2023年宏观经济与资本市场展望：守冬待春

证券研究报告/宏观年度策略报告2022年12月04日 分析师：陈兴 执业证书编号：S0740521020001邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn 研究助理：谢钰、刘雅丽 相关报告 1宏观专题20221114：疫情约束放松，海外消费如何修复？——消费系列研究之一 2宏观专题20221122：财政稳增长：资金、工具及投向——财政系列研究之四 3穷则思变——2023年海外宏观年度展望 守冬待春 ——2023年宏观经济与资本市场展望 投资要点 近期政策层面约束逐渐放松，开启了经济和市场环境修复的契机。展望明年，经济恢复态势有多强劲？各类资产价格走势如何？本报告对此进行展开分析。 东盟接棒支撑出口，全年走势前低后高。预计美国经济在未来1-2个季度内就会步入衰退，欧洲和日本则更严峻。全球经济放缓使得明年出口增速或有调整。但东盟对我国出口的贡献明显上升，其将支撑出口不至于失速。 通过价值链拆解发现，东盟的市场需求和区域协作以RCEP国家为主，海外发达经济体需求扰动对于东盟出口虽存在影响，但占比有限。我们预计，明年全年我国出口增速中枢约在-5%~0%的水平，节奏或呈前低后高。 疫情约束弱化，消费会有多好？近期随着疫情防控措施的优化，市场对于消费的回暖抱有很大期待，不过从海外经验来看，一是财政刺激力度决定着消费恢复的高度；二是人口老龄化程度制约消费恢复速度；三是不论防 控措施如何，疫情变化决定经济走势。对于我国而言，财政给予居民的补助金额有限，而居民财产增长速度同步显著放缓，两者均制约着消费恢复高度，况且我国人口老龄化程度不低，消费恢复可能相对迟缓，对消费复苏不宜期待过高。今年的消费刺激政策，效果在明年也会减弱。我们预计，明年消费恢复环境大体和2021年可比，全年社零增速约在4%左右。 财政会更积极，货币依然配合。从财政政策来看，今年财政收支缺口弥补较好。对于明年财政政策，我们预计，相较于今年积极程度有所加码。我们预计，2023年新增专项债额度约为4.75万亿，较今年多增6千亿元。对于货币政策，结构性宽松代替了过去的全面性宽松，成为了货币政策释放资金的主要方式。央行的这种政策选择和当前社会融资需求的特点高度相关，结构性工具“输血”更为精准、有效。。 基建、制造业不容低估，GDP突破5%。我们对明年投资增长较乐观。首先，政策性金融工具是支撑基建投资的重要力量，而其对于基建的拉动具有持续性，我们预计，明年基建投资增速仍有望达到双位数。其次，设备 改造贷款或将带动制造业投资的增长。这部分以医教和文旅领域居多，低碳和数字化转型也有涉及，部分公司披露实际贷款成本几乎为零。最后，对于地产投资而言，近来对房企融资持续松绑，但需求偏弱还未缓和，这是制约地产恢复的关键。一方面，二套房贷利率调降幅度不高；另一方面，购房者对于期房信心不足。我们认为，地产需求中枢尚可维持，但供给收缩较强，而房企融资改善传导到投资会有时滞，地产投资明年恢复节奏仍较迟缓。总结来看，我们预计明年GDP增速约在5.2%。 短期利率调整未完，明年关注周期共振。短期来说，增长“韧性”强于预期“弹性”。一是权益市场机会或在机械等内需为主导的中游加工组装行业；二是经济恢复会推动利率水平上升，债市调整未完，高点或在3%。三是黄金等贵金属价格迎来上涨趋势。中期来看，疫情约束放松助力消费恢复，但具备必需属性的消费行业涨幅更高。此外，明年下半年很可能会迎来新一轮的中美复苏周期共振，而上半年会看到顺周期行情启动。对于 人民币汇率，尽管出口走弱，但美元指数回落下预计将回到均衡水平。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，测算偏差。 内容目录 1.东盟接棒支撑出口，全年走势前低后高.-5- 2.疫情约束弱化，消费会有多好？....................................................................-9- 3.财政会更积极，货币依然配合......................................................................-14- 4.基建、制造业不容低估，GDP突破5%.......................................................-17- 5.短期利率调整未完，明年关注周期共振.......................................................-23- 图表目录 图表1：美国国债收益率与消费支出变化（%）.-5- 图表2：美国居民收入结构变化（%）...............................................................-6- 图表3：美国国债收益率与房屋开工情况（%）.................................................-6- 图表4：各国贸易逆差情况（亿美元）...............................................................-7- 图表5：主要经济体对我国出口增速贡献（%）.................................................-7- 图表6：东盟DVA去向经济体分布（%）..........................................................-8- 图表7：东盟FVA来源经济体分布（%）..........................................................-8- 图表8：中国“真实”出口去向经济体分布（%）.................................................-9- 图表9：美国失业率、CPI与有效基金利率（%）.............................................-9- 图表10：美国失业率与经济增速（%）.............................................................-9- 图表11：为疫情付出的财政支出占GDP比重（%）.......................................-10- 图表12：亚洲主要国家消费者信心恢复程度（%）.........................................-10- 图表13：主要经济体疫情防控措施与经济变化................................................-11- 图表14：美国消费支出较疫情前恢复程度（%）.............................................-12- 图表15：我国居民各类收入增速及下滑幅度（%）.........................................-12- 图表16：2021年我国居民部门资产结构（%）...............................................-13- 图表17：城镇调查失业率（16-24岁）与百城房价同比（%）.......................-13- 图表18：乘用车购臵税与销量增速（%）........................................................-14- 图表19：一般公共预算收入和支出增速及目标值（%）..................................-14- 图表20：财政收支缺口及资金弥补情况...........................................................-15- 图表21：提前下达预算资金（亿元）...............................................................-15- 图表22：各省2022年提前批专项债额度（亿元）..........................................-16- 图表23：历年提前批专项债限额的最大值及实际值.........................................-16- 图表24：央行结构性政策工具的额度（亿元）................................................-16- 图表25：居民中长贷脉冲与贷款利率（%）....................................................-17- 图表26：政策性开发性金融工具部署和投放时间............................................-17- 图表27：对明年基建投资增速的带动（百分点）............................................-18- 图表28：农发行和进出口银行额度投向（%）................................................-18- 图表29：设备更新改造贷款的优惠政策...........................................................-19- 图表30：公司公告提及贴息贷款的公司行业分布（个）.................................-19- 图表31：各领域贴息贷款金额（亿元）...........................................................-19- 图表32：房地产开发贷增速和PSL月新增额..................................................-20- 图表33：首套和二套房贷利率与两者之差（%）.............................................-20- 图表34：全国商品房中期房和现房销售比例及增速.-21- 图表35：我国住宅销售面积及估计（亿平米）................................................-21- 图表36：集中供地城市计划完成率（%）........................................................-22- 图表37：土地购臵面积领先新开工增速（%）................................................-22- 图表38：各行业投资增速（%）......................................................................-23- 图表39：中美国债利率与人民币汇率...............................................................-24- 图表40：我国十年期国债利率每年低点、高点与两者之差（%）...................-24- 图表41：美国CPI与国债利率计算的隐含通胀率（%）.................................-25- 图表42：全面放开后三个月消费子行业涨跌幅（%）.....................................-25-图表43：中美货币增速之和与工业原料CRB指数同比（%）........................-26-图表44：我国出口