光伏背板头部企业，全新产品放量驱动成长

光伏背板龙头企业，全新产品放量驱动快速增长。公司主营新型复合膜材料业务，主要产品为光伏背板，2021年出货8,863.9万平方米，位列行业第三；公司具备自主知识产权的BO背板物美价廉且环保，具有显著的成本优势，今年开始在国内大范围推广。此外，公司是国内少有的具备自主研发铝塑膜产品能力的公司，构筑增长双轮驱动。 光伏背板为基，推出降本黑科技已被海外认可，毛利有望再创新高。公司的背板出货量位列全球第三。2018-2021年公司背板出货量分别为0.51、0.69、0.71、0.89亿平米，2018-2021年公司背板出货量CAGR为20%。公司无氟BO背板具有领先的技术壁垒。无氟背板毛利水平更高，单价和成本更低。此前行业主流的单面含氟背板价格区间一般在12-14元/平方米区间，双面含氟背板在20元以上，而BO背板的价格仅10元/平米左右，具备显著的价格优势；毛利率对比来看，公司BO背板的毛利率相较含氟背板高达15pct以上，盈利能力更加显著。 铝塑膜需求强劲，推动铝塑膜国产替代。根据《中国铝塑膜行业发展白皮书（2021）》，2025年全球铝塑膜预计需求量7.6亿平方米，2018-2025年全球铝塑膜需求量CAGR为26%。公司自主研发，设计了干热复合制备工艺，并进行了生产流程优化，开发出了具有完全自主知识产权的干热法生产锂电池用铝塑膜产品制备技术。该技术为利用干法涂布设备实现热法材料制备的工艺技术，使得产品兼有传统干法和热法的产品优势。2022H1公司动力/储能电池铝塑膜销量占比达73.77%。目前，动力电池客户赣锋锂电、南都动力、河南锂动、浙江超威等客户的订单稳定增长；储能电池客户中兴派能、南都电源、安徽利维能动力等客户订单逐步放量；3C数码锂电池客户有赣锋电子、湖南电将军新能源等客户的订单保持稳中有增；目前已小批量导入的大型锂电池客户有孚能科技、骆驼电池、多氟多、盟固利、天津力神、捷威动力等；公司铝塑膜产品已进入比亚迪最后一轮测试阶段以及ATL第二轮测试阶段。预计2022年度铝塑膜产销量在1000万平米以上。 背板共用技术和客户，光伏胶膜业务有效推进。太阳能电池封装胶膜与太阳能电池背板拥有相似的技术基础与客户基础。POE胶膜主要用于双玻组件，2021年POE胶膜和共挤型POE胶膜合计市场占比提升至23.1%，随着双玻组件市场占比的不断提升以及玻璃产能增加，其市场占比将进一步增大。越南明冠基地建设4条POE膜产线，合计4000万平米/年产能，可有效服务海外客户。 盈利预测 、 估值及投资评级：我们预测公司2022-2024年营业收入分别为21.00/40.24/62.11亿元，归母净利润分别为2.12/5.08/8.02亿元，三年归母净利润CAGR为86.85%，以当前总股本1.64亿股计算的摊薄EPS为1.29/3.10/4.89元。公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为40/17/11倍，公司贡献利润的主要来源—光伏背板业务已在客户处取得认可和突破，2023年有望显著放量，因此公司的业绩增速预计将高速增长，参考可比公司估值，首次覆盖给予"买入"评级。 风险提示：测算结果基于一定假设导致的结果存在不确定性的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；宏观经济及行业政策波动风险；市场竞争加剧风险；新客户开拓不利的风险，产能投放不及预期，产品毛利率提升不及预期风险。 1.光伏背板头部企业，全新产品放量驱动快速成长 1.1光伏、锂电材料双线发展，打造核心新材料产品 公司为国内光伏背板头部企业，推动锂电池铝塑膜国产化。公司成立于2007年，并于2020年科创板上市。公司主营新型复合膜材料业务，主要产品为光伏背板，2021年出货8,863.9万平方米，位列行业第三；公司具备自主知识产权的BO背板物美价廉且环保，具有显著的成本优势，今年开始在国内大范围推广；此外，公司是国内少有的具备自主研发铝塑膜产品能力的公司，未来有望成为公司新的增长点；此外公司还有光伏胶膜、特种防护膜等产品。 图表1:公司主要产品图 1.2经营规模快速扩张，营收利润持续增长 公司营收及净利润持续增长。2015-2021年，公司营收和归母净利润CAGR分别为26.3%、22.5%，持续快速增长；2022前3季度实现营收13.66亿元，同比增长42.01%，归母净利润1.35亿，同比增长53.83%； 营收、利润的增长受益于光伏背板、光伏胶膜、铝塑膜等产销规模的快速增长。 图表2:公司营收和归母净利润及各自增速 图表3:公司归母净利润同比增速 公司业务背板为基础，积极开拓铝塑膜和胶膜新业务。公司传统主营为光伏背板，近年营收占比均在82%以上；2021年开始POE膜业务开始放量，实现营收1.1亿元，营收占比由2019年的0.46%提升至8.50%；后续随着光伏胶膜和铝塑膜业务的不断推进，未来将形成三大业务共同发展的格局。 图表4:2015-2021年公司主营业务构成 图表5:公司3三大业务营收（百万元） 公司盈利能力稳定，未来有提升趋势。2015-2021年主营收入来源于背板业务，因此综合毛利率和光伏背板毛利率走向一致；2022Q3公司毛利率和净利率分别为21.01%、11.45%；随着公司BO背板占比的提升，预计公司盈利能力将持续改善。 图表6:公司分业务毛利率 图表7:公司盈利能力 费用率稳中有降，规模效应及管理改善作用显著。2015-2021年公司期间费用率从7.99%下降至4.66%，2022年H1销售/管理/财务费用率分别为1.02%、2.35%、-0.12%。公司落实人才战略，引进优秀高端人才、增加基层管理人员以优化基础业务，因此管理优化效果明显。 图表8:公司期间费用率变化 图表9:研发投入占比 图表10:研发人员数量及占比 技术先行，构筑专利壁垒。根据企知道数据，截至2021年末，公司（含子公司）累计获得专利119项，其中发明专利授权31项，实用新型专利授权75项，外观设计专利13项，发明专利和实用新型专利占比达高达86.88%，实用新型专利为公司核心技术专利；新增各类专利申请19项，其中发明专利申请14项。 图表11:母公司累计专利类型（截止2021年） 1.4A股上市募投项目及再融资项目助力公司产能扩张 根据公司招股说明书，公司拟募资48,500万元用于3000万平方米背板扩建项目、1000万平方米铝塑膜及研发中心项目、1.2亿平方米POE胶膜扩建项目； 公司11月9日发行定增募集167,538.25万元用于扩产2亿平米铝塑膜和1亿平无氟背板。 图表12:募投项目汇总 2.光伏背板为基，推出降本增效黑科技 2.1公司是背板行业头部企业，无氟背板产品先行者 光伏背板主要应用于分布式光伏。光伏组件正面一般采用光伏压延玻璃封装，背面可用玻璃封装（一般集中式光伏使用较多），也可用背板封装（一般分布式光伏使用较多）。光伏背板可分为含氟背板和无氟背板，其中含氟背板是指添加了PVF或者PVDF。 公司的背板出货量位列全球第三。2018-2021年公司背板出货量分别为0.51、0.69、0.71、0.89亿平米，2018-2021年公司背板出货量CAGR为20%。 图表13:2018-2021同行业背板出货量（亿平米） 公司全新产品BO背板具备功能优势和环保优势。市场早期认为含氟背板具有耐候性强，可靠性强的特点，因此含氟背板占据市场主流；而公司基于M膜自主研发的BO背板： 1）参数方面，公司产品均符合IEC标准，在落砂测试方面均大于100L，最高大于150L在粘接强度方面均大于 40N/cm ，最高达到 60N/cm 。 2)功能性方面，公司的BO背板产品使用公司自主开发生产的M膜（聚烯烃类薄膜），反射率80%-90%甚至以上，相对于双面氟膜背板尤其是T膜（杜邦PVF膜）70%左右的反射率具有显著优势，对于组件功率有1-2W提升；此外公司推出的黑色高反射背板，具有高反射率，同时可提升光伏组件1%左右的转换效率； 3）环保性方面，由于含氟材料会使土壤和地下水受污染；而无氟背板能避免对环境与人体的危害,相对更加环保，深受欧美等对环保要求较高的国家和地区欢迎。 图表14:不同背板产品对比 公司无氟BO背板具有领先的技术壁垒。公司的重点产品无氟BO背板（由两层组成，一层耐候PET膜，一层M膜），核心在于M膜（聚烯烃类薄膜）的制膜技术，M膜采用多种功能性填料与聚烯烃粒子复配共混方式生产，并经过涂布复合后制成背板产品，而行业内其他公司背板主要技术是涂覆，不同的技术路径构建领先的技术壁垒。 独特工艺与技术。公司在长期生产过程中形成了独特的精密涂布复合技术、功能材料分散技术等工艺技术，并持续优化改进，使得技术成果产业化的效率更高。公司独特的涂布复合工艺技术保证了产品在大规模生产条件下的性能一致性。 图表15:公司核心技术 2.2 BO背板成本更低、盈利能力更强 无氟背板毛利水平更高，单价和成本更低。此前行业主流的单面含氟背板价格区间一般在12-14元/平方米区间，双面含氟背板在20元以上，而BO背板的价格仅10元/平米左右，具备显著的价格优势；毛利率对比来看，公司BO背板的毛利率相较含氟背板高达10pct以上，盈利能力更加显著。 图表16:公司背板产品销售单价 图表17:公司背板产品毛利率 含氟背板成本高，BO背板具有显著成本优势。PVDF\PVF价格昂贵，当除去含氟膜的成本时，BO背板的成本将会降低，单价将更有竞争优势。 图表18:PVDF价格走势（万元/吨） 图表19:公司氟膜采购单价（元/平方米） 公司背板业务的盈利能力居于行业前列。2021年公司背板业务毛利率19%，而行业中来股份背板毛利率为21%，公司产出仅为行业龙头中来股份的一半，但毛利率较为接近。公司背板盈利能力较强的主要原因是公司特有的盈利能力较强的BO背板在出货结构中所占比例较高，盈利能力优势显著。 图表20:2018-2021同行业背板出货量（亿平米） 图表21:2018-2021同行业背板毛利率 BO销量稳步提升，盈利能力有望持续改善。2017-2021年公司BO背板销量稳步上升，CAGR为81%，2021年出货量3264万平方米，BO背板的盈利能力强，因此未来毛利水平有望进一步提升。 图表22:BO背板销量及出货量占比 2.3新型无氟背板已获海外认可，未来将加速国内推广 无氟背板市场空间有望扩大。我们假设2022年光伏新增装机量240GW测算，光伏背板按照500万平/GW计算，则2022年全球背板市场需求预计为12亿平米，根据CPIA，不含氟有机背板占比接近10%，2022年无氟有机背板市场需求量预计在1.2亿平米左右，公司是全球无氟背板龙头，未来有望引领无氟背板在行业内加速渗透。 图表23:各类背板需求占比 公司产品已获海外市场认可。含氟背板由于稳定性经过验证，此前一直是光伏背板的主要类型；公司领先行业自主研发的无氟背板产品BO背板质量和性能经主流厂商长期验证，先后通过了美国UL、德国TUV和日本JET认证，并通过了RoHS、REACH检测和CQC检测，达到了欧盟和我国等地区和国家的控制标准要求，从2019年期开始在海外批量应用，海外客户主要有REC、LG、VinaSolar等国外大型组件企业。 BO不含氟背板未来加速推广国内市场。2022年公司开始加大BO不含氟背板在国内推广力度，目前已对晶澳、通威、东方日升等大型组件厂商批量出货，公司未来BO背板产品有望快速放量。 背板扩产计划明确，未来产量将持续增长。截止2021年，公司背板出货量达8,863万平米，同比增长25%。公司产能迅速爬坡，未来扩产计划明确。2021年底背板产能约为1.02亿平米，我们预计2022年底产能达1.3亿平米，到2023年稳步增长至2.3亿平米。 图表24:2017-2025背板出货量及产能变化趋势（万平米） 3.公司是铝塑膜产品国产替代的推动者之一