地区的分化:上半年各省市经济、财政和融资盘点

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2022年08月04日 地区的分化——上半年各省市经济、财政和融资盘点 近期各地上半年经济、财政和融资数据相继公布，我们通过盘点各地经济增长、财力以及融资状况的变化，分析各地发展态势和未来债务风险。 经济生产面：各地经济增速分化明显，资源型省份工业强劲。受疫情冲击，受疫情冲击，吉林、上海上半年经济增速最低，同比下跌-6%、-5.7%，而同样受疫情冲击较为明显的天津、北京、辽宁分别在全国排倒数3-5位，增速分别为0.4%、 0.73%和1.5%。经济增速较高的基本上都是中西部地区，其中宁夏经济增速最高，为5.3%，山西经济增速次之，为5.2%，而江西、新疆、西藏、福建、贵州等地经济增速都在4.5%以上，在全国经济增长中处于前列。而从工业部门来看，上半年资源省份增长明显。其中青海同比增长13.6%，贵州同比增长12.1%，山西同比增长11%是增长最快的三个省份。 经济需求面：疫情冲击较大地区消费下滑明显，上半年珠三角贸易偏弱，而发挥稳增长的固投回升则主要在经济强省。疫情冲击较大的地区，消费均下滑比较明显，例如上海社零上半年同比下滑16.1%，吉林下滑11.7%。而出口方面，上半年上海 进出口总额同比下降0.6%，广东进出口总额同比增长2.8%，表现较弱。浙江和江苏出口在上半年依然保持高速增长，进出口总额分别同比增长17.3%和10.0%，3季度走势有待继续观察。投资方面，上半年稳增长主要来自浙江等部分经济大省和一些资源型省份。上半年各省固定资产投资中，浙江、河南等经济大省表现突出，固定资产投资增长均为10.3%，是重要的稳增长来源。另外，内蒙等资源省份投资同样快速增长。 经济收入面：企业盈利显著向资源省份集中，而居民收入差异相对有限。受大宗商品价格上涨影响，上半年企业盈利显著的向资源省份倾斜，多个资源省份工业企业盈利出现70%以上的同比增长。其中青海同比增长190.9%，山西、西藏、新疆上 半年企业盈利增速均在70%以上，内蒙古在60%以上。而中下游制造业行业为主的省份工业企业盈利则大幅下滑，其中北京下滑最为明显，同比下降50.1%，另外吉林、河北、广西、上海等省都有25%以上的下滑，浙江、江苏等地上半年企业盈利也同样下滑。相对来说，城镇居民收入各省之间增速差较小，上半年增速最低的吉林为-5.0%，最高值和最低值之差不超过15个百分点。 今年上半年各省财力分化很大。从财政收入角度看，资源型省份财政收入大幅增加，相应的城投风险也有所下降，而部分经济压力加大省份财政收入则大幅下降。上半年资源型省份财政收入大幅增长，内蒙古、山西、新疆、陕西等省份财政收入 同比增长36.6%、28.6%、17.8%和19.4%。上半年经济压力较大的地区利差有较为显著的上升，其中广西上半年财政收入同比下滑16.6%，城投平均利差显著上升108.1bps，云南财政收入下降22.5%，城投平均利差上升39.5bps，青海财政收入下降21.0%，城投平均利差显著上升271.9bps。 各地融资情况呈现分化特征，从社融数据看，融资向中部、东部省份有所偏移。其中，河北和北京社融同比多增分别位列一二名，达到3867亿元和3838亿元。其中 经济强省浙江、广东、山东社融分别同比多增3614亿元、3107亿元、和2131亿元。而经济较弱省份融资持续收缩，吉林、贵州等地融资明显收缩，上半年社融同比少增880亿元、383亿元。除这些省份之外，资源型省份经济增长强劲，融资需求多有所好转，仅青海上半年社融同比减少151亿元。此外，重庆上半年社融也同 比少增311亿元至3558亿元。上半年政府债券更多给了发达地区。相对于去年同期，广东、山东、北京等经济强省今年上半年政府债券净融资大幅增加。从城投债增量分布来看，同样债务风险越高的地区净融资越差，上半年甘肃和吉林城投债净偿还量最大，分别达97.5亿元和81.2亿元。非标融资方面，上半年发达地区两极分化，主要受未承兑汇票影响。经济强省如广东、浙江、山东非标融资分别同比多 增2362亿元、1447亿元和886亿元，增加的主要是票据；而北京和江苏非标融资 同比降低最多，分别同比少增1717亿元和807亿元。 资源型省份和经济强省城投下沉机会值得挖掘。从上半年数据来看，资源型省份如山西、陕西、新疆等地，无论是财力还是企业盈利能力，都有大幅度改善，城投利差也有相应下降，值得进一步挖掘投资机会。而经济强省依然拥有很强的再融资能 力，同样值得进一步挖掘债务风险可控主体的投资机会。风险提示：疫情变化超预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：20220327-国盛固收经济与债市手册》2022-03-27 2、《固定收益定期：债市的纠结与未来的方向》 2022-03-27 3、《固定收益点评：地产债：无需如此悲观》2022- 03-23 4、《固定收益专题：单极四川，城投如何选？——债观天下2022》2022-03-22 5、《固定收益定期：市场趋于防御，但并不稳定》 2022-03-20 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、各省市上半年经济情况3 1、生产面3 2、需求面4 3、收入面6 二、各省市上半年财政收支7 三、各省市上半年融资情况8 风险提示10 图表目录 图表1：各省上半年经济增速和新增确诊及无症状感染者3 图表2：各省上半年工业增加值情况4 图表3：社会消费品零售总额与城镇居民人均消费4 图表4：各省美元价进出口金额同比增速5 图表5：各省上半年固定资产投资增速5 图表6：各省上半年工业企业利润同比情况6 图表7：各省上半年城镇居民可支配收入同比情况6 图表8：上半年财政收入与城投利差变化7 图表9：各省上半年财政收支差额8 图表10：上半年各地社融与同比多增8 图表11：各地上半年政府债券均有不同程度增长9 图表12：今年上半年财政收入与前6个月城投存量变化9 图表13：今年上半年非标融资与同比多增10 我国地区间经济发展并不十分均衡，而在此基础上，各地财力和融资条件具有更大程度的差异，这往往导致各地债务风险走向不同。近期各地上半年经济、财政和融资数据相继公布，我们通过盘点各地经济增长、财力以及融资状况的变化，来分析各地发展态势和未来债务风险的变化。我们分别从生产面、需求面和收入面三个角度分析各地上半年经济发展差异，从财政收支分析各地财力变化，然后通过社融和城投债务变化来分析各地融资条件变化。 一、各省市上半年经济情况 1、生产面 上半年各地经济增长分化显著。上半年29个省市经济增速高于全国平均0.4%的水平，2个省市低于全国水平，1个省与全国持平。受疫情冲击，吉林、上海上半年经济增速 最低，同比下跌-6%、-5.7%，而同样受疫情冲击较为明显的天津、北京、辽宁分别在全国排倒数3-5位，增速分别为0.4%、0.73%和1.5%。经济增速较高的基本上都是中西部地区，其中宁夏经济增速最高，为5.3%，山西经济增速次之，为5.2%，而江西、新疆、西藏、福建、贵州等地经济增速都在4.5%及以上，在全国经济增长中处于前列。 图表1：各省上半年经济增速和新增确诊及无症状感染者 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而从工业部门来看，上半年资源省份增长明显，而受疫情冲击省份增长缓慢。与经济增速类似，工业增加值增长缓慢的同样是疫情冲击较大的省份，北京上半年同比下跌15.1%，吉林同比下跌11.5%，上海同比下跌11.3%。而资源性省份上半年工业增加 值回升速度最快，其中青海同比增长13.6%，贵州同比增长12.1%，山西同比增长11% 是增长最快的三个省份。 图表2：各省上半年工业增加值情况 上半年工业增加值同比，% 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 北吉上辽海天江广黑四广山河河浙安重福甘湖江新湖云内宁陕山贵青 京林海宁南津苏东龙川西东北南江徽庆建肃南西疆北南蒙夏西西州海 江古 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、需求面 我们从社会消费品零售总额和城镇居民人均消费支出两个口径观察居民消费变化。疫情冲击较大的地区，消费均下滑比较明显，例如上海社零上半年同比下滑16.1%，城 镇居民人均消费同比下滑11%，吉林社零上半年同比下滑11.7%，城镇居民人均消费同比下滑14%，而消费需求表现较为强劲的则受疫情影响较小，经济增长较为强劲的地区，如江西、湖北、河北等地。 图表3：社会消费品零售总额与城镇居民人均消费 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从对外贸易来看，上半年贸易大省同样呈现较大分化，其中上海、广东贸易量收缩明显，而江浙继续高速增长。上半年上海美元价进出口总额同比下降0.6%，广东美元价进出口总额同比增长2.8%，表现较弱。浙江和江苏出口在上半年依然保持高速增长， 进出口总额分别同比增长17.3%和10.0%，3季度走势有待继续观察。北京上半年进出口总额同样增长17.2%。上半年贸易表现整体长三角强于珠三角，三季度情况有待 继续观察。而与东南亚接壤的广西、云南和贵州上半年贸易增速均显著下降，反映与东盟贸易可能有所存在放缓压力。 图表4：各省美元价进出口金额同比增速 上半年美元价进出口金额同比，% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 山广吉贵云上天辽广河陕河江西福重安四山北浙内湖甘湖黑新江青海宁西西林州南海津宁东北西南苏藏建庆徽川东京江蒙北肃南龙疆西海南夏 古江 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在疫情冲击经济下行压力上升环境下，投资则发挥着主要的稳增长作用。从各地投资增长来看，上半年稳增长主要来自浙江等部分经济大省和一些资源型省份。上半年各 省固定资产投资中，浙江、河南等经济大省表现突出，固定资产投资增长均为10.3%，是重要的稳增长来源。除此之外，资源型省份内蒙古表现尤为优异，同比增长33.9%，新疆、宁夏等资源省份投资也表现优异，分别同比增长14.9%和11.3%，而甘肃、江西等省份投资也保持着高增长。相应的，疫情冲击之下，上海、吉林、西藏、天津依然是投资增速最弱的几个省份，上半年上海和吉林投资分别同比下跌19.6%和14.3%，其它几个省份投资增速也在-10%左右或以下。 图表5：各省上半年固定资产投资增速 上半年固定资产投资同比，% 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 上吉西天青广广辽江山北四重黑海山云贵河湖福陕安浙河江甘宁新湖内海林藏津海东西宁苏西京川庆龙南东南州北南建西徽江南西肃夏疆北蒙 江古 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3、收入面 我们分别观察企业、居民和政府三者收入各省分布情况。用工业企业利润来观察企业面，用城镇居民可支配收入观察居民收入变化。由于财政较为重要，我们将财政收支单独成节进行分析。 受大宗商品价格上涨影响，上半年企业盈利显著的向资源省份倾斜，多个资源省份工业企业盈利出现80%以上的同比增长。上半年中西部资源性省份工业企业盈利激增，其中青海同比增长190.9%，有色金属资源矿等价格上涨做出了重要贡献。而山西、西 藏、新疆上半年企业盈利增速均在70%以上，内蒙古在60%以上。而中下游制造业行业为主的省份工业企业盈利则大幅下滑，其中北京下滑最为明显，同比下降50.1%，另外吉林、河北、广西、上海等省都有25%以上的下滑，浙江、江苏等地上半年企业盈利也同样下滑。 图表6：各省上半年工业企业利润同比情况 上半年工业企业利润同比，% 中下游制造业省份 资源型省份 250 200 150 100 50 0 -50 -100 北吉河广上海广江浙安山福辽湖湖重河天江宁云四甘贵黑陕内新山青京林北西海南东苏江徽东建宁南北庆南津西夏南川肃州龙西蒙疆西海 江古 资料来源：Wind，国盛证券研