玻璃制造：供需格局在改善，周期底部现拐点

2022玻璃价格走弱、成本高企，盈利已至底部 2021 Q3以来，房地产竣工节奏放缓，玻璃需求端疲软，价格持续下降。截至2022/12/01，全国浮法玻璃市场均价为1593元/吨，同比下降24.4%，较2021年9月价格高点约3068元/吨，下降48.1%。从库存上来看，2022 H1需求走弱而冷修产线较少导致库存持续积累，2022年7月中旬，玻璃企业库存达到年内高点8111万重量箱。2022 H2 ，产线冷修加速，库存上涨趋势放缓。截至2022/12/01，全国玻璃企业库存为7257.4万重量箱，同比增长54.4%。从盈利的情况看，虽然当前玻璃价格略高于2020 H2 低点，但是成本端的纯碱，天然气，重油等原材料价格大幅上涨，我们预计目前行业的盈利低于2020 H2 低点。 “保交房”促竣工端修复，玻璃需求回暖可期 2022年11月以来，政策端对房企融资放开等一系列宽松政策推动“保交楼”落实，房地产竣工端修复逻辑具备较强确定性。另外，从房屋新开工到竣工大约2-3年的时间周期来看，2021年上半年的房地产新开工高峰将逐渐在2023-2024年演变为竣工高峰期。玻璃作为典型竣工端的建材，需求将有望获得加速回补。 2022 H2冷修产线超预期，供给收缩趋势有望延续 整体来看，2022年内冷修产线较多，超出市场预期。从冷修节奏上来看，2022 H1冷修产线较少，2022Q3玻璃企业冷修现象较为集中。短期来看，2012-2014年新投产产能高峰将陆续进入10年以上的高龄窑炉冷修高峰，全国浮法玻璃产线10年/9年/8年/7年以上未冷修产线分别有29/18/22/23条，日熔化量分别为3175/12400/15250/15300T/D。预计在行业库存仍高、盈利底部承压的情况下，玻璃企业具备较强的冷修动力，预计2023年仍将有一批高龄窑炉进入冷修阶段，假设10年以上窑龄的产线全部冷修，则行业在产产能收缩至2020 H2水平。 投资建议 从供需情况看，随着高龄产线冷修进行，我们预计23年行业在产产能有望降至20年低点，同时保交付将带动需求端向好，行业供需改善在即。从成本情况看，虽然玻璃价格略高于20年低点，但是原材料价格大幅上涨，行业盈利远低于20年。因此，基于供需和成本两个因素，我们预计玻璃行业供需格局有望改善。短期看，玻璃供需改善的拐点刚出现，库存略高对价格构成制约，随着供需格局的改善，库存对玻璃价格的制约有望减轻，我们看好玻璃价格走势。当前玻璃行业供需格局迎来改善，景气上行值得期待。主要玻璃龙头经前期调整后已具备较高的配置价值，建议关注金晶科技*、旗滨集团*、信义玻璃*、南玻A*（标*为暂未覆盖标的）。 风险提示： 房地产投资增速大幅下降风险；“保交楼”推进力度不及预期；原燃料价格大幅上涨风险；产线冷修情况不及预期。 重点公司盈利预测与投资评级 1玻璃分为平板和深加工玻璃，广泛应用于建筑、汽车等行业 玻璃是以石英砂、纯碱、白云石等为主要原料，以重油、石油焦、天然气等为燃料经熔融、成型、冷却固化而成的非结晶、无色透明的无机材料。玻璃是一种重要的基础材料，广泛应用于建筑、装饰装修、太阳能、汽车、电子等行业。 图表1：玻璃产业链及主要产品分类图示 玻璃分为平板玻璃和深加工玻璃，平板玻璃是指未经其他加工的平板状玻璃制品，也称玻璃原片。按生产方法不同，平板玻璃又分为浮法玻璃、压延玻璃。玻璃原片是建筑玻璃中生产量最大、使用最多的一种，用于制作门窗，起到采光、围护、保温、隔声等作用，也是进一步加工成其他功能玻璃的原片之一。 图表2：Low-E玻璃生产流程 深加工玻璃即玻璃原片的二次制品，它是利用一次成型的平板玻璃（浮法玻璃、压延玻璃）为基本原料，根据使用要求，采用不同的加工工艺制成的具有特定功能的玻璃产品。深加工玻璃主要包括Low-E镀膜玻璃、中空玻璃、钢化玻璃、夹胶玻璃等。 图表3：深加工玻璃主要类型特点及应用领域 在建筑节能重要性凸显，绿色建筑、低能耗建筑获得推广的背景下，Low-E节能玻璃的使用量和占比将有望持续提升。同时，在消费升级背景下，存量房市场二次装修将有望玻璃需求结构向高端化发展。 建筑节能标准提高，Low-E节能玻璃渗透率有望持续提升。2022年4月1日起强制实施的国家标准《建筑节能与可再生能源利用通用规范》中提高了居住建筑、公共建筑的热工性能限值要求，平均设计能耗水平在现行节能设计国家标准和行业标准的基础上分别降低30%和20%。严寒和寒冷地区居住建筑平均节能率应为75%、其他气候区居住建筑平均节能率应为65%； 公共建筑平均节能率应为72%。按照新建住宅及旧建改造门窗标准执行的65%节能要求，单银替代白玻将成为趋势。 图表4：全国钢化/夹层/中空玻璃产量（亿平方米）图表5：全国钢化/夹层/中空玻璃产量同比增速（%） 22022玻璃价格走弱、成本高企，盈利已至底部 玻璃下游需求与房地产竣工面积相关度较高。从玻璃下游需求构成情况来看，建筑房地产行业、汽车制造业和电子信息等其它相关产业对玻璃产品的需求量占比约是75：15：5，玻璃市场需求受房地产行业景气度影响较大，总体与房地产竣工数据呈正相关。2021 H1，疫后恢复等多重有利因素促进需求回暖，房地产竣工面积增速保持较高水平，带动玻璃市场需求提高。 自2021 H2以来，房地产企业流动性承压，房屋竣工面积回落，玻璃市场需求持续下降。 图表6：全国平板玻璃产量及同比增速（亿重量箱，%）图表7：平板玻璃下游需求结构（%） 2022年1-10月，房屋新开工/施工/竣工面积分别为10.37/88.89/4.66亿平方米，分别同比下降37.8%/5.7%/18.7%。2022年1-10月，全国平板玻璃产量为8.51亿重量箱，同比下降3.4%，降幅较1-9月扩大0.2 pct；10月单月平板玻璃产量为8249万重量箱，同比下降3.4%，环比9月下降4.0%。 图表8：全国浮法玻璃市场均价（元/吨） 图表9：2020-2022年玻璃企业库存（万重量箱） 价格方面，2021 H1，国内市场需求恢复，房地产新开工、竣工端保持高增速，下游需求旺盛，促进平板玻璃价格涨幅较大。2021 Q3以来，房地产销售金额下降，加之“三条红线”等政策对房企资金端的限制，部分房企出现流动性压力，信用风险事件频发，房地产项目竣工节奏明显放缓，需求端疲软，玻璃价格持续下降。截至2022/12/01，全国浮法玻璃市场均价为1593元/吨，同比下降24.4%，较2021年9月价格高点约3068元/吨，下降48.1%；当前来看，平板玻璃价格已接近2020 Q2的水平。 从库存上来看，2022 H1需求走弱而冷修产线较少导致库存持续积累，2022年7月中旬，玻璃企业库存达到年内的高点8111万重量箱，2020年4月中旬，玻璃企业库存的高点为9866万重量箱；2022年库存峰值低于2020年。2022 H2 ，产线冷修加速，库存上涨趋势放缓。截至2022/12/01，全国玻璃企业库存为7257.4万重量箱，同比增长54.4%。从盈利的情况看，虽然当前玻璃价格略高于2020 H2低点，但是成本端的纯碱，天然气，重油等原材料价格大幅上涨，我们预计目前行业的盈利低于2020 H2低点。 图表10：石油焦现货价/天然气市场价（元/吨） 图表11：华东重质纯碱市场价（元/吨） 成本方面，纯碱是平板玻璃生产的主要原料，约占生产成本的25%左右；重油或天然气是玻璃生产的主要燃料，约占生产成本的35%左右。纯碱方面，受环保要求趋严等因素影响，年内纯碱供给端保持相对稳定或有进一步收缩趋势，叠加光伏玻璃新增产能增加，纯碱需求增长、供需维持偏紧，导致价格持续高企。燃料方面，2022H1燃料价格处于持续攀升。进入2022 H2 以来，石油焦、天然气等燃料价格有所下降，成本端压力获得一定程度缓解。 图表12：2018-2022全国纯碱开工率（%） 图表13：2018-2022全国纯碱库存（万吨） 图表14：金晶科技浮法玻璃成本拆分（元/重量箱）图表15：旗滨集团浮法玻璃成本拆分（元/重量箱） 由于平板玻璃的主要成本为纯碱及燃料，假设生产1吨玻璃消耗0.2吨纯碱及0.2吨石油焦（或 200m3 天然气、0.185吨重油），以玻璃价格减去纯碱及石油焦等燃料消耗量可反映盈利水平。2022年以来，行业盈利水平持续下滑，处于近5年来最低水平。2022 Q3,旗滨集团玻璃单重量箱归母净利润降至6.15元/重量箱，环比Q2下降69.6%，进入Q4以来，玻璃价格下降趋势未得到根本性的扭转，玻璃价格下降约5.6元/重量箱，则预计旗滨集团玻璃单重量箱归母净利润降至0.55元/重量箱。行业内产能规模较大、成本优势突出的行业龙头同样难以避免生产在盈亏平衡线的困境，预计平板玻璃行业亏损形势较为严峻。 图表16：浮法平板玻璃价格-纯碱-石油焦（元/吨） 图表17：旗滨集团单箱玻璃归母净利润（元/重量箱） 图表18：玻璃行业主要公司单季度归母净利润（亿元）图表19：玻璃行业主要公司单季度净利率（%） 3“保交房”促竣工端修复，玻璃需求回暖可期 2022年11月以来，政策端对房企融资放开等一系列宽松政策推动“保交楼”落实，房地产竣工端修复逻辑具备较强确定性。另外，从房屋新开工到竣工大约2-3年的时间周期来看，2021年上半年的房地产新开工高峰将逐渐在2023-2024年演变为竣工高峰期。玻璃作为典型竣工端的建材，需求将有望获得加速回补。 图表20：全国房屋建筑竣工面积与平板玻璃产量累计同比增速（%） 图表21：全国房屋新开工/竣工面积同比增速（%） 图表22：近期出台的房地产宽松政策 42022 H2冷修产线超预期，供给收缩趋势有望延续 图表23：近年来关于平板玻璃行业产能置换相关政策 近年来，国家不断推出政策，围绕淘汰落后、严禁新增、等/减量置换、产业升级等作出指引和约束，政策执行力度逐年加强。平板玻璃行业新增产能虽然得到有效控制，但近年来实质性产能出清进展依旧缓慢，叠加在产产能持续位于高位，使得平板玻璃行业仍面临较突出的结构性过剩问题。 冷修和复产是阶段性调节平板玻璃供给的重要手段。平板玻璃生产具连续不间断的特点，不能随开随停，供给具有一定刚性。由于平板玻璃的生产在高温窑炉中进行，产线一经点火如无重大故障或缺陷一般都将持续生产8-10年左右，小部分设计较优的窑炉窑龄也可持续生产12-15年，超过设计窑龄的产线需停产进行冷修，但窑炉冷修耗时长，往往也伴随着技术改造，复产成本较高。 图表24：浮法玻璃在产产线数量及开工率（条，%）图表25：全国浮法玻璃在产产能及利用率（T/D，%） 当前来看，截至2022/12/01，国内玻璃生产线产能（剔除僵尸产线）合计302条，日熔化量19.935万吨/日，其中，在产240条，冷修停产62条，浮法玻璃企业开工率为79.47%，产能利用率为80.77%。产线开工率和产能利用率基本上达到近年来的较低水平，与2020年3月的水平近乎一致。 截至2022/12/01，年内新点火浮法玻璃产线4条，日熔量合计1815 T/D；点火复产产线12条，日熔化量合计9050 T/D；放水冷修产线38条，日熔化量合计23220 T/D；2022年内日熔化量净减少12355T/D。整体来看，年内冷修产线较多，超出市场预期。从冷修节奏上来看，2022 H1冷修产线较少，2022Q3玻璃企业冷修产线现象较为集中。我们认为主要由于上半年虽然玻璃价格已呈现持续下行的趋势，但由于2021年玻璃的高价格叠加燃料成本较低，玻璃企业获得利润较丰厚，冷修意愿尚不足。然而在原材料、燃料持续高企、价格持续走弱、库存不断积累等多重不利因素的重压下，行业内企业盈利普遍跌破盈亏平衡点，企业冷修动力增强，促进行业2022 H2产线冷修进程明显加速。 图表26：2018-2022浮法玻璃在产产能及当月新增/点火复产/冷修产线产能情况（日熔化量T/D） 短期来看，2012-2014年新投