国债期货：期债顶部附近 上行空间有限

国债期货 期债顶部附近上行空间有限 T主力连续合约 TF主力连续合约 1057279432@qq.com E-mail: 0575-85225791 TEL: 1057279432 QQ: 从业资格证号:F0230469 国债期货 研究品种: 杜淑芳 分析师： 完稿时间:2022年11月5日 研究结论 9月社融数据超出市场预期，经济数据持续改善，显示出我国经济底部已经见到，长期来看我国经济将由弱转强。但值得注意的是，9月数据中较强势的相对集中在基建等投资项目上，而地产和消费等数据仍然相对低迷，相关政策实施效果仍有待观察。后市来看，宽松的资金面或仍将维持一段时间。 PMI方面，10月数据回落至枯荣线以下，经济景气程度回落。受到国内多地疫情和海外加息影响，企业新订单走弱，对于经济恢复存在一定考验。在欧美衰退、通胀高企的背景下，外需转弱对于国内内需压力有所增加。但考虑到我国制造业优势显著，外贸的强大韧性对于国内经济支持作用可期。 美联储11月如期加息75基点，鲍威尔暗示称可能在未来收窄加息幅度，紧缩预期有所缓和。人民币汇率后续出现像9月下旬的快速贬值可能性已经大大减小，对于期债压力有所减轻。但他也同样指出结束加息还维持过早，因此短期中美利差倒挂难彻底扭转。 总的来说，当前经济处于弱恢复，疫情不确定性仍存，但总体恢复态势已经建立。考虑到目前期债位于前期高点附近，长期来看期债方向偏空。操作上，建议空 单继续持有。 请详细阅读后文免责声明 一、行情回顾 受多地疫情扰动和市场信心不足影响，10月期债大幅度上涨。一方面是对9月下旬人民币大幅贬值而带来的下跌行情的止跌上涨，另一方面也是受到央行加大逆回购投放，资金利率维持低位的影响。重要会议也在一定程度上影响了市场的交易情绪。此外，10月权益市场表现疲软，一定程度上股债跷跷板的避险情绪也推升了期债到达前期高点。 图1：5年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：WIND、大越期货 图2：10年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：同花顺iFind、大越期货 中债国债到期收益率 4.0500 3.8000 3.5500 3.3000 3.0500 2.8000 2.5500 2.3000 2.0500 1.8000 1.5500 1.3000 银行间国债到期收益率:2年 银行间国债到期收益率:10年 银行间国债到期收益率:5年 图3：2018年以来主要期限国债到期收益率 数据来源：Wind资讯、大越期货 二、经济基本面 1、经济增长 10月国家统计局公布的数据显示，2022年三季度国内生产总值307627亿元，按不变价格计算，同比增长3.9%，比二季度加快3.5个百分点。其中，第一产业增加值25642亿元，同比增长3.4%；第二产业增加值121553亿元，同比增长5.2%；第三产业增加值160432亿元，同比增长3.2%。从环比看，经调整季节因素后，三季度GDP环比增长3.9%。前三季度，我国GDP为870269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点，经济总体呈现恢复向好态势。 GDP 350,000.00 300,000.00 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 0.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 GDP:现价:当季值 GDP:不变价:当季同比 图4：GDP增速 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 数据来源：Wind资讯、大越期货 2、通货膨胀 统计局公布的CPI数据显示：9月份，全国居民消费价格指数同比上涨2.8%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，通胀继续维持在温和区间。其中，食品价格上涨8.8%，涨幅比上月扩大2.7个百分点，影响CPI上涨约1.56个百分点。食品中，猪肉价格上涨36.0%，涨幅比上月扩大13.6个百分点；鲜果和鲜菜价格分别上涨17.8%和12.1%，食用油、禽肉类、鸡蛋和粮食价格分别上涨8.3%、7.9%、7.6%和3.6%，涨幅均有扩大。非食品价格上涨1.5%，涨幅比上月回落0.2个百分点，影响CPI上涨约1.21个百分点。非食品中，工业消费品价格上涨2.6%，涨幅比上月回落0.4个百分点，其中汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨19.2%、21.0%和16.6%，涨幅均有回落；服务价格上涨0.5%，涨幅比上月回落0.2个百分点。 CPI 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比 图5：CPI 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 数据来源：Wind资讯、大越期货 统计局公布的PPI数据显示，9月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨0.9%，涨幅比上月回落1.4个百分点。9月份，国际原油等大宗商品价格继续下降，国内部分行业需求回升，工业品价格走势整体下行，但下行态势趋缓。生产资料价格上涨0.6%，涨幅回落1.8个百分点；生活资料价格上涨1.8%，涨幅扩大0.2个百分点。 PPI 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 图6：PPI 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 数据来源：Wind资讯、大越期货 3、社会融资 央行公布的9月金融统计数据显示，2022年9月社会融资规模增量为 3.53万亿元，比上年同期多6245亿元。9月新增社会融资规模延续8月回暖态势。其中，企业部门新增信贷1.83万亿元，同比多增9051亿元；对公中长期贷款同比多增6540亿元，大幅超出往年季节性水平。企业短期贷款新增6567亿元，同比多增超过4700亿元。企业中长期贷款新增13488亿元，同比多增超过6500亿元。票据融资同比少增近2200亿元。存量方面，9月末社会融资规模存量为340.65万亿元，同比增长10.6%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为209.4万亿元，同比增长11.1%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.18万亿元，同比下降7.1%；企业债券余额为31.49万亿元，同比增长7.7%；政府债券余额为58.98万亿元，同比增长16.9%。9月末，广义货币（M2）余额262.66万亿元，同比增长12.1%；狭义货币（M1）余额66.45万亿元，同比增长6.4%。M1与M2的逆剪刀差小幅收缩。总的来说，在稳增长政策的配套落地下，9月社 融数据超出市场预期，结构也所改善。后续进一步的政策推进将对四季度信贷和社融增速继续形成有力支撑，有助于经济运行保持在合理区间。 图6：社融同比增速（%） 社融同比增速 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 社会融资规模存量:人民币贷款:同比 社会融资规模存量:政府债券:同比 社会融资规模存量:企业债券:同比 图7：M2与M1同比增速（%） M2与M1同比增速 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 M1:同比 M2:同比 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 数据来源：Wind资讯、大越期货 4、PMI 中国10月制造业PMI为49.2，受疫情影响较9月有所回落且跌至枯荣线以下，需求收缩的压力仍存。但在调查的21个行业中，有11个位于扩张区间，制造业景气面总体稳定。非制造业商务活动指数为48.7，比上月下降1.9个百分点，仍高于临界点但增长有所放缓。10月份，综合PMI产出指数为49，低于上月1.9个百分点。 图8：PMI PMI 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 数据来源：Wind资讯、大越期货 8月份，大型企业PMI为50.1，较上月下降1个百分点，对宏观经济有较强的支撑作用，但中小型企业PMI都运行在荣枯线以下，经营压力有所加大。 图表标题 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 图9：大、中小型企业景气程度 数据来源：Wind资讯、大越期货 5、汇率 受美联储加息，中美利差倒挂程度继续加深影响，9月下旬人民币汇率快速贬值，离岸人民币最低来到7.26。在美联储鹰派点阵图和国内“以我为主”货币政策下，人民币贬值压力持续升温，但央行出手释放稳汇率信号使得汇率逐渐趋于稳定。目前来看，人民币的贬值幅度明显小于其他国家货币，旺盛出口数据和贸易顺差对人民币汇率起到一定程度支撑作用。 中间价:美元兑人民币 7.2000 7.0000 6.8000 6.6000 6.4000 6.2000 6.0000 5.8000 图10：中间价:美元兑人民币 数据来源：Wind资讯、大越期货 三、行情展望 9月社融数据超出市场预期，经济数据持续改善，显示出我国经济底部已经见到，长期来看我国经济将由弱转强。但值得注意的是，9月数据中较强势的相对集中在基建等投资项目上，而地产和消费等数据仍然相对低迷，相关政策实施效果仍有待观察。后市来看，宽松的资金面或仍将维持一段时间。 PMI方面，10月数据回落至枯荣线以下，经济景气程度回落。受到国内多地疫情和海外加息影响，企业新订单走弱，对于经济恢复存在一定考验。在欧美衰退、通胀高企的背景下，外需转弱对于国内内需压力有所增加。但考虑到我国制造业优势显著，外贸的强大韧性对于国内经济支持作用可期。 美联储11月如期加息75基点，鲍威尔暗