去年四季度至今，居民部门风险偏好一直处于压制状态。 •去年四季度居民抛弃理财，只愿持有保本属性较强的存款，底层逻辑是风险规避。 •今年年初居民购买理财，只愿持有保本属性强的类存款，底层逻辑还是风险规避。 •可见去年四季度至今，居民对风险性资产的配置偏好始终偏低。 证券研究报告 6 *请务必阅读最后一页免责声明 •实体投资回报率下移，可以解释为何年初以来银行和非银机构资产欠配。 •今年信贷结构的两大异常现象，反映当下金融机构资产欠配。 •其一，居民信贷结构长转短，居民存在明显的提前还贷现象。 •居民信贷属于银行优质资产，风险低然而信贷利率高。 •今年一季度居民信贷结构表现出明显的长转短，居民经营贷同步扩张。说明居民存在提前还贷现象。对银行而言优质的居民信贷规模收缩。 •其二，企业中长贷高增，但投资需求弱，经营性需求强。 •企业端经营压力大，需要依靠表内融资维持现金流稳定。 •财政刺激退坡，预算内财政对基建支出力度不够，没有形成合力。 •支撑今年银行信贷的主要是企业中长贷。本轮企业中长贷主要投向重工业、基建等领域，利率低，期限长。 •“资产荒”描述金融机构欠配现象。而这一现象背后对应了当下这样一个客观现实：实体投资回报率下移。 •下半年债市展望：经济基本面分歧不大，能否用政策撬动有效需求才是定价关键。 •进入5月债市对基本面数据脱敏，基本面数据引导债市利率作用有限。 •除非是未来存量债务出现新的变化，否则未来能够影响债市的关键或在政策，尤其是政策工具能否有效激发需求。 •方向一，政策工具力度一般，债务风险可控，债市震荡。 •方向二，逆周期政策有效，债市利率上行，期限利差或拉大。 •方向三，政策工具力度一般，且债务风险有所增大，债市利率波动之后向下。 证券研究报告 7 *请务必阅读最后一页免责声明 •风险提示：经济增长超预期，货币政策超预期，理财波动超预期 01 02 03 04 05 平稳低利率是“表”，剩余流动性是“里” 目录 CONTENTS 剩余流动性的微观机制：金融机构行为分化剩余流动性第一层：风险偏好收缩 剩余流动性第二层：实体投资回报率下降 下半年展望：流动性供给不是新故事，需求撬动政策才是关键 证券研究报告 8 *请务必阅读最后一页免责声明 06 风险提示 01. 平稳低利率是“表”，剩余流动性是“里” 证券研究报告 9*请务必阅读最后一页免责声明 •年初截至6月13日，整体资金利率在低位水平。年初以来，DR001均值1.55%，为历史次低值，仅高于2020年同期，低于2022年同期； DR007均值为1.98%，为历史第三低，2020年同期为1.86%，2022年同期为1.92%。 •质押式回购成交活跃。国有大行资金融出规模持续创新高；非银机构杠杆活跃，证券、基金等机构资金融入规模持续创新高。 •银行与非银资金面差异分歧。年初至6月13日，R001与DR001差（均值）创2018年以来同期新高；R007与DR007差（均值）创2019年以来同期新高。 •今年资金面特征在于DR001与DR007偏离较大，二季度以来尤甚。 图：质押式回购资金利率图：DR007-DR001差值历史对比 （%） 3.0 2.5 DR001DR007逆回购利率:7天 （%） 1.40 1.20 20192020202120222023 2.0 1.5 1.0 0.5 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.0 证券研究报告 资料来源：wind，民生证券研究院 10 资料来源：wind，民生证券研究院 *请务必阅读最后一页免责声明 2022-11-122022-12-122023-01-122023-02-122023-03-122023-04-122023-05-122023-06-1 0.00 010203040506070809101112 1上半年央行投放：总量供给稳定，着力长期限和定向的流动性投放 •上半年央行降准25BP，资金投放节奏平稳，投放方式多样化，总体投放规模高于2022年上半年。 •OMO投放节奏平稳，紧跟资金面灵活调适。市场定价反映1-2月资金面偏紧，央行加大逆回购；3月降准资金面转松，逆回购投放缩量，5 月开始，大多数交易日逆回购投放量为20亿。 •资金面一季度波动偏高，二季度降低。年初至6月13日，DR001波动较高，仅低于2020年同期；DR007较为平稳，自2019年同期以来的 最低值。 •MLF投放力度大，仅次于2020年同期。今年1-5月MLF余额增加6040亿元，去年同期仅4000亿元，表明央行着力投放长期资金。 •央行还着力结构性工具使用。今年一季度，MLF新增5590亿元，结构性货币政策工具新增3393亿元，表明央行着力定向流动性支持。 图：2023Q1央行各类工具新增规模 （亿元） 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 证券研究报告 资料来源：wind，民生证券研究院 11 资料来源：wind，民生证券研究院 *请务必阅读最后一页免责声明 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 -6,000 图：MLF净投放规模 （亿元） 3 5 160 478 3 -237 -44 -5670 393 496 590 MLF净投放规模 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 1上半年资金波动：节奏更多受信贷投放牵引 •今年信贷投放前置特征突出，尤其是大行信贷投放集中在1-2月发力，导致资金面先紧后松。 •阶段一：1-2月信贷投放加速，大行流动性紧缺，资金面紧缺。 •1-2月信贷投放加速，银行超储消耗较大；财政多收少支，流动性边际收紧，DR007一度持续高于2%。 •阶段二：3月信贷投放降速，叠加降准25BP，资金面边际转松。 •2月底大行银行开始平滑信贷投放节奏，资金面紧张情况开始缓解；央行宣布降准，同业存单发行降温，资金转宽，隔夜利率一度下探到1%。 •阶段三：4月至5月，财政支出提速，政府融资弱，信贷投放降速，资金利率持续低位，波动减小。 •4月至今，银行体系资金充裕，质押式回购成交量节节攀升。 图：质押式回购资金利率图：期限为9个月的同业存单发行占比 1月信贷投放加 速放量，资金面转紧 2月信贷投放继 续放量，资金 面进一步转紧 临近2月末传言央 行指导银行平滑信贷投放节奏 3月资金转宽，17 日央行宣布降准，资金进一步转宽 4月信贷投放一 般，资金进一步宽松 （%） 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 1.30 1.10 0.90 0.70 0.50 DR001：7天移动平均DR007：7天移动平均 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20192020202120222023 证券研究报告 资料来源：wind，民生证券研究院 12 资料来源：wind，民生证券研究院 *请务必阅读最后一页免责声明 2023-012023-022023-032023-042023-05 010203040506070809101112 •5月社融同比9.5%，低于去年12月增速；高于工业增加值等实体经济指标同比，总体呈现格局是实体融资供给偏多。 •今年1-5月社融主要依靠信贷拉动。1-5月新增人民币贷款占比超70%，高于2022年同期。企业中长