光伏背板头部企业，全新产品放量驱动成长
请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：51.38元 分析师：曾彪 执业证书编号： S0740522020001 Email：zengbiao@zts.com.cn 分析师：赵宇鹏 执业证书编号：S0740522100005 Email：zhaoyp02@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 164 流通股本(百万股) 88 市价(元) 51.38 市值(百万元) 8,431 流通市值(百万元) 4,535 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 919 1,289 2,100 4,024 6,211 增长率yoy% -3% 40% 63% 92% 54% 净利润（百万元） 105 123 212 508 802 增长率yoy% 1% 17% 73% 140% 58% 每股收益（元） 0.64 0.75 1.29 3.10 4.89 每股现金流量 0.20 -0.57 0.16 -1.97 -0.42 净资产收益率 8% 9% 7% 14% 18% P/E 80 69 40 17 11 P/B 6 6 3 2 2 备注：股价取自2022年12月1日收盘价；每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 光伏背板龙头企业，全新产品放量驱动快速增长。公司主营新型复合膜材料业务，主要产品为光伏背板，2021年出货8,863.9万平方米，位列行业第三；公司具备自主知识产权的BO背板物美价廉且环保，具有显著的成本优势，今年开始在国内大范围推广。此外，公司是国内少有的具备自主研发铝塑膜产品能力的公司，构筑增长双轮驱动。 光伏背板为基，推出降本黑科技已被海外认可，毛利有望再创新高。公司的背板出货量位列全球第三。2018-2021年公司背板出货量分别为0.51、0.69、0.71、0.89亿平米，2018-2021年公司背板出货量CAGR为20%。公司无氟BO背板具有领先的技术壁垒。无氟背板毛利水平更高，单价和成本更低。此前行业主流的单面含氟背板价格区间一般在12-14元/平方米区间，双面含氟背板在20元以上，而BO背板的价格仅10元/平米左右，具备显著的价格优势；毛利率对比来看，公司BO背板的毛利率相较含氟背板高达15pct以上，盈利能力更加显著。 铝塑膜需求强劲，推动铝塑膜国产替代。根据《中国铝塑膜行业发展白皮书（2021）》， 2025年全球铝塑膜预计需求量7.6亿平方米，2018-2025年全球铝塑膜需求量CAGR为26%。公司自主研发，设计了干热复合制备工艺，并进行了生产流程优化，开发出了具有完全自主知识产权的干热法生产锂电池用铝塑膜产品制备技术。该技术为利用干法涂布设备实现热法材料制备的工艺技术，使得产品兼有传统干法和热法的产品优势。2022H1公司动力/储能电池铝塑膜销量占比达 73.77%。目前，动力电池客户赣锋锂电、南都动力、河南锂动、浙江超威等客户的订单稳定增长；储能电池客户中兴派能、南都电源、安徽利维能动力等客户订单逐步放量；3C数码锂电池客户有赣锋电子、湖南电将军新能源等客户的订单保持稳中有增；目前已小批量导入的大型锂电池客户有孚能科技、骆驼电池、多氟多、盟固利、天津力神、捷威动力等；公司铝塑膜产品已进入比亚迪最后一轮测试阶段以及ATL第二轮测试阶段。预计 2022年度铝塑膜产销量在 1000 万平米以上。 背板共用技术和客户，光伏胶膜业务有效推进。太阳能电池封装胶膜与太阳能电池背板拥有相似的技术基础与客户基础。POE胶膜主要用于双玻组件，2021年POE胶膜和共挤型POE胶膜合计市场占比提升至23.1%，随着双玻组件市场占比的不断提升以及玻璃产能增加，其市场占比将进一步增大。越南明冠基地建设4条POE膜产线，合计4000万平米/年产能，可有效服务海外客户。 盈 利 预 测 、 估 值 及 投 资 评 级：我 们 预 测 公 司2022-2024年 营 业 收 入 分 别 为21.00/40.24/62.11亿元，归母净利润分别为2.12/5.08/8.02亿元，三年归母净利润CAGR为86.85%，以当前总股本1.64亿股计算的摊薄EPS为1.29/3.10/4.89元。公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为40/17/11倍，公司贡献利润的主要来源—光伏背板业务已在客户处取得认可和突破，2023年有望显著放量，因此公司的业绩增速预计将高速增长，参考可比公司估值，首次覆盖给予"买入"评级。 风险提示：测算结果基于一定假设导致的结果存在不确定性的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；宏观经济及行业政策波动风险；市 光伏背板头部企业，全新产品放量驱动成长 明冠新材(688560.SH)/电力设备 证券研究报告/公司深度报告 2022年12月5日 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-112021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-082022-092022-102022-112022-11明冠新材 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 场竞争加剧风险；新客户开拓不利的风险，产能投放不及预期，产品毛利率提升不及预期风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 1.光伏背板头部企业，全新产品放量驱动快速成长............................................. - 4 - 1.1 光伏、锂电材料双线发展，打造核心新材料产品 ................................. - 4 - 1.2 经营规模快速扩张，营收利润持续增长 ................................................ - 4 - 1.3 持续研发投入，构建技术壁垒 .............................................................. - 6 - 1.4 A股上市募投项目及再融资项目助力公司产能扩张 .............................. - 7 - 2.光伏背板为基，推出降本增效黑科技 .............................................................. - 7 - 2.1 公司是背板行业头部企业，无氟背板产品先行者 ................................. - 7 - 2.2 BO背板成本更低、盈利能力更强 ......................................................... - 9 - 2.3 新型无氟背板已获海外认可，未来将加速国内推广 ........................... - 11 - 3.公司是铝塑膜产品国产替代的推动者之一 ..................................................... - 13 - 3.1 铝塑膜是软包锂电池封装的关键材料 ................................................. - 13 - 3.2 铝塑膜国产替代进行时，公司持续受益 ............................................. - 14 - 3.3 开启铝塑膜产品结构切换，积极导入动力软包电池领域 .................... - 15 - 4. 光伏胶膜持续扩产，海外配套供应全球 ....................................................... - 18 - 4.1 POE胶膜将成主流，公司积极扩张...................................................... - 18 - 4.2 背板胶膜协同效应，技术和客户共享 ................................................. - 19 - 4.3 国内+海外基地共举，产能扩张持续推进............................................ - 19 - 盈利预测和估值评级 ......................................................................................... - 20 - 核心假设 .................................................................................................... - 20 - 主要财务数据预测 ..................................................................................... - 21 - 估值与投资评级 ......................................................................................... - 21 - 风险因素 ............................................................................................................ - 21 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 1.光伏背板头部企业，全新产品放量驱动快速成长 1.1 光伏、锂电材料双线发展，打造核心新材料产品 公司为国内光伏背板头部企业，推动锂电池铝塑膜国产化。公司成立于2007年，并于2020年科创板上市。公司主营新型复合膜材料业务，主要产品为光伏背板，2021年出货8,863.9万平方米，位列行业第三；公司具备自主知识产权的BO背板物美价廉且环保，具有显著的成本优势，今年开始在国内大范围推广；此外，公司是国内少有的具备自主研发铝塑膜产品能力的公司，未来有望成为公司新的增长点；此外公司还有光伏胶膜、特种防护膜等产品。 1.2 经营规模快速扩张，营收利润持续增长 公司营收及净利润持续增长。2015-2021年，公司营收和归母净利润CAGR分别为26.3%、22.5%，持续快速增长；2022前3季度实现营收13.66亿元，同比增长42.01%，归母净利润1.35亿，同比增长53.83%；营收、利润的增长受益于光伏背板、光伏胶膜、铝塑膜等产销规模的快图表1:公司主要产品图 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告 速增长。 公司业务背板为基础，积极开拓铝塑膜和胶膜新业务。公司传统主营为光伏背板，近年营收占比均在82%以上；2021年开始POE膜业务开始放量，实现营收1.1亿元，营收占比由2019年的0.46%提升至8.50%；后续随着光伏胶膜和铝塑膜业务的不断推进，未来将形成三大业务共同发展的格局。 公司盈利能力稳定，未来有提升趋势。2015-202
