行业周报：防疫优化，关注成长确定性和复苏弹性标的

投资建议 品牌商：22年疫情反复+消费信心偏弱下化妆品消费向大促集中，且短期扰动消费需求释放（1- 10M22 限额以上化妆品零售额同比-2.8%），但不改行业长期景气。品牌分化加速，本土头部美妆公司凭借大单品+优异的线上核心能力（多平台运营/品牌营销/流量投放等）+反应灵活，21-22年逐步实现线上渠道突围，抖音抢占先机/天猫逆势高增。防疫优化后，重点关注两条投资主线： 1）线下渠道迎来修复提供业绩弹性，建议关注线下渠道优质（占比30%左右）、电商经营边际改善、 货盘结构健康向上的丸美股份以及线下渠道（OTC/屈臣氏等）占比20%、发力“敏感+”赛道/精华品类、薇诺娜宝贝&AOXMED逐步贡献增量、当前估值偏低的贝泰妮； 2）消费信心增强带来需求回暖、提升行业增速中枢，推荐“双11”电商增长靓丽、子品牌多点开花、Q4业绩望超预期的珀莱雅。 生产商：21年来原材料涨价/人工成本增加/新品备案速度放缓多重压力下，叠加1H22多地疫情反复，生产商整体业绩受损严重，22Q3已现边际改善。建议关注疫后需求回暖望拉动订单放量、湖州新产能爬坡助力盈利能力优化+原料成本压力缓解、业绩拐点可期的嘉亨家化。 周专题：防疫优化，关注成长确定性和复苏弹性标的 22年疫情反复下消费向大促集中、化妆品行业总体增速放缓，但短期扰动不改长期景气。化妆品零售 6M22 疫后回暖，7-10月销售淡季表现平稳。据国家统计局，2017-2021年限额以上化妆品零售额复合增速11.4%，高于同期限额以上商品零售总额5.2%的复合增速。22年3-5月化妆品终端受疫情影响、零售额分别同降6.3%/降22.3%/降11%，6月疫后回暖、零售额同增8.1%，7-10月销售淡季表现平稳。 化妆品行业五大趋势：1）功效性护肤仍是高景气赛道，重组胶原蛋白新原料或能再造新蓝海。2）护肤行业集中度提升、格局优化。根据欧睿数据，2018年来我国护肤行业公司CR3/CR5/CR10/CR20的市场份额持续提升，2021年分别为28.3%/37.2%/50.4%/63.1%、较20年提升1.8/1.7/1.7/1.5 PCT。3）品牌继续分化，国货龙头势起、借力大单品突围。4）本土美妆公司子品牌多点开花，第二增长曲线逻辑强化。5）线上竞争逐趋激烈，平台多元化。 行情回顾 近一周（2022.11.28~2022.12.02）上证综指、深证成指、沪深300分别涨1.76%、 涨2.89%、涨2.52%，化妆品板块涨3.31%，跑赢沪深300 0.79PCT。板块对比来看，化妆品处中上游。个股方面，宝尊电商、水羊股份、嘉亨家化涨幅居前，青松股份、壹网壹创、丸美股份等跌幅居前。 行业动态 上海上美通过港交所聆讯；欧莱雅投资法国生物科技公司。 风险提示 营销/渠道/新品发展不及预期，数据跟踪误差。 1、周专题：防疫优化，关注成长确定性和复苏弹性标的 1.1、22年疫情反复下消费向大促集中、化妆品行业总体增速放缓，但短期扰动不改长期景气 化妆品行业总体景气度仍较高。据欧睿数据，2017-2021年中国化妆品市场规模由3740亿元提升至5676亿元、对应CAGR为11%，预计于2025年增长至7654亿元，2022-2025年CAGR为7.48%。细分品类来看，婴童及儿童用品/彩妆/护肤增速高于化妆品行业整体增速，2017-2021年复合增速分别为13.7%/17.4%/11.8%。 图表2：我国化妆品细分品类同比增速 图表1： 预计22-25年我国化妆品市场规模CAGR 7.48% 化妆品零售 6M22 疫后回暖，7-10月销售淡季表现平稳。据国家统计局，2017-2021年限额以上化妆品零售额复合增速11.4%，高于同期限额以上商品零售总额5.2%的复合增速。22年3-5月化妆品终端受疫情影响、零售额分别同降6.3%/降22.3%/降11%，6月疫后回暖、零售额同增8.1%，7-10月销售淡季表现平稳。 对比三大可选消费品类，化妆品表现居中。1- 10M22 化妆品类/金银珠宝类/服装鞋帽针纺织品类累计同比-2.8%/+1.7%/-4.4%。 图表3：限额以上化妆品零售额单月同比增速 图表4：化妆品/服装/金银珠宝类零售额累计同比增速 1.2、趋势一：功效性护肤仍是高景气赛道，重组胶原蛋白新原料或能再造新蓝海 功效性护肤赛道高景气、增速表现亮眼。根据欧睿数据，2021年我国功效性护肤品市场规模283亿元、占护肤整体规模的9.6%，2016-2021年CAGR为32.6%、高于同期护肤大盘11.6%的增速。 图表5：2016-2021年我国皮肤学级护肤品市场规模CAGR32.6% 我们重点跟踪49个护肤市占率排名靠前/重点公司旗下品牌淘系销售情况，分为本土/国际、高端/大众、功效型进行分析，功效性护肤品牌表现相对较好。 22年1-10月增速来看，国产功效（+3.9%）＞大众本土（+2.5%）＞国际功效（-3.2%）＞大众国际（-4.6%）＞高端国际（-7.3%） ＞淘系护肤大盘（-10.8%）＞高端本土（-14.3%）。 图表6：淘系重点护肤品牌22年1-10月同比增速 重组胶原蛋白由基因工程合成，具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优势。此外，重组胶原蛋白的变性温度在72°C以上，远高于动物源性胶原蛋白的40°C，因此更容易运输和储存。与动物源性胶原蛋白相比，重组胶原蛋白性能更优、可塑性更强、安全性更高。 目前动物源胶原蛋白仍占据主要胶原蛋白市场，21年重组胶原蛋白渗透率为37.7%，获益技术进步和优越性能，重组胶原蛋白渗透率有望加速提升。根据弗若斯特沙利文，2021年我国动物源胶原蛋白、重组胶原蛋白产品市场的规模分别为179亿元、108亿元，预计21-27年重组胶原蛋白复合增速超过40%，高于动物源25.3%的增速，重组胶原蛋白渗透率由37.3%提升至62.3%。 图表7：胶原蛋白分类（按提取方式） 图表8：中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（十亿元，%） 重组胶原蛋白成分处于概念普及期，获益消费者认知加深/技术升级，市场端有望加速进入应用爆发期。根据弗若斯特沙利文，2021年我国重组胶原蛋白主要应用领域中，功效性护肤品及医用敷料分别占比42.6%/44.4%、产品规模分别为46/48亿元，预计22-27年复合增速分别为55%/28.8%。 图表9：热门成分生命周期曲线 图表10：中国重组胶原蛋白产品分应用市场规模（十亿元，%） 1.3、趋势二：护肤行业集中度提升、格局优化 品牌/渠道竞争加剧+营销环境多元化+监管趋严下，研发/多平台运营/产品力/品牌力等综合能力突出的头部公司市占率加速提升，护肤行业竞争格局优化。 根据欧睿数据，2018年来我国护肤行业公司CR3/CR5/CR10/CR20的市场份额持续提升 ，2021年分别为28.3%/37.2%/50.4%/63.1%、 较20年提升1.8/1.7/1.7/1.5PCT。对比各国护肤公司CR10的市场份额，21年日本/中国/美国/韩国分别为55.8%/50.4%/54.8%70.3%，中国护肤行业集中度仍有提升空间。 图表11：我国护肤行业公司集中度 图表12：各国护肤行业公司CR10对比 本土护肤头部公司贝泰妮/珀莱雅市占率持续提升，2018-2021年珀莱雅市占率由1.3%提升至1.8%，贝泰妮市占率由0.8%提升至1.7%。 图表13：2018-2021年我国护肤头部公司贝泰妮/珀莱雅市占率持续提升 1.4、趋势三：品牌继续分化，国货龙头势起、借力大单品突围 强者恒强逻辑持续兑现，头部珀莱雅/贝泰妮1-3Q22毛利率提升明显/保持稳健，净利率提升/稳健，利润/收入增速显著优于同业。1-3Q22珀莱雅收入/归母净利同增31.5%/36%，贝泰妮收入/归母净利同增37%/45.6%。 图表14：品牌商营收同比增速 图表15：品牌商归母净利同比增速 自21年以来品牌线上销售表现呈现分化，22年疫情反复下分化趋势加剧、头部品牌销售增速显著高于大盘增速。22年10-11月淘系护肤大盘销售额同降7.42%，头部的本土品牌珀莱雅同增78%、薇诺娜同增52%、夸迪同增50%，国际品牌中Olay同增124%、娇兰同增36%。 图表16：淘系护肤TOP20品牌GMV及市占率 1.5、趋势四：本土美妆公司子品牌多点开花，第二增长曲线逻辑强化 1）珀莱雅：22年多品牌战略成效初显，截至Q3旗下子品牌彩棠/悦芙媞/OR均已扭亏为盈，2）贝泰妮：薇诺娜宝贝“6.18”/“双11”期间均荣获天猫婴童护肤类目TOP5，预计22年贡献收入1.5亿元、净利率接近20%；贵妇抗衰品牌AOXMED 22年预计贡献2000-3000万元营收、以客户拓展为重点； 股权投资国货底妆品牌方里22年预计贡献2000万元投资收益。3）丸美：恋火增长靓丽、大单品打造能力强，SKU精简、紧扣底妆主题，预计22/23年收入体量3/6亿元、利润率维持在10%-12%。4）华熙生物：四大品牌差异化定位，进入精细化运营阶段，预计22年合计收入体量45-50亿元。 图表17：本土美妆公司旗下品牌梳理 1.6、趋势五：线上竞争逐趋激烈，平台多元化 2021年淘系美妆合计销售额1960.8亿元、同降0.8%，自19年数据跟踪以来首次出现年度几无增长，将抖音分流的销售额还原、预计21年淘系护肤年销售额同增14.3%、较往年增速仍显著放缓。 2021下半年以来，抖音起量、线上平台呈现多元化，根据魔镜和飞瓜数据，抖音GMV占淘系+京东+抖音的比从2021年1月的5%提升至2021年12月的15%，2022年9月进一步提升至26%。 图表18：淘系、京东、抖音三平台化妆品GMV占比 图表19：淘系护肤年销售额及同比增速 国货品牌依托强学习力和快速反应能力，迅速布局抖音渠道，抢占先机，抓住成长红利、占据榜单主导位臵，22年来头部国货品牌薇诺娜/珀莱雅排名靠前且稳定。 国际品牌排名中枢上移，国际品牌依靠达播带货+强心智单品销售额迅速放量，且在今年大促月份（6月/11月）该趋势尤为明显。 图表20：抖音美容护肤TOP20品牌 2、投资建议 品牌商：22年疫情反复+消费信心偏弱下化妆品消费向大促集中，且短期扰动消费需求释放（1- 10M22 限额以上化妆品零售额同比-2.8%），但不改行业长期景气。品牌分化加速，本土头部美妆公司凭借大单品+优异的线上核心能力（多平台运营/品牌营销/流量投放等）+反应灵活，21-22年逐步实现线上渠道突围，抖音抢占先机/天猫逆势高增。防疫优化后，重点关注两条投资主线： 1）线下渠道迎来修复提供业绩弹性，建议关注线下渠道优质（占比30%左右）、电商经营边际改善、货盘结构健康向上的丸美股份以及线下渠道（OTC/屈臣氏等）占比20%、发力“敏感+”赛道/精华品类、薇诺娜宝贝&AOXMED逐步贡献增量、当前估值偏低的贝泰妮；2）消费信心增强带来需求回暖、提升行业增速中枢，推荐“双11”电商增长靓丽、子品牌多点开花、Q4业绩望超预期的珀莱雅。 生产商：21年来原材料涨价/人工成本增加/新品备案速度放缓多重压力下，叠加1H22多地疫情反复，生产商整体业绩受损严重，22Q3已现边际改善。建议关注疫后需求回暖望拉动订单放量、湖州新产能爬坡助力盈利能力优化+原料成本压力缓解、业绩拐点可期的嘉亨家化。 3、标的推荐 珀莱雅：大单品护航+超头流量加持下10-11月电商渠道实现靓丽增长。 据魔镜+飞瓜数据，珀莱雅&彩棠淘系+抖音渠道10-11月销售额同增65%-88%，其中珀莱雅同增63%-85%、彩棠同增85%-123%。产品力&多平台运营&营销等综合能力突出，大单品策略持续升级助力盈利优化，主品牌进入收获期，子品牌多点开花、彩棠/悦芙媞/OR均已扭亏为盈，天猫逆势高增，抖音渠