国债期货：期债顶部回落 短期转向震荡

国债期货 期债顶部回落短期转向震荡 T主力连续合约 TF主力连续合约 1057279432@qq.com E-mail: 0575-85225791 TEL: 1057279432 QQ: 从业资格证号:F0230469 国债期货 研究品种: 杜淑芳 分析师： 完稿时间:2022年12月4日 研究结论 10月极弱的社融数据超出市场预期，但同期公布的疫情管制放松政策和关于房地产的进一步支持政策使得市场避险情绪迅速回落，做多热情一扫而空。在宽信用和乐观预期之下，市场对于利多因素反应钝化。但国内疫情数据仍较为严峻，短期对期债有所支撑。 经济数据偏弱，除开基建和汽车等政策支持的行业，其他生产、消费和投资数据均不佳，房地产弱势持续。内部有效需求不足，社零弱势运行。虽然相关政策密集出台，但考虑到传导的滞后性，预计11月数据转好程度将有限。 海外方面，美国通胀数据高位回落，美联储加息有放缓趋势。市场普遍预期12月将加息50基点，美元指数走弱，对于国内货币政策压力有一定减轻。不过考虑到海外仍处衰退周期，短期对于进出口的压力难改，因此抓内需仍将会是接下来国内经济的重点。 总的来说，当前管控政策已逐渐放开，恢复正常生产生活秩序可期，后续关注进一步政策和资金支持。考虑到经济复苏的需求，流动性宽松或仍将持续但像之前那样的极度宽松的情况恐难再现。考虑到目前期债调整幅度较大，短期或有一定反弹，长期来看维持偏 空思路。操作上，建议反弹择机做空。 请详细阅读后文免责声明 一、行情回顾 在前期持续强势运行至历史高点附近后，十一月中旬期债迎来大幅度回调，价格一路走低，最低点已逼近去年10月到达的近期低点。一方面是卫健委疫情防控政策的放松表态给市场注入一针强心剂，风险偏好明显回升，另一方面也是受到资金利率有所抬升影响。此外，由于债市大跌带来的理财“赎回潮”加剧了市场的波动，导致期债出现一定程度上超跌现象。 图1：5年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：WIND、大越期货 图2：10年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：同花顺iFind、大越期货 中债国债到期收益率 4.0500 3.8000 3.5500 3.3000 3.0500 2.8000 2.5500 2.3000 2.0500 1.8000 1.5500 1.3000 银行间国债到期收益率:2年 银行间国债到期收益率:10年 银行间国债到期收益率:5年 图3：2018年以来主要期限国债到期收益率 数据来源：Wind资讯、大越期货 二、经济基本面 1、经济增长 10月国家统计局公布的数据显示，2022年三季度国内生产总值307627亿元，按不变价格计算，同比增长3.9%，比二季度加快3.5个百分点。其中，第一产业增加值25642亿元，同比增长3.4%；第二产业增加值121553亿元，同比增长5.2%；第三产业增加值160432亿元，同比增长3.2%。从环比看，经调整季节因素后，三季度GDP环比增长3.9%。前三季度，我国GDP为870269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点，经济总体呈现恢复向好态势。 GDP 350,000.00 300,000.00 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 0.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 GDP:现价:当季值 GDP:不变价:当季同比 图4：GDP增速 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 数据来源：Wind资讯、大越期货 2、通货膨胀 统计局公布的CPI数据显示：10月份，全国居民消费价格指数同比上涨2.1%，涨幅比上月回落0.7个百分点，通胀继续维持在温和区间。其中，食品价格上涨7.0%，涨幅比上月回落1.8个百分点，影响CPI上涨约 1.26个百分点。食品中，畜肉类价格上涨23.6%，影响CPI上涨约0.72个百分点，其中猪肉价格上涨51.8%，影响CPI上涨约0.64个百分点；鲜果价格上涨12.6%，影响CPI上涨约0.23个百分点；蛋类价格上涨11.8%，影响CPI上涨约0.08个百分点。非食品中，工业消费品价格上涨1.7%，涨幅比上月回落0.9个百分点，其中汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨12.5%、13.5%和5.6%，涨幅均回落较多；服务价格上涨0.4%，涨幅比上月回落0.1个百分点。 CPI 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比 图5：CPI 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 数据来源：Wind资讯、大越期货 统计局公布的PPI数据显示，10月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.3%，涨幅比上月回落1.4个百分点。10月份，国际原油等大宗商品价格继续下降，国内部分行业需求回升，工业品价格走势整体下行，但下行态势趋缓。生产资料价格上涨0.6%，涨幅回落1.8个百分点；生活资料价格上涨1.8%，涨幅扩大0.2个百分点。 PPI 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 图6：PPI 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 数据来源：Wind资讯、大越期货 3、社会融资 央行公布的10月金融统计数据显示，2022年10月社会融资规模增 量为9079亿元，比上年同期少7097亿元。其中，对实体经济发放的人 民币贷款增加4431亿元，同比少增3321亿元；对实体经济发放的外币 贷款折合人民币减少724亿元，同比多减691亿元；委托贷款增加470 亿元，同比多增643亿元；信托贷款减少61亿元，同比少减1000亿 元；未贴现的银行承兑汇票减少2157亿元，同比多减1271亿元；企业 债券净融资2325亿元，同比多64亿元；政府债券净融资2791亿元，同 比少3376亿元；非金融企业境内股票融资788亿元，同比少58亿元。 1-10月，社会融资规模增量累计为28.7万亿元，比上年同期多2.31万亿元。10月末，广义货币(M2)余额261.29万亿元，同比增长11.8%，；狭义货币(M1)余额66.21万亿元，同比增长5.8%。M1与M2的逆剪刀差扩张。总的来说，10月数据不佳，但同期公布的疫情管制放松政策和关 于房地产的进一步支持政策使得市场避险情绪迅速回落，后续见底回升概率较大。 图6：社融同比增速（%） 社融同比增速 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 社会融资规模存量:人民币贷款:同比 社会融资规模存量:政府债券:同比 社会融资规模存量:企业债券:同比 图7：M2与M1同比增速（%） M2与M1同比增速 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 M1:同比 M2:同比 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 数据来源：Wind资讯、大越期货 4、PMI 受国内疫情波动导致需求不足和物流堵塞以及海外衰退导致的订单减少等多重因素影响，中国10月制造业PMI为48，较10月继续回落，连续两个月低于临界点，制造业下行压力有所加大。但考虑到近期政策支持和信心回升，12月PMI或将转向复苏区间。 图8：PMI PMI 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 数据来源：Wind资讯、大越期货 11月份，大型企业PMI为50.1，较上月下降1个百分点，对宏观经济有较强的支撑作用，但中小型企业PMI都运行在荣枯线以下，经营压力有所加大。 图表标题 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 图9：大、中小型企业景气程度 数据来源：Wind资讯、大越期货 5、汇率 受美联储加息预期缓和影响，美元指数走弱，11月30日，美联储主席鲍威尔在公开演讲中提到未来美联储有可能会放缓加息的脚步。消息一传出，人民币汇率随之拉升。目前来看人民币贬值压力减轻，对于货币政策更具操作空间。。 中间价:美元兑人民币 7.2000 7.0000 6.8000 6.6000 6.4000 6.2000 6.0000 5.8000 图10：中间价:美元兑人民币 数据来源：Wind资讯、大越期货 三、行情展望 10月极弱的社融数据超出市场预期，但同期公布的疫情管制放松政策和关于房地产的进一步支持政策使得市场避险情绪迅速回落，做多热情一扫而空。在宽信用和乐观预期之下，市场对于期债利多因素反应钝化。但国内疫情数据仍较为严峻，短期对期债有所支撑。 经济数据偏弱，除开基建和汽车等政策支持的行业，其他生产、消费和投资数据均不佳，房地产弱势持续。内部有效需求不足，社零弱势运行。虽然相关政策密集出台，但考虑到传导的滞后性，预计11月数据转好程度将有限。 海外方面，美国通胀数据高位回落，美联储加息有放缓趋势。市场普遍预期12月将加息50基点，美元指数走弱，对于国内货币政策压力有一定减轻。不过考虑到海外仍处衰退周期，短期对于进出口的压力难 改，因此抓内需仍将会是接下来国内经济的重点。 总的来说，当前管控政策已逐渐放开，恢复正常生产生活秩序可期，后续关注进一步政策和资金支持。考虑到经济复苏的需求，流动性宽松或仍将持续但像之前那样的极度宽松的情况恐难再现。考虑到目前期债调整幅度较大，短期或有一定反弹，长期来看维持偏空思路。