固定收益衍生品策略周报：方向性做多与曲线做陡再度同时获利

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2018年06月19日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 31.48/66.59/1.49 相关研究报告： 《高收益债周报：民营企业信用风险暴露的高危区在哪里？》 ——2018-06-07 《固定收益周报：迪龙转债下修转股价点评》 ——2018-06-11 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数持平上周，食品价格微跌、非食品延续上涨》 ——2018-06-11 《高收益债周报：煤企财务指标分布统计分析：17年国企向好，民企表现一般》 ——2018-06-14 《固定收益衍生品策略周报：重点关注方向性机会和做陡曲线交易》 ——2018-06-11 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 方向性做多与曲线做陡再度同时获利  国债期货策略 方向性策略：展望后期，我们认为利率仍将下行。 从本质而言，利率是一个价格，是融资需求曲线和资金供给曲线共同作用而形成的。当货币政策稳定运行时，资金供给曲线是平的，只要融资需求持续降低，那么利率也将不断下行，即便速度没有那么快，但是方向是很确定的。毕竟与利率这种价格最相关的是融资的需求，而非GDP的增速。 另外，对于融资需求的变化，其增速的持续回落，第一保证了货币政策面不会收紧（剩下的无非是货币政策平和松两种选择），第二则保证了需求层面在不断萎缩，由需求所造成的利率回落并非是基于“放水”因素而产生的“水”，其本质是更为健康的。无论是哪种情况，利率都可以下行，差异只是速度，而非方向。 按过去一周平均IRR计算，TF1809的理论价格范围是97.77-97.98，T1809的理论价格范围是95.03-95.74。 期现套利策略： （1）IRR策略：过去一周，国债期货强于现券，期货合约的IRR水平均有所上行，其中TF1809合约的IRR水平上行更为明显。我们认为IRR存在长期下行的基础。 （2）基差策略：过去一周，国债现券表现强于期货，可交割券的净基差水平多数出现下行。与IRR的分析一致，我们认为净基差继续出现上行的概率较大。另外，从期现货相对强弱的角度来看，代表期货强于现券的市场情绪指数正处于下行的过程中，我们认为这一趋势仍将持续。现券在未来一段时间很可能会持续性地强于期货，而这也对应着净基差的上行。 另外，从期现货相对强弱的角度来看，代表期货强于现券的市场情绪指数在过去一周出现上行，期货合约有继续强于现券的趋势，这反而可能会造成净基差的下行。但我们认为期货强于现券的趋势不太可能形成，未来期现货关系可能还会延续现券强于期货的局面。 跨期价差方向策略： 尽管在当前时点，1812合约的流动性较差，但有一点值得注意，因为1809合约是交割新规实施之前的最后一个合约，其受到该规则调整的影响也是最大的，故后续在1809与1812合约的价差策略上，选择做空策略将是一个较好的方案，且跨期价差的下行有可能会持续较长一段时间，或者跨期价差会在短时间出现快速下行。无论是上述哪一种情况，在当前1809与1812合约价差不大的情况下，我们均可以选择提前布局进而抓住1809-1812价差下行的机会。 跨品种策略： 从国债期限利差在最近几年的表现来看，曲线的快速大幅变陡往往伴随着曲线在短期的快速变平。目前来看，期限利差（10-5Y）已处于大幅变平的后期，而在市场环境支持曲线变陡的基础上，我们认为当前时点可以逐渐重新介入做陡曲线操作。因此，我们推荐曲线上的操作为做陡曲线交易，即多2手TF1809+空1手T1809（投资者也可严格按照久期为0的配比进行操作）。 0.00.51.01.5J/17A/17O/17D/17F/18A/18沪深300中债综合指数16546886/14519/20180620 14:36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1809的理论价格范围是97.77-97.98，T1809的理论价格范围是95.03-95.74。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债期货强于现券，期货合约的IRR水平均有所上行，其中TF1809合约的IRR水平上行更为明显。目前，5、10年期活跃CTD券160006.IB和170018.IB所对应的IRR水平分别为4.04%和3.16%。 我们依然认为IRR存在长期下行的基础。由于1809合约是国债期货交割新规实施前的最后一个合约，可能会有部分投资者在1812合约之前借助国债期货交割的便利性来处理手中流动性不佳的旧券，因此国债期货多头进入交割的意愿较低，而这将压制1809合约IRR的上行。 虽然在1803合约交割中，老券出现较少，但这并不会显著减小投资者对于1809合约交割将会收到老券的担忧，因此1809合约的IRR水平依然面临向下的压力，而且这一压力在1809合约向1812合约移仓期间将会明显增加。另外，当前的IRR水平已非常接近同期限同业存单收益率，期货合约的IRR水平存在向下的动力。 基差策略 过去一周，国债现券表现强于期货，可交割券的净基差水平多数出现下行。从主力期货合约1809的活跃可交割券来看，5年活跃券中，160006.IB的净基差下行0.1016；10年活跃券中，170018.IB的净基差上行0.0252。 目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为-0.2096和-0.0624，与IRR的分析一致，我们认为净基差继续出现上行的概率较大，具体来看：在期货剔除旧券的新规于1812合约开始实施的背景下， 1809合约上多方所面临的压力较大，部分可以用于1809合约交割的旧券并不能用于1812合约，因此期货多方进入1809合约交割的意愿极低。相对现券来说，期货价格将会受到明显的向下压力，期货合约的净基差也将因此上行。 另外，从期现货相对强弱的角度来看，代表期货强于现券的市场情绪指数在过去一周出现上行，期货合约有继续强于现券的趋势，这反而可能会造成净基差的下行。但我们认为期货强于现券的趋势不太可能形成，未来期现货关系可能还会延续现券强于期货的局面。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周，1809和1812价差均出现上行。其中，TF1809-TF1812价差上行0.040，目前为-0.040；而T1809-T1812价差上行0.080，目前为-0.030。 尽管在当前时点，1812合约的流动性较差，但有一点值得注意，因为1809合约是交割新规实施之前的最后一个合约，其受到该规则调整的影响也是最大的，故后续在1809与1812合约的价差策略上，选择做空策略将是一个较好的方案，且跨期价差的下行有可能会持续较长一段时间，或者跨期价差会在短时间出现快速下行。无论是上述哪一种情况，在当前1809与1812合约价差不大的情况下，我们均可以选择提前布局进而抓住1809-1812价差下行的机会。 做多跨期价差并持券交割 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180001.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160006.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.80元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180004.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180013.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.80元左右。 跨品种策略 过去一周，5年期国债期货合约表现略强于10年期合约，TF1809和T1809合约对应收益率均下行约6BP，1809合约对应收益率曲线斜率基本维持不变，目前约为11BP；而国债现货收益率曲线斜率变平约4BP，目前价差水平约为15BP。多2手TF1809+空1手T1809的曲线增陡策略在上周盈利0.110元。 从全年来看，央行货币政策条件确实会比2017年有所放松，货币市场加权利率将整体保持在较低水平；而2018年的名义增速又将低于2017年水平。这一组合对应着资金面较松+基本面较差，从历史情况来看，这一组合下收益率曲线变陡的概率较大，因为资金面对收益率曲线的影响平均来看较基本面强。 另外，从国债期限利差在最近几年的表现来看，曲线的快速大幅变陡往往伴随着曲线在短期的快速变平。目前来看，期限利差（10-5Y）已处于大幅变平的后期，而在市场环境支持曲线变陡的基础上，我们认为当前时点可以逐渐重新介入做陡曲线操作。因此，我们推荐曲线上的操作为做陡曲线交易，即多2手TF1809+空1手T1809（投资者也可严格按照久期为0的配比进行操作）。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市先抑后扬，整体再度上涨。具体来看，支撑债市上涨的因素有三：（1）工业增加值、固定资产投资和社融等经济金融数据不及预期；（2）美联储加息后，央行并未跟随上调公开市场操作利率，同样不及市场预期；（3）央行稳定流动性态度明显，资金面维持在较为宽松的水平。 整体来看，期货方面，TF1809累计上涨0.255，对应收益率下行约6BP，T1809累计上涨0.400，对应收益率下行约6BP。现券方面，5年期国债收益率基本维持不变、而10年期国债收益率下行约4BP。国债期货表现强于现券。 16546886/14519/20180620 14:36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表 2：过去一周方向性策略回顾（2018/06/11-2018/06/15） 收益率 国债期货价格（1809合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5年 160006.IB 3.57-3.62 3.54-3.59 97.38-97.80 97.51-97.73 180001.IB 3.16-3.24 3.13-3.18 180009.IB 3.45-3.51 3.40-3.45 10年 170010.IB 3.66-3.74 3.62-3.72 94.35-95.11 94.65-95.38 170018.IB 3.65-3.75 3.61-3.71 170025.IB 3.63-3.70 3.56-3.66 180004.IB 3.61-3.68 3.55-3.65 180005.IB 3.63-3.65 3.52-3.62 180011.IB 3.61-3.67 3.54-3.64 180013.IB 3.61-3.66 —— 资料来源：WIND、国信证券经