三路并进，倍道而行

复盘来路：探底料龙头的曲折历程 复调行业格局变化+公司自身基本面综合决定估值水位，其中关联方的业绩表现亦起到较大影响。展望长期，行业需求回暖、竞争趋缓，公司终端动销环比修复，对关联方的依赖减弱，关联方海底捞亦处于恢复通道中，估值水位有望抬升。 站在当下：经营拐点将至，困境反转可期 从行业来看，短期竞争趋缓，龙头加速收复份额，长期格局仍较为分散，颐海凭借自身灵活的组织力、领先的产品力和深厚的品牌力，集中度有望进一步提升，空间可期。自身来看，我们认为经营拐点将至，短期扰动逐步消除，底料保持稳健增长，中式复调爆品逻辑理顺，方便速食转为自产后品质与盈利水平均有提升空间。关联方端，发展初期颐海借助海底捞的品牌和管理团队强势放量，但在餐饮疲软的当下，关联方营收与毛利均出现下滑，短期对颐海的业绩增长形成负面支撑，长期修复值得期待。 展望前程：产品为基，渠道下沉放量 展望颐海的长期发展空间，我们认为产品力是颐海发力的基础，而渠道持续下沉与网点开拓是放量的来源。产品端，底料作为基本盘，中式复调与方便速食成长性确定。渠道端，覆盖率持续提升，售点体量与数量双轮驱动。 投资建议：我们预计公司2022-2024年收入66.7、76.7、88.2亿元，归母净利润8.1、9.5、11.4亿元，维持买入-A评级，给予6个月目标价34.66港元，对应2023年PE为30x。 风险提示：食品安全，疫情反复影响需求，原材料价格上涨超预期，测算不及预期 1.复盘来路：探底料龙头的曲折历程 颐海国际前身为2005年成立的四川海底捞成都分公司，生产火锅底料以供应集团附属火锅餐厅,背靠关联方海底捞平台实现快速发展，多年来深耕复合调味品行业。纵观公司战略转型史，其发展历程可分为三大阶段： 1）对内供应走向对外扩张（2005-2012年）：2005年四川海底捞成都分公司成立，2006年第一条火锅底料生产线在成都正式投入运营，但仅对内进行火锅底料供应。2007年借助海底捞品牌向第三方经销商供应火锅底料，进入超市、杂货店、街坊小店等零售渠道，经营范围逐步走向全国。2012年郑州蜀海成立，开拓复合调味品，产品品类日益丰富。 2）剥离独立，成功上市（2013-2016年）：2013年颐海国际在开曼群岛注册成立，可永久享有海底捞商标的独家免费使用权，是海底捞集团在中国的火锅底料产品最大供应商，为颐海高速发展奠定坚实基础。同时颐海不断进行公司重组，将复调等核心业务综合并入集团，2015年后复调的生产由颐海国际旗下成都悦颐海及郑州蜀海进行。随着公司销售市场由国内走向海外，不断发力电商与第三方等多渠道，2016年公司成功在香港联交所挂牌上市。 3）拓宽业务面，深耕第三方（2017年-至今）：2017年颐海推出自热小火锅，正式进军方便速食领域，取得不俗成绩。2018年确定多品牌策略，陆续推出“哇哦”、“筷手小厨”等原创子品牌，推进方便速食、休闲食品等细分领域发展，扩张第三方渠道。同时产品项目制、合伙人裂变机制等内部政策为企业发展不断赋能，公司业务不断扩张。 图1.颐海国际发展历程 从股价来看，颐海自上市以来经历了“过山车”式的走势，与其业绩走势不尽相同。 1）2016-2021年2月：高增速带动高预期，估值迅速抬升。颐海国际自从上市以来股价一路走高，2016-2020年营收/归母净利润CAGR为49%/48%，以连续5年的业绩高增速消化高估值。伴随海底捞的高速扩张，叠加公司拓展渠道+开拓新品类，第三方/关联方营收CAGR为40%/62%，且海底捞业务占比不断降低，体现颐海核心竞争力，市场预期不断抬升，股价一度达到148.6港元，PE(TTM)最高161倍。 2）2021年2月至今：海底捞闭店+复调竞争加剧导致估值下行，股价腰斩。2021年3月，海底捞发布2020年盈利预警，净利润预计同比下降约90%，引发市场对于颐海国际业绩的担忧。复合调味品行业在经历2020年的高增时期后迎来众多跨行业者入局，叠加社区团购兴起，复调行业价盘及客流受到严重打击。2021年11月，海底捞公告将在12月31日前逐步关停300家左右客流量相对较低及经营业绩不如预期的门店（部分门店暂时休整、择机重开，休整周期最长不超过两年）再次引发市场对于颐海业务增速的担忧。 我们认为，由于复合调味品行业尚处于导入期，长期空间与短期增速相关性较高，因此估值中枢的移动更多与行业景气度相关。复调行业的格局变化+公司自身基本面表现综合决定公司估值水位，其中关联方的业绩表现亦起到比较大的影响。展望22H2，行业需求回暖、竞争趋缓，公司终端动销环比修复，且对关联方的依赖减弱，关联方海底捞亦处于恢复通道中。 目前公司估值处于22%分位点，有较大回弹弹性。 图2.颐海国际股价、估值复盘 2.站在当下：经营拐点将至，困境反转可期 2.1.观行业：复调高景气，龙头高增长 2.1.1.短期：激烈竞争褪去，龙头收复份额 2020年：疫情促进下，景气度高涨。2020年疫情时期，居家办公使C端消费者对复调的需求大幅爆发，行业迎来高速发展。由于复合调味品进入壁垒不高，炒料工艺易被习得，因此众多跨界企业进入复调领域，行业景气度高涨。 2021年：竞争激烈+社团冲击，行业进入冷却期。进入2021年，复调行业发展遭遇困局：1）社区团购兴起，低价产品进入市场，扰乱现有价盘，原品牌产品动销受阻，叠加2020年经销商进货量激进，造成渠道库存积压，基数较高。2）行业内玩家众多，供过于求，竞争加剧，企业投入高额渠道及宣传费用。双重因素冲击下，行业逐步进入冷却期。 2022年：跨界企业短暂退出，龙头加速收割份额。众多跨界企业2021年业绩不佳，2022年行业逐步出清。根据渠道调研，颐海现有的竞争对手相比2021年在减少，2020-2021年部分切入复调赛道的企业有退出的动作。通过梳理2020-2021年切入复调行业的企业的特征，我们认为短期内行业内竞争有望趋缓，区域复调及基础调味品企业更加着力恢复已有区域或品类的发展，原有复调行业龙头有望加速收割份额。 表1：主要复调企业特征梳理及终局推演 2.1.2.长期：格局分散，集中度稳步提升 复调竞争格局分散，行业集中度稳步提升。复合调味品具有“小产品，大市场”的特点，2020年我国复合调味品百强企业销售收入分别为127亿元，2016-2020年CAGR为21.1%。据沙利文，复合调味品行业CR3由2015年的7.31%提升至2019年的12.57%，其中颐海国际为7.93%。 未来随餐饮连锁化加速，大型企业的规模优势逐渐凸显，龙头企业市场份额有望不断提升。 图3.中国百强企业复合调味品产业销售收入 图4.2015-2019年复合调味品行业CR3（不包括鸡精） 细分来看，颐海所擅长的火锅底料赛道集中度相对较高，优势明显，中式复调仍较为分散。 据华经产业研究院数据显示，2021年颐海国际占据了火锅底料市场12%的市场份额，CR6为26%，相较2019年中式复调CR3仅7.9%，火锅底料集中度已处于复调细分赛道中较高水平。 图5.2021年中国火锅底料市场格局占比情况 图6.2019年中国中式复合调味品市场格局 2.2.看自身：短期扰动不改核心壁垒 2.2.1.产品力领先：鼓励创新，三大品类持续发力 产品创新制度不断完善，鼓励研发推新。颐海上市以来，不断创新和完善产品研发机制，从“产品项目制”到“产品企划室”，将自下而上发现创意和自上而下进行品类规划相结合，保持产品创新并延长产品生命周期。在发现产品项目制导致短期SKU导向后，公司再次设立品类委员和创新委员，自上而下统筹团队，注重长期规划。 表2：颐海产品制度变革梳理 图7.颐海国际产品项目制流程 从公司三大品类来看颐海未来的发展空间。 火锅底料：业务基石，依靠海底捞门店及C端新客户开拓 火锅底料作为颐海起家的产品，是公司发展的业务基石，也是三大品类中市占率最高的品类，BC两端均仍有较大空间亟待开拓。 从B端来看，颐海大部分来自海底捞的关联方销售，因此海底捞长期门店空间或决定颐海火锅底料的B端销售规模。虽然2021年末啄木鸟计划导致海底捞门店数量增速放缓，但清理效益不好的门店长期来看有助于提升核心竞争力，轻装上阵。我们分拆了海底捞的门店数及翻台率数据，并计算出颐海火锅底料关联方收入与海底捞餐厅经营收入的比例，发现其呈现逐年下降的趋势。考虑到海底捞门店数稳步小幅增长，且翻台率有望接近啄木鸟计划设定的4次/天，同时参考底料成本在餐饮门店食材成本中的占比，综合测算出颐海火锅底料关联方的长期收入情况，预计仍有望保持中个位数的增长。 表3：颐海国际关联方与海底捞营收拆分 从C端来看，颐海在清油及番茄火锅底料已取得较大领先优势，但牛油火锅底料进入较晚，仍有进步空间。同时，在供应链管理上，颐海亦有边际提升空间，有望根据不同的消费场景增加SKU，小方块火锅底料等新品类也逐步贡献增量，第三方营收有望进一步提升。 中式复调：任重道远，寻找爆品 中式复调赛道后发者，任重道远。目前中式复调行业相比于火锅底料行业仍处于发展初期，需要较多消费者教育且地域性较强，未形成规模性趋势，仍是爆品逻辑，增长的关键点在于研发并推出新的适合更大销售范围的爆品。在此细分赛道中颐海起步较晚，与龙头天味仍有较大差距。从品类来看，颐海的小龙虾调料表现较好，天味在酸菜鱼品类表现更优，但2022年天味的小龙虾调料已做到1.5亿元体量，与颐海的差距在缩小。2022年颐海酸菜鱼出现下滑，主要系公司酸菜鱼产品推出较晚，价格较高，竞争力缺失，目前颐海仍处于口味突破阶段，同时颐海在酸菜鱼品类上进行延申，上半年推出酸汤肥牛，消费者接受度较高。 创新委员会机制加快爆品研发，长期促进品类发展。针对中式复调赛道的爆品逻辑，颐海以机制保证发展，设立创新委员会，引导研发团队对品类及行业深度研究，注重品类长期规划，强化产品上市标准，提高产品上市成功率。通过研发、生产、推广一条龙式的制度来保障颐海在中式复调品类中获得增长。 专注大口味与大食材，通过大SKU拉动增长。在中式复调的品类布局上，颐海前期采用多SKU多新品模式，以满足消费者口味多样性，但由于SKU过多，体量较小，难以形成规模效应，投入产出比不高。目前公司已转向从消费者日常选择的大口味和大食材做突破，通过体量大的SKU来拉动增长，爆品逻辑持续。 方便速食：高举高打，加大规模 持续完善方便速食价格带，满足多元化需求。2017年5月颐海推出自热小火锅，正式进军方便速食领域，2019年方便速食成为颐海第二大品类。疫情导致消费者对方便速食更加青睐，吸引更多企业进入该领域，如自嗨锅、白家、今麦郎、康师傅等等，行业竞争加剧。在可比公司竞品中，颐海的自热小火锅定价偏高（约35-40元），给其他品牌留出低价的真空带。对此，颐海在2022年推出小包装、小酥肉等低价自热火锅来完善价格带，我们认为依靠颐海在火锅底料品类积攒的扎实的品牌声誉，在同价格产品中颐海或更受消费者青睐，叠加颐海不断完善价格带和产品品类，满足消费者多元化需求，方便速食有望获得更快增长。 冲泡系列贡献新的增长点，盈利能力随着逐步自产稳步提升。2020年，颐海推出冲泡粉丝和冲泡米饭，丰富速食产品线。受益于精准的产品线和高性价比，冲泡粉丝一经推出表现亮眼，在方便速食中的占比接近双位数。根据公司交流，截至9月底，粉丝和米制品已实现自产，对速食产品的毛利率提升明显，冲泡饭和自热米饭的毛利率提振近3pct。11-12月份料理包产能有望投产，主要针对速食中肉包、菜包、咖喱牛肉包和红烧牛肉包。明年Q2牛油工厂将投产，进一步提升底料毛利。我们预计随着公司自有产线逐步达产，方便速食盈利能力有望再度提升，改变OEM模式下冲泡粉丝盈利能力较低的现状。 新品推广加速，产能储备丰富。对于新品，公司分层级进行推广，上市流程把关更加严格，分为小卖/中卖/大卖，小卖指小范围在一些代表性的终端进行测试，中卖指在一两个城市推出来观察消费者的反馈，大卖指全面推开，以此来不断测试产品