关注防控政策优化下黄金珠宝修复行情

投资建议 黄金珠宝：防控优化有望迎疫后修复，建议关注：1）一体化布局培育钻进展Q4望落地，金价上行预期下毛利率&销量有望双升的中国黄金；2）9月推出“周大生经典”开店望加速、黄金产品升级增长靓丽的周大生。 培育钻石：短期板块利空逐步出尽，建议关注技术硬核，大股东增持计划实施完毕、关注股权激励落地进度的中兵红箭。 本周专题：关注防控政策优化下黄金珠宝修复行情 根据国家统计局，金银珠宝零售额10月同降2.7%，1-10月累计同增1.7%。10月同比现下滑主要系1）部分地区疫情反复、出行限制影响线下消费，2）10月金价总体平稳，对金饰及金条消费刺激较弱。 当前行业趋势：1）黄金工艺升级+悦己需求崛起，拆分量价，2H21以来不考虑疫情波动，量的贡献增加，3Q22金银珠宝零售额同增9%、主要由量贡献，3Q22金价同增3%、推算销量同增6%。2）龙头加速开店、下沉市场仍具较大成长空间，行业集中度持续提升，1-3Q22黄金珠宝上市公司珠宝营收同增6.6%，金银珠宝零售额同增2.2%，行业集中度2017年来持续提升，主要系头部品牌加速开店，1-3Q22，市占率排名前三的周大福/老凤祥/老庙持续保持快于同业的开店速度，净开店1188/292/550，从行业空间看，下沉市场人均消费、渗透率贡献主要增量。 本周小钻价格延续回升态势、0.7~0.89克拉CVD连续5周累计升7% 全球培育钻石裸钻批发价跟踪：本周全球培育钻价格延续自9月中旬以来总体企稳，0.5~0.69、0.7~0.89克拉小钻价延续总体回升态势、0.7~0.89克拉CVD连续5周累计升7%；克拉及大钻本周均价下滑，高色高净大钻回升。 天然钻批发价跟踪：IDEX指数截至12月2日继续呈下降趋势，今年已连续第9个月下跌。本周累计跌0.3%、降幅较上周略扩大（上周-0.2%）。 贵金属价格跟踪 ：本周黄金/白银/铂金价格累计涨0.77%/涨4.87%/涨3.15%，金价上涨主要系美国衰退预期升温。 行业动态 行情回顾：本周上证综指/深证成指/沪深300涨1.76%/2.89%/2.52%，培育钻/黄金珠宝涨1.85%/5.51%，跑输大盘0.67PCT/跑赢2.99PCT。ST金洲（↑28.26%）/飞亚达（↑8.66%）/力量钻石（↑7.8%）涨幅居前。 估值回顾：截至12月2日收盘，培育钻石板块动态估值45倍、处2022年来4.2%分位。黄金珠宝板块估值18倍、处近5年68%分位。 行业新闻：GIA将推出简化版培育钻石报告；力拓集团预计2023年毛坯钻产量将由今年的450-500万克拉降至300-380万克拉；10月香港珠宝、钟表及贵重礼品零售额同增14%至40亿港元，所有商品总零售额同增4%。 重点公告：老凤祥终止B股转H股事宜；上海复星将其所持有豫园股份的14641万股份办理质押手续，占豫园股份总股本的3.76%；飞亚达回购境内上市外资股（B股）798.72万股，占公司总股本的1.88%。 风险提示 培育钻石：价格准确性，印度进出口数据波动，培育钻毛坯/裸钻价格波动。 黄金珠宝：终端零售不及预期；加盟渠道拓展不及预期；疫情反复。 1、本周专题：关注防控政策优化下黄金珠宝修复行情 1.1基本面：疫情反复影响线下销售，10月零售额同降2.7% 根据国家统计局，金银珠宝零售额10月为245.6亿元，同比下滑2.7%，1-10月累计同比增长1.7%。10月同比现下滑主要系1）部分地区疫情反复、出行限制影响线下消费，2）10月金价总体平稳，对金饰及金条消费刺激较弱。 图表1：金银珠宝月度零售额及同比（亿元） 基本面看，我国黄金珠宝行业呈现周期性，主要受结婚对数和金价两大因素影响。 消费场景以婚庆为主，此外还有自戴、新生儿送礼等，历史数据看金银珠宝零售额增速与结婚登记对数、出生人口有一定关联，2014年来结婚对数同比持续下滑、2018年以来新生人口数同比持续下滑，金银珠宝零售额2016-2019年（不考虑疫情影响）连续下滑、15-19年CAGR4为-4%。 图表2：未来一年中国消费者黄金珠宝购买需求增长预测图表3：我国结婚登记对数、出生人口数、金银珠宝零售 品类结构上，黄金消费占主导，根据中国黄金协会，2021年我国黄金消费占珠宝总体的58%、黄金产品定价主要采用金价+加工费的模式，终端价格及消费需求受金价影响较大，金价持续上行时、利好投资类金条消费，金价短期下跌利好金饰需求释放。 图表4：我国GDP增速与金银珠宝零售额增速对比 图表5：我国金银珠宝零售额增速与金价增速对比 1.2变化一：黄金工艺升级+悦己需求崛起，2H21以来逐步贡献增量 拆分量价，2004-2015年行业规模的增长主要由量贡献、行业处快速成长期。2014年“抢金潮”后，步入成熟期、增速放缓，受制于GDP增速放缓、结婚对数下滑等宏观因素致需求量疲软，行业规模2016年开始呈同比下滑。 2H21以来不考虑疫情波动，量的贡献增加。20年7月零售额增速疫后首次回正，3-4Q20同增9%/14%、高于疫前历史增速、需求现回补；1~4Q21较19年同期增9%/8%/10%/9%、实现“抢金潮”后最快增长，1H21主要由价贡献、量尚未恢复至疫前水平，2H21量价贡献各半。 1-3Q22零售额同比+3%/-10%/+9%，其中Q1-2仍主要由价贡献，因为： 1）3月俄乌冲突催化金价急升；2）疫情影响线下销售。分析受疫情影响小的1-2月，零售额同比+17%、金价同降2%。 3Q22主要由量贡献，3Q22金价同增3%、推算销量同增约6%，其中7月金价下跌有所催化。 图表6：我国金银珠宝零售额与金价季度同比增速 图表7：金银珠宝零售额与金价较19年复合增速对比 除金价和疫情影响外，我们认为量的增长主要来自黄金工艺升级、悦己需求的崛起。如古法金工艺于2019年兴起，带动黄金首饰向高客单、大克重发展，同时古法金终端加工费高于普通黄金首饰、故品牌及加盟商利润空间相对更大。参考周大福财报，2023上半财年（对应2022年4-9月），其传承系列零售额占中国大陆黄金首饰及产品品牌零售额的40.7%，带动同店黄金首饰平均售价同比增长6%，均价自2019年大力推广古法金产品以来，持续提升。 中国黄金、老凤祥、周大生、潮宏基等头部珠宝品牌先后推出自己的古法金系列，带动行业向上增长。根据中国珠宝玉石首饰行业协会，2020年古法金占我国黄金首饰及产品零售额的16%，3D/5D、5G黄金分别占比16%/17%，预计2021-2022年精加工工艺黄金首饰零售额占比进一步提升、带动客单价及销量（主要表现为大克重产品占比提升）增长。 图表8：周大福同店黄金首饰平均售价及同比（港元） 1.3变化二：龙头加速开店、下沉市场仍具较大成长空间，行业集中度持续提升 1-3Q22黄金珠宝上市公司珠宝业务营收1386亿元、同增6.61%，其中单Q3营收同增10.5%、增速回正，Q1/Q2分别同比+12.6%/-8%。 相关上市公司珠宝业务合计收入增速持续跑赢大盘，1-3Q22金银珠宝零售额同增2.2%，行业集中度2017年来持续提升。 图表9：黄金珠宝板块营收增速与金银珠宝零售额增速对图表10：黄金珠宝板块季度营收及增速比 龙头持续跑赢大盘主要体现在开店能力。根据Euromonitor，2020年我国黄金珠宝行业CR5为21%、CR10为24.9%、集中度较低，其中市占率前三的均为本土品牌，分别是周大福、老凤祥、老庙，根据中国珠宝玉石协会及各公司公告，2020年我国黄金珠宝终端零售店铺数约8.1万家，其中销售额市占率较高的品牌终端门店数量同样较高，当前市场主要竞争壁垒在渠道拓展能力。 图表11：2020年中国黄金珠宝市场主要品牌市占率 图表12：2020年重点品牌门店数量占比 1-3Q22，龙头周大福、老凤祥和老庙持续保持快于同业的开店速度，分别净开店1188家/292家/550家，在上市公司中排名前三（周生生、六福尚未披露三季度情况、故暂不考虑）。 图表13：主要珠宝品牌净开店（家） 开店空间来看，低线市场为当前头部品牌主要竞争区域，其人均消费和渗透率均较一线城市、东部沿海经济发达地区有明显提升空间。 根据Euromonitor和国家统计局，2021年我国人均珠宝消费额541元、同增18%，较19年增4%、创新高。16-19年零售额规模同降、人均消费持续增长、CAGR3为3%。 人均消费的增长预计主要系低线城市消费力、渗透率的提升。我国珠宝首饰零售额规模较高的为江浙沪及山东辽宁，人均消费额上海2020年超900元、显著高于其他省市。 图表14：部分省市人均珠宝首饰零售额（元/人） 图表15：我国人均珠宝消费额及同比（元，%） 以周大福为例，截至2022财年末（2022年3月底），在中国大陆共有5757家零售点，其中三线及以下城市门店数占比47.9%（+2.2PCT），自2018年提出新城镇计划突破下沉市场以来，占比提升13.5PCT。从零售值贡献来看，2022财年三线及以下城市零售值贡献36.9%（+2.3PCT），较2018年提升13.9PCT。加速下沉低线城市有望成为龙头业绩增长主要驱动力。 图表16：周大福各财年中国内地零售店数量结构 图表17：周大福各财年中国内地零售额分城市占比 1.4推荐标的：建议关注中国黄金、周大生 中国黄金：公司主营黄金首饰及产品、金条占比50%+，11月以来美国衰退预期升温、金价上行，在明年利率端下行速率快于通胀端的情况下，实际利率综合水位预计将有所回落、有望提振金价，利好公司毛利率&销量双升。 1H22半年报公司披露将入局培育钻全产业链，预计22Q4部分进展望落地，叠加疫情放开或有望加速培育钻零售布局、业绩向上弹性强。预计22-24年eps分别为0.54/0.74/1.07元，对应PE 25/18/12倍，维持“增持”评级。 周大生：9月推出“周大生经典”面向年轻群体，主打时尚黄金首饰、加盟投资门槛低于标准店，有望驱动开店加速；产品方面，强化黄金产品设计取得良好成效，1H22疫情影响下，自营+加盟黄金销量可比口径仍取得15%增长。 22Q2-3主要受西南、广深地区疫情影响较大，疫后修复叠加自身经营改善、预计弹性较大。预计22-24年eps为1.03/1.37/1.51元，对应PE为14/10/9倍，维持“买入”评级。 图表18：黄金珠宝板块防控优化受益标的业绩弹性测算（亿元） 2、天然/培育裸钻批发价跟踪：本周克拉HTHP及小钻价格回升、1克拉HTHP三周回升8%，大钻价格略降；IDEX指数延续下行 2.1本周小钻价格延续回升态势、0.7~0.89克拉CVD连续5周累计升7% 本周全球培育钻价格延续自9月中旬以来总体企稳，其中0.5~0.69、0.7~0.89克拉小钻价延续总体回升态势、0.7~0.89克拉CVD连续5周累计升7%；克拉及大钻本周均价下滑，其中高色高净大钻回升。 折扣：大克拉HTHP、CVD高色高净及小钻折扣回升，克拉钻下滑 1克拉CVD及HTHP上下限均较上周下滑，尤以CVD低色低净为甚。 1~1.49、1.5~1.99大克拉CVD折扣较上周下滑，其中高色高净折扣回升、低色低净下滑，HT HP 1~1.49克下限略有下滑、上限回升，1.5~1.99克拉上下限均回升。 0.5~0.69、0.7~0.89小克拉CVD及HTHP折扣总体较上周回升。 价格：克拉及大钻下滑，其中高色高净大钻回升；小钻价回升，0.7~0.89克拉CVD连续5周累计升7% 1克拉CVD及HTHP价格较上周分别下滑2%/11%。 1~1.49克拉CVD价格下滑2%，HT HP价格略降0.3%，其中高色高净价格回升7%/0.2%。 1.5~1.99克拉CVD/HT HP价格下滑0.3%/1.5%，其中CVD高色高净回升7%。 0.5~0.69克拉CVD及HT HP回升9%/3%；0.7~0.89克拉CVD