信用债专题报告：融资新政三箭齐发，地产信用环境将如何改变？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 融资新政三箭齐发，地产信用环境将如何改变？ ——信用债专题报告 2022年12月6日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 融资新政三箭齐发，地产信用环境将如何改变？ 2022年12月6日 11月初以来，“第二支箭”扩容、金融支持房地产“16条”、股权融资政策放开等措施三箭齐发，地产政策放松力度超市场预期，地产股债大幅反弹。这一系列的政策放松能否扭转房地产行业目前的困局？ 22年以来地产销售和融资端等政策不断放松，但从整体上看，“房住不炒”的原则尚未改变，金融机构对出险房企的纾困仍然需要坚持市场化原则，由于地产基本面仍然在恶化的过程中，实质性的救助力度仍然有限，地产行业的信用风险仍持续蔓延。在断供现象频发后，政策要求压实地方政府责任，保交楼、稳民生。但后续措施的发力点仍在“保项目”，市场对房企信用风险的预期愈发悲观，部分相对优质房企的存续债券二级成交价格也大幅下行。因此，为了防止地产行业信用风险进一步恶化，11月以来地产放松政策密集出台。 11月8日，交易商协会发文称将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）。相比于5月和9月中债增担保发行的债券，本次“第二支箭”支持规模明显扩大，总量达到2500亿，目前7家大型房企申报储架式债券发行规模就已达到了约1200亿。 中债增在公告中特别强调了由人民银行再贷款提供资金支持，且新增直接购买债券等支持方式，尽管信用风险可能仍由相关金融机构承担，但是其可以通过反担保的要求缓释自身承担的金融风险，如果央行再贷款按照当前主流的1.75%的利率为金融机构提供资金支持，金融机构参与的积极性可能明显升高，这可能也是近期房企担保债票面利率进一步下降的重要原因，这也有利于进一步降低房企融资成本。 再次，在中债增的担保模式下，房企提供优质资产或其他信用主体进行反担保。前期美的置业与龙湖发行的债券，分别由母公司以及自身优质物业资产做反担保。而碧桂园发行的担保债则由佛山城投提供反担保，可能也是由于碧桂园以自有资产或实控人的体外资产为佛山市两家城投提供了反担保。但几类反担保措施存在一定的约束，要么是母公司具备较强的信用资质，要么是需要优质商业物业资源进行支持，否则只能提供资产质押请国企央企进行反担保。 尽管在“第二支箭”的支持政策框架下，中债增根据企业信用状况分档确定反担保比例，对于部分尚未违约的优质房企，中债增对反担保物抵押率的要求或有所降低。但鉴于目前民营房企的信用风险，中债增或至少仍然需要足额反担保物。如果后续发行需求上升，相关房企是否具有足够的合格反担保物仍然存在一定的不确定性。杠杆率相对较低、体内存在较多商业物业的房企可能存在更强的可持续性。 此外，央行与银保监会后续也发布了金融支持房地产的“16条”措施，特别强调了对国有、民营等各类房地产企业一视同仁，区分项目子公司 风险与集团控股公司风险，在保证债权安全、资金封闭运作的前提下，按照市场化原则满足房地产项目合理融资需求，支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期，鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求。 为落实政策，各大商业银行近期已与大型房企签订超2.3万亿元战略性综合授信协议，但如果发行人基本面未见好转，实际放款仍面临较多的约束条件，落地仍然取决于具体的项目。此外，监管鼓励银行落实好“内保外贷”以及为房企提供以国内资产做担保的离岸贷款，以帮助房企境外融资，但实际执行也面临房企是否有足够的优质资产做反担保的问题。 而在时隔六年后，证监会再度放松地产股权融资政策，包括恢复房企并购重组及配套融资，资金可用于存量项目和支付对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等；恢复房企再融资，可用于补充流动资金、偿还债务等；调整H股政策与境内A股一致，允许H股再融资；发挥REITs、私募股权投资基金作用。未来上市房企借壳上市、发行股份购买资产、定向增发、配股等融资渠道均被允许。未来优质民企可通过再融资获得流动性支持，国企央企可以通过发行股份购买资产等方式进行并购扩张，均可在当前的政策放松过程中受益。目前已有多家A股上市房企公告了定增融资计划。 总体上看，近期地产融资政策从信贷、债券，股权的“三箭齐发”，主要是为了缓释部分财务相对稳健的房企所面临的流动性压力，进而遏制地产风险事件的进一步蔓延。这也标志着政策思路从前期“保项目”过渡到了“保主体”阶段。随着政策落地，至少从短期来看，受到政策支持的相关主体再度发生风险事件的概率已经大大下降。 但目前市场化的原则仍在坚持，金融机构仍风险自担，在当前环境下以担保方式提供融资仍将是主要的模式，房企整体扩张杠杆的能力仍然受到了限制，叠加股权融资政策的放松，这可能也会使房企不断优化财务结构，而行业自身信用恢复可能仍需基本面的改善作为前提条件。 因此，政策放松为房企等待基本面的改善提供了喘息的时间，而时长仍取决于房企反担保物的多寡。在这样的背景下，房企本身的土储及财务质量就变得更加重要。另一方面，当前政策已经显示出了防止风险蔓延的诉求，如果后续基本面环境继续恶化，也不排除政策继续放松的可能，这也会使土储及财务质量更好的房企仍将更加受益。基于上述分析，我们认为房地产行业的信用风险或将进入分化阶段。 因此，对于地产高收益债投资者来说，短期内或可跟踪博弈政策的实际落地进度和效果，关注土储和财务质量相对较好的房企的债券二级投资机会；而对于地产债一级投资者来说，仍然需要等待销售数据改善，房企再融资能力修复，静待右侧投资机会。 风险因素：数据统计不全，房地产政策不及预期。 目录 一、引言5 二、房住不炒与市场化原则下，前期政策未能逆转房企信用风险扩散5 2.1恒大事件之后，地产政策逐步转向，但房企信用风险整体仍在扩散5 2.2下半年以来政策发力保项目，但信用风险已开始向部分头部房企蔓延5 三、11月以来政策三箭齐发意图控制地产信用风险的进一步蔓延6 3.1央行支持“第二支箭”扩容，多家房企申报储架式发行，龙湖、美的置业和金辉成功发债6 3.2央行银保监推出“16条”措施稳地产，银行与房企签订大规模意向性授信协议。.8 3.3时隔六年，证监会放松地产股权融资政策，多家房企纷纷启动配股和定增融资10 四、从保项目到保主体，地产信用风险或转向分化阶段13 五、风险因素13 图目录 图1：33城商品房成交面积月均同比（%）5 图2：MarketIBoxx中资地产美元债指数5 图3：8月下旬和9月，中债增为五家头部示范民营房企发债提供担保情况梳理6 图4：房地产开发投资资金来源累计同比（%）6 图5：龙湖和金地信用利差走势（BP）6 图6：5月和9月金融机构支持房企发债以及近期储架式发行规模梳理（亿元）7 图7：金融支持房地产16条政策梳理9 图8：银行对地产意向授信、合作协议梳理（亿元）10 图9：证监会放松房地产企业股权融资核心内容梳理11 图10：房地产企业境内借壳上市案例梳理11 图11：2006年来房地产境内上市公司定增融资情况（亿元）11 图12：证监会放松房企股权融资政策前后，房企境内外再融资情况梳理12 一、引言 11月初以来，“第二支箭”扩容、金融支持房地产“16条”、股权融资政策放开等措施三箭齐发，地产政策放松力度超市场预期，地产股债大幅反弹。这一系列的政策放松能否扭转房地产行业目前的困局？我们梳理今年地产基本面与信用风险的演变特征以及本次政策放松的和前期放松政策的差异，来分析房地产信用风险后续将如何演绎。 二、房住不炒与市场化原则下，前期政策未能逆转房企信用风险扩散 2.1恒大事件之后，地产政策逐步转向，但房企信用风险整体仍在扩散 去年下半年恒大事件来，房企信用风险开始不断扩散，花样年、阳光城、佳兆业等中大型民营房企陆续出险。为了缓解地产市场的下行态势，防止房企信用风险进一步蔓延，2022年以来多地放松限购、限贷等销售政策，监管提出对房地产企业要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施，放松了对房企发债的约束，并鼓励优质房企进行并购，鼓励AMC、银行等金融机构参与出险地产项目风险化解，后续又鼓励创设信用保护工具为头部示范民营房企发债提供支持，但从整体上看，房住不炒的原则尚未改变，地产基本面仍然在恶化的过程中，且金融机构对出险房企的纾困仍然需要坚持市场化原则，实质性的救助措施力度仍然有限。在这样的背景下，地产行业的信用风险仍持续蔓延，以富力、龙光、融创、世茂、金科等为代表的大型房企境内外债券展期或违约事件仍然在不断发生，中资地产美元债指数持续下行。 图1：33城商品房成交面积月均同比（%） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：MarketIBoxx中资地产美元债指数 资料来源:万得，信达证券研发中心 2.2下半年以来政策发力保项目，但信用风险已开始向部分头部房企蔓延 随着销售的持续恶化，再融资压力高企，部分房企现金流断裂，导致项目停工甚至烂尾，居民对“烂尾楼”风险担忧升温，部分区域在下半年开始出现了断供的现象，这又使得居民的购房意愿受到了进一步的冲击。7月28日中央政治局会议提出要稳定房地产市场，坚持房住不炒，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。在中央的要求下，以郑州为代表的多地设立了地产纾困基金，但这些纾困基金多数要求投向“项目剩余货值充足，资产超过负债，剩余可售货值足以覆盖前期负债及投入资金本息的项目”，已经预售完毕的烂尾住宅项目，尚不在相关基金的纾困范围。后续监管也通过政策性银行设立了2000亿元“保交楼”专项借款，专项用于支持已售逾期难交付住宅项目加快建设交付，但这些支持仍然需要保证资金安全，对于资不抵债的项目，资金缺口部分由谁承担的问题悬而未决。 总体而言，监管对房企的处置思路仍然是“保项目”而不是“保主体”，这意味着其政策的落脚点还是为了维护社会稳定的层面，而非缓解房企本身的信用风险。尽管自8月下旬开始，中债增又陆续为五家头部示范民营房企发债提供担保。但是一方面，中债增存在单一主体担保集中度不超过净资本10%的限制；另一方面，中债增为五 家头部示范民营房企提供担保的反担保措施要求严格，市场对中债增降低民营房企融资压力的实际效果存疑。 图3：8月下旬和9月，中债增为五家头部示范民营房企发债提供担保情况梳理 资料来源：万得，信达证券研发中心 而10月上旬，据华夏时报报道，监管部门指示工行、建行、中行等多家大行加大对房地产融资的支持力度，要 求每家大行年内对房地产融资至少增加1000亿元，融资形式包括房地产开发贷款、居民按揭贷款以及投资房地 产开发商的债券。但是10月份，房地产开发贷和个人按揭贷款累计同比数据并未出现明显好转。这样的情况也使得市场预期愈发悲观，一些前期市场普遍认为财务相对稳健的房企也开始面临融资压力，龙湖和金地的存续债券二级成交价格大幅下行，信用利差大幅走阔。11月初，旭辉境外债违约，这又进一步打击了投资者对民营房企债券的投资信心。 图4：房地产开发投资资金来源累计同比（%） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：龙湖和金地信用利差走势（BP） 资料来源:万得，信达证券研发中心 三、11月以来政策三箭齐发意图控制地产信用风险的进一步蔓延 为了缓解地产的融资压力，防止地产行业信用风险进一步恶化，11月以来，地产放松政策密集出台，监管对于房企信贷、债券、股权融