基金研究系列（13）：上投摩根绝对收益：股债双轮精选，超额收益稳健

金融工程专题 2022年12月06日 上投摩根绝对收益：股债双轮精选，超额收益稳健 金融工程研究团队 ——基金研究系列（13） 魏建榕（首席分析师） 魏建榕（分析师）高鹏（分析师）何申昊（联系人） 证书编号：S0790519120001 张翔（分析师） weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 固收+基金发展如火如荼 gaopeng@kysec.cn 证书编号：S0790520090002 heshenhao@kysec.cn 证书编号：S0790122080094 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（研究员） 证书编号：S0790121070009 苏良（研究员） 证书编号：S0790121070008 何申昊（研究员） 证书编号：S0790122080094 相关研究报告 《信创板块优选的量化解决方案—开源量化评论（65）》-2022.11.12 《否极泰来：港股通互联网扬帆起航 —工具化产品研究系列（15）》 -2022.11.9 《10月整体产品业绩较弱，选基因子 20组合全年录得5.2%超额收益—基金产品月报（2022年10月）》-2022.11.7 近几年固收＋基金数量与规模迎来快速增长。截至2022年中报，固收+基金的 数量合计为560只，合计规模1.14万亿元。收益表现上，2021年12月以来平衡型和进取型固收+基金回撤明显。2021年12月以来平衡型固收+基金最大回撤5.31%，进取型固收＋基金最大回撤7.03%。 上投摩根安裕回报：超额收益稳健，机构认可度高 上投摩根安裕回报A（004823.OF）成立于2018年9月13日，截至2022年9 月30日，产品规模合计为10.26亿元。基金相对基准超额收益稳健。自基金经理任职以来，上投摩根安裕回报A相对基准超额收益稳健，截至2022年11月28日，上投摩根安裕回报A的累计收益达40.18%，年化收益率为8.64%，同期 基准累计收益为21.66%，年化收益4.93%。同时上投摩根安裕回报相对同类产品收益更高，回撤更小。上投摩根安裕回报受机构资金青睐，所有报告期机构投资者持仓占比均值为88.4%。 上投摩根安裕回报投资分析：股债双轮优选稳健配置 股票持仓特征：动态优选低估绩优股，中长期坚定持有。基金行业配置上，不同 阶段优选不同行业，当前公用事业配置最高。基金大类板块配置上，制造、港股配置权重靠前。基金偏好高市值低估值个股，估值水平低于同类产品。 债券持仓特征：精选债券底仓配置稳健。1、纯债持仓特征：高评级，不做信用 下沉，AAA级债券占比高；短久期，近一年债券久期逐渐变短；低杠杆，近几年买入返售资产占比低。转债持仓特征：精选低估值转债长期持有。 投资收益分析：1、基金利润表收益拆解：上投摩根安裕回报A收益主要由股 票价差收益、利息收益和债券价差收益贡献。2、股市债市牛熊周期分析：不同 情境下超额表现较优，上投摩根安裕回报A在债市牛熊周期下都能取得相对正向超额收益，在股市的牛市和震荡市能取得相对正向超额收益。 基金经理陈圆明：追求绝对收益，多资产精选配置 上投摩根安裕回报基金经理为陈圆明先生，目前担任上投摩根基金绝对收益投资 部总监，主要负责宏观决策和大类资产配置决策，专注于多资产多策略研究。基金经理投资理念：追求绝对收益，多资产精选配置。个股选择上，挑选公司治理优秀、低估值、性价比高、具有稳定增长性个股，自上而下筛选行业、自下而 上筛选个股。债券选择上，不下沉信用评级，基于经济金融周期决定基础久期，结合正股精选低估值优质转债。 基金经理投资经验：管理绝对收益类产品方面经验丰富。目前陈圆明先生在管基 金产品共6只，基金规模合计约79.26亿元，均为绝对收益类基金。 风险提示：指数表现基于历史数据，市场未来可能发生变化。对基金产品和管理人研究分析结论不能保证未来的可持续性，不构成对该产品的推荐投资建议。 金融工程研究 金融工程专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、固收+基金发展如火如荼4 2、上投摩根安裕回报：超额收益稳健，机构认可度高5 2.1、基金收益：相对基准超额收益稳健5 2.2、基金产品规模变化与持有人结构5 3、上投摩根安裕回报持仓分析：股债双轮优选稳健配置6 3.1、资产配置：股票仓位动态配置，债券杠杆维持低位6 3.2、股票持仓特征：动态优选低估绩优股，中长期坚定持有7 3.3、债券持仓特征：精选债券底仓配置稳健9 3.3.1、纯债持仓特征：高评级短久期低杠杆9 3.3.2、转债持仓特征：精选低估值转债长期持有10 4、投资收益分析：收益拆解与情景分析11 4.1、基金利润表分析：上投摩根安裕回报A收益拆解11 4.2、股市债市牛熊周期分析：不同情境下超额表现较优12 5、基金经理陈圆明：追求绝对收益，多资产精选配置12 6、风险提示13 图表目录 图1：固收+基金数量与规模迎来快速增长4 图2：固收+基金结构由稳健型向平衡型转移4 图3：2021年12月以来平衡型和进取型固收+基金回撤明显4 图4：上投摩根安裕回报A自成立以来相对基准超额收益稳健5 图5：基金规模变化：2022年规模稳定在10亿以上6 图6：持有人结构：机构投资者持仓占比均值为88.4%6 图7：资产配置：股票资产占比均值为24.3%，债券类资产占比均值为79.7%6 图8：行业配置：不同阶段优选不同行业，当前公用事业板块配置最高7 图9：基金大类板块配置分布：制造、港股配置权重靠前8 图10：基金重仓股当前偏好高市值低估值个股8 图11：上投摩根安裕回报A估值低于同类产品8 图12：上投摩根安裕回报A：历史平均Barra风格暴露8 图13：上投摩根安裕回报A：最新Barra风格暴露8 图14：纯债细分配置：国债和同业存单占比高9 图15：AAA级债券占比：各报告期平均水平为96.9%9 图16：短久期：近一年债券久期逐渐变短10 图17：低杠杆：近几年买入返售资产占比低10 图18：可转债仓位变化：平均配置水平为13.0%，最新仓位为8.37%10 图19：陈圆明先生基金管理规模：在管基金产品6只，规模合计约79.26亿元13 表1：上投摩根安裕回报相对同类产品收益表现更优5 表2：前十大重仓股估值偏低、盈利较好、基本面优异9 表3：可转债配置明细：精选低估值转债长期持有11 表4：基金利润表收益拆解：股票价差收益、利息收益和债券价差收益贡献较大部分收益11 表5：上投摩根安裕回报A在债市牛熊周期下表现统计12 表6：上投摩根安裕回报A在股市牛熊周期下表现统计12 表7：基金经理陈圆明先生在管理绝对收益类产品方面经验丰富13 1、固收+基金发展如火如荼 近几年固收＋基金数量与规模迎来快速增长。固收+基金作为兼具进攻和防御性的产品类型，近几年深受投资者青睐，数量与规模均发展迅猛。固收+不是官方设定的基金投资类型，广泛分布于各类偏债及灵活配置型产品中，故我们筛选了成立满3年、连续12个报告期的平均权益仓位在5%至40%之间基金界定为固收+基金。从数量上看，固收+基金在2018年、2019年迎来快速增长，而规模增长主要发生于2020 及2021年。截至2022年中报，固收+基金的数量合计为560只，合计规模1.14万亿元。 从结构上看，伴随着过去两年的权益市场牛市，固收+基金由稳健型向平衡性转移，进取型产品占比相对较低。我们将折算权益仓位在5%至15%之间的产品定义为稳健型固收+基金，15%-25%之间的产品定义为平衡型固收+基金，25%-40%之间的产品定义为进取型固收+基金。图2显示了各类型固收+基金结构情况：2020年以前稳健型固收+基金是绝对的主流，而经过2年权益牛市，2021年末平衡型固收+基金规模已占比最高。进取型固收+基金虽然占比稳步提升，但从体量上看仍相对较低。 图1：固收+基金数量与规模迎来快速增长图2：固收+基金结构由稳健型向平衡型转移 数据来源：Wind、开源证券研究所（数据截至2022年中报）数据来源：Wind、开源证券研究所（数据截至2022年中报） 收益表现上，2021年12月以来平衡型和进取型固收+基金回撤明显。下图展示了各类型固收+基金加权净值走势：2021年12月以来平衡型和进取型产品产生了明显的回撤，平衡型基金最大回撤5.31%，进取型基金最大回撤7.03%，且历时近一年尚未修复。固收＋回撤主要原因在于进取型和平衡型权益仓位相对更高，而2022年以来A股市场整体处于回调之中。固收+基金如何控制权益仓位回撤至关重要。 图3：2021年12月以来平衡型和进取型固收+基金回撤明显 稳健型 平衡型 进取型 1.45 1.4 1.35 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 0.95 数据来源：Wind、开源证券研究所（数据截至20221031） 2、上投摩根安裕回报：超额收益稳健，机构认可度高 我们选择进取型固收+基金作为基金池，挑选基金规模在10亿元以上、2019年以来基金收益夏普比率排名最高的基金产品：上投摩根安裕回报A（004823.OF），进行基金产品投资分析。 2.1、基金收益：相对基准超额收益稳健 上投摩根安裕回报A（004823.OF）成立于2018年9月13日，属于偏债混合型 基金。现任基金经理为陈圆明先生，任职时间自2019年4月12日开始至今。基金 产品权益中枢为30%，在固收+产品中权益比例相对较高。截至2022年9月30日， 产品规模合计为10.26亿元。 基金相对基准超额收益稳健。自基金经理任职以来，上投摩根安裕回报A相对基准超额收益稳健，截至2022年11月28日，上投摩根安裕回报A的累计收益达40.18%，年化收益率为8.64%，同期基准累计收益为21.66%，年化收益4.93%。 图4：上投摩根安裕回报A自成立以来相对基准超额收益稳健 数据来源：Wind、开源证券研究所(基准为中证综合债券指数收益*70%+沪深300指数收益*30%) 上投摩根安裕回报相对同类产品收益更高，回撤更小。我们比较了上投摩根安裕回报A与同类产品的收益表现情况（表1），从中短期和长期来看，上投摩根安裕回报A产品收益表现更高，基金净值回撤相对更小，整体表现更优。 时间区间基金产品 区间收益率 年化波动率 Sharpe比率 最大回撤 上投摩根安裕回报A 0.72% 5.21% 0.13 -4.77% 同类平均 -0.19% 5.14% -0.36 -4.51% 上投摩根安裕回报A 0.43% 5.30% -0.12 -6.58% 同类平均 -3.08% 4.95% -0.93 -6.92% 上投摩根安裕回报A 24.11% 4.68% 1.3 -6.58% 同类平均 20.59% 6.34% 0.87 -9.18% 表1：上投摩根安裕回报相对同类产品收益表现更优 近6个月 近1年 近3年 数据来源：Wind、开源证券研究所（数据截至20221128） 2.2、基金产品规模变化与持有人结构 基金规模变化：受市场环境影响，上投摩根安裕回报在2019年和2020年规模 迅速增长，2021年基金规模有所回落。2022年