宏观国债月报：防疫政策转向确认 关注刺激政策

防疫政策转向确认关注刺激政策 观点逻辑 防疫政策转向对股市驱动向上，对国债驱动向下。12月降准落地后，短期内宽货币可能性较小，应关注宽信用进程。随着防疫政策放松逐步落地，需要考虑进一步的国内外政策不确定性。如无强刺激政策带来的确定性，我们认为股市难以持续上涨。降准落地后利率短期内难以下行，但继续上行也需要宽信用或海外收缩的驱动。 主要关注点 海外美联储政策、国内中央经济工作会议基调。 宏操作建议 观股指空单减仓持有。 金 融风险提示 组疫情的不确定性及海外流动性收缩风险。 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观国债月报 2022年12月5日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 一、大类资产回顾 国债收益率：截止12月5日，10年期国债收益率降至2.89%，美国10年期国债收益率 3.60%,利差倒挂幅度明显收窄。 全球股指：11月全球主要股市指数均收获上涨。 大宗商品：11月大宗商品上涨为主，原油板块独立下跌。 美元指数：大幅回落。 图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线变化 图3：文华指数涨跌幅（%）图4：全球主要货币兑美元（%） 图5：全球股指涨跌幅（%）图6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、关注政策不确定性 海外方面，虽然美国通胀数据回落，但仍然处于非常高的水平。当前美国劳动力市场紧俏，职位空缺数在较高的位置，美国工资增速还在高位，劳动力成本不低，工资上涨还会推动核心服务价格指数上涨，进而带动核心CPI上涨。服务类需求从去年年中开始明显反弹，服务接捧商品成为推升通胀的重要因子。因此，通胀难以大幅回落的风险将使得美联储的紧缩立场短期内不会改变。如果美联储放缓加息，主要是出于货币政策滞后性的谨慎考虑，并不意味着不确定性的消失。总之，海外政策的不确定性仍应重点关注。风险尚未解除。 国内需求端的压力仍然较大，从10月的CPI-PPI剪刀差、M1-M2剪刀差可见一斑。从长周期角度来看，当前处于康波萧条期，经济缺乏增长点，加之居民债务杠杆约束，亟需更强力刺激。从最新数据看，11月制造业与服务业PMI双双继续回落，仍然处于收缩区，显示出经济基本面的疲软。一方面是疫情的影响，另一方面受出口放缓影响。近期商品房成交方面仍然低迷，猪价同比涨幅略有回落。 表1.上月经济数据回顾 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 851.54 848.08 上升 外汇储备 月 30524.27 30289.55 上升 M1:同比 月 5.8 6.4 下降 M2:同比 月 11.8 12.1 下降 社会融资规模:当月值 月 9079 35413 下降 新增人民币贷款:当月值 月 6152 24700 下降 CPI:当月同比 月 2.1 2.8 下降 PPI:全部工业品:当月同比 月 -1.3 0.9 下降 工业增加值:当月同比 月 5 6.3 下降 固定资产投资完成额:累计同比 月 5.8 5.9 下降 社会消费品零售总额:当月同比 月 -0.5 2.5 下降 工业企业利润:累计同比 月 -3 -2.3 下降 制造业PMI 月 48 49.2 下降 GDP不变价:当季同比 季 3.9 0.4 上升 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 12月份，国内一个重大的边际变化是防疫政策放松，放松预期正在一步步兑现。防疫政策 转向，基本面改善，是11月份的主要交易逻辑，期间股市明显反弹，而国债下跌。展望后期，我们认为，靴子落地后，反而应该更多考虑未来的不确定性。在需求端非常疲软且国内面临通缩压力的条件下，政策放松本身可能并不足以驱动经济出现强反弹，或依赖于配套的经济刺激 政策。且由于美联储没有转向宽松之前，货币政策空间及效果有限，财政政策可能是主要发力点。换句话说，接下来，我们认为关注重点是会否出台强刺激政策，如无，股市难以持续上涨。重点关注12月份的中央经济工作会议。 图7：制造业与服务业PMI图8：M1-M2剪刀差 图9:社融存量同比及M2同比图10：进出口同比及贸易顺差 图11:房地产销售、投资与资金来源累计同比（5月）图12:30大中城市商品房成交面积(万平方米) 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 图13：猪肉批发均价及同比图14：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与信用 11月份银行间利率中枢有所抬升。12月5日降准0.25个百分点实施后，释放长期资金约 5000亿。受汇率约束，宽货币空间较小。随着宽货币落地，短期内宽货币的可能性下降，宽信用的重要性进一步抬升。由于当前经济下行压力仍大，助力稳增长、推进宽信用可能是央行的最重要目标，而“降成本”可能仍是央行未来的主要操作手段。 图15：银行间货币市场利率图16：人民币兑美元 图17：央行公开市场资金净投放图18：国内信用利差 图19：中美2年期国债利差图20：中美10年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、股市与债市 11月份A股与十债表现保持较高负相关性。两者相对估值有所修复。当下防疫政策转向驱动股市上升，国债走弱。 图21：T与上证50走势图22：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 综上所述，疫情政策转向对股市驱动向上，对国债驱动向下。 12月降准落地后，短期内宽货币可能性较小，重点关注宽信用进程。 随着防疫政策放松逐步落地，需要考虑进一步的国内外政策不确定性。重点关注海外美联储政策、国内中央经济工作会议基调。如无强刺激政策带来的确定性，我们认为股市难以持续上涨。降准落地后，利率短期内难以下行，但继续上行也需要宽信用或海外收缩的驱动。 仍需关注疫情的不确定性及海外流动性收缩风险。 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室电话：0371-60979630 成都分公司 成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703 室 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼电话：022-58228153 重庆营业部 重庆市江北区庆云路6号（国金中心T5）510单元电话：023-67634197 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室电话：024-31872007 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层电话：027-85666911 西安营业部 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307 电话：029-87938499 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室电话：0571-56080563 扬州营业部 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场 电话0514-87866997 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼 1119A室 电话：0531-83196200 无锡营业部 江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际A座1808 电话：0510-81665833 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓707、716、816 室 电话：0371-65611075 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10 层1003室 电话：0351-7091383 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室电话：0731-82787001 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室电话：0791-88457727 合肥营业部 合肥市庐阳区淮河路288号香港广场1306、1307室电话：0551-62651811 唐山营业部 唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室电话：0315-2210860 日照营业部 山东省日照市东港区济南路257号兴业财富广场B座10楼电话：0633-2297817 赤峰营业部 内蒙古赤峰市红山区万达广场甲B20楼2010 电话：0476-5951109 厦门营业部 福建省厦门市思明区梧村街道后埭溪路28号（皇达大厦） 7楼F单元 电话：0592-5630235 常州营业部 常州市天宁区竹林西路19号天宁时代广场A座1706室电话：0519-85515185 南通营业部 江苏南通市崇川区中南世纪城34栋2202、2203室电话：0513-81183555 宁波营业部 浙江省宁波市慈溪市新城大道北路1698号承兴大厦7-2-1 电话：0574-63032202 特别声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。