建筑材料行业深度：地产政策东风已至，2023年地产链预期向上，行业机遇大于风险

地产链最艰难阶段已过，政策转向后关注基本面修复。地产基本面的持续下行对于地产链需求冲击较大，风险外溢后至导致建材企业普遍出现收入增速下降、应收账款坏账比例提升等问题，引导建材板块震荡下行。我们认为，地产对建材的影响传导逻辑为：地产政策转向——地产基本面修复——建材企业基本面改善。2022年3-5月、以及11月以来中央地产利好政策频出，地产政策转向较为明确，当前已进入地产基本面筑底修复阶段。考虑到政策传导的时滞性以及本轮周期的特殊性，基本面修复所需时间或长于以往周期。 房地产需求端：政策东风已至，基本面预期向上。当前制约购房需求的不利因素在下降，核心矛盾在于如何扭转预期：1）购房资格与门槛：中央多次强调支持刚性和改善性需求，地方因城施策推动政策放松，当前全国房贷利率在中央自上而下政策支持下已显著下降，部分城市已调整限购政策，后续高能级在降低二套房贷利率、降低首付比例、优化认房认贷标准、部分区域率先放开限购以及降低限售年限等方面仍有进一步优化空间；2）购房能力：当前限制主要在于经济增长承压、就业压力加剧下居民收入预期减弱，2023年稳增长发力，经济修复后居民部门仍有温和加杠杆空间；3）购房意愿与预期：房企供给端政策得到实质性推进，交付风险有望缓解，目前核心矛盾在于如何扭转居民预期，本轮周期缺乏自上而下的需求托底政策，当前预期反转仍需全国层面更大力度的政策引导。 2023年需求预测政策持续催化，销售量价趋稳。当前基本面仍在筑底阶段，下行程度超越2008年和2014年周期。短期来看，我们预计2023年需求有望在Q2企稳，全年销售面积/金额分别同比+0.4%/+0.7%。中长期来看，房地产仍然是超十亿量级的行业，人口红利渐消后，城镇化水平提升以及改善性需求释放有望支撑房地产中长期需求，我们测算2023-2030年我国商品住宅销售面积的需求中枢约为年均13.5亿平。 房地产投资端修复滞后于需求。销售作为中后端节点对前端的拿地、开工、施工环节产生重要影响，2023年销售量价有望趋稳，但供给端来看，由于传导修复滞后投资端或仍将面临一定下行压力。中性假设下，我们预计2023年土地购置费/新开工/竣工/施工/投资分别同比-17.4%/-15.6%/+5.0%/-8.0%/-9.6%。 投资建议：我们认为，当前“地基”产业链预期向上，2023年行业机遇大于风险，地产链建议关注两条投资主线：1）消费建材集中度提升趋势确定，盈利拐点已现，建议重点关注：东方雨虹、科顺股份（防水新规提标扩容，有效对冲地产下行带来的压力，2023年预期沥青价格回落，毛利率有望继续改善）；其次是三棵树（行业细分龙头，市场认可度高）；然后是中国联塑（管材龙头，估值低位）、兔宝宝、蒙娜丽莎（低估值、高弹性，c端销售稳定增长）；伟星新材、北新建材（经营稳健，现金流好）；青鸟消防（扩品类支撑收入高增长）；2）浮法玻璃将迎来底部反转，全行业亏损下供给持续收缩，而当前地产仍处于地产竣工大周期，同时在“保交楼”的大背景下，竣工需求有支撑，我们看好在新的供需紧平衡状态下，开春玻璃价格或迎来新一轮上涨，建议重点关注旗滨集团。 风险提示：固定资产投资低于预期；地产政策放松速度和力度低于预期；房企持续暴雷影响需求修复；地产投资大幅下滑；原材料价格大幅上涨带来成本压力。 1.房地产需求端：政策东风已至，基本面预期向上 地产链随地产基本面调整进入震荡下行阶段。在地产调控政策趋严背景下，2021年下半年开始地产基本面逐步走弱，地产销售及投资数据均进入持续负增长阶段，至今下行周期已持续近一年半的时间。地产的持续下行对于地产链需求冲击较大，尤其是消费建材，地产基本面恶化传导至建材企业，导致企业普遍出现收入增速下降、应收账款坏账比例提升等问题，引导板块震荡下行。 图1：2021年以来SW建材指数走势与地产基本面走势对比 地产链最艰难阶段已过，政策预期扭转后关注基本面修复。我们认为，地产对建材的影响传导逻辑为：地产政策转向——地产基本面修复——建材企业基本面改善。2022年3-5月、以及11月以来中央地产利好政策频出，地产政策转向较为明确，当前已进入地产基本面筑底修复阶段。考虑到政策传导的时滞性以及本轮周期的特殊性，基本面修复所需时间或长于以往周期：1）因城施策下政策放松速度较慢，且缺少全国性自上而下统一放松政策引导预期转向；2）本轮下行周期始于房地产供给侧出清，对需求形成负反馈；3）疫情反复限制购房行为，且影响居民收入预期。我们认为，当前地产政策转向东风已至，地产链预期已然向上，后续重点需关注地产基本面修复情况。所以本篇报告主要对2022-2023年地产需求和投资各项核心数据进行前瞻和预测。 1.1.地产需求现状：不确定性因素下降，扭转预期仍需政策引导 购房资格与门槛、意愿或预期，以及购房能力综合影响房地产需求。2017年以来“房住不炒”主基调下，房地产的金融属性渐趋弱化，逐渐回归消费品本质。 作为消费品，地产需求主要受到购房资格、意愿以及能力三方面影响，其中购房资格和意愿由房地产政策主导，而购房能力主要由宏观经济情况决定。本轮房地产下行周期持续时间及下行幅度不亚于2008年和2014年的两轮历史周期，而自2021年9月央行及银保监首提“两个维护”以来政策放松力度不断升级，但需求端始终处于磨底阶段。我们认为，当前需求修复的核心矛盾在于预期的扭转，本轮周期缺乏全国层面自上而下政策支持引导，且疫情防控优化后经济活动进入正常区间仍需时间，需求的快速修复反弹仍需要等待标志性事件出现引导预期转向，或在政策小步快跑下的情况下通过更长时间的消化进入长周期修复。 图2：房地产需求影响三因素 当前制约购房需求的不利因素在下降，核心矛盾在于预期扭转： 1）购房资格与门槛：中央多次强调支持刚性和改善性需求，地方因城施策推动房地产调控政策松绑，后续高能级城市仍有优化空间。 中央层面：“房住不炒”主基调下，中央表态主要在于支持刚需和合理的改善性需求，从而具体的政策主要围绕优化限贷和财税政策、降低居民购房成本来推进。 房贷利率方面，2022年央行三次下调5年期以上LPR，累计下调35bp（图 3），并于5月将首套房贷利率下限由加点改为减20bp；2023年1月5日，央行及银保监会决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，规定新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。我们认为，此政策为2022年9月央行、银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策的延续，在基本面修复不及预期的情况下，差别化信贷政策延续宽松趋势符合支持刚需和改善性需求的政策逻辑。 表1：2022年中央各部委对于房地产合理需求相关表述 图3：2021年以来1年期及5年期以上LPR走势（%） 图4：贝壳主要城市首套及二套房贷主流平均利率 从绝对值和房贷利率折扣来看，当前房贷利率仍有下调空间。从房贷利率绝对值来看，根据贝壳研究院数据，贝壳监测的全国百城首套房贷主流平均利率2022年12月为4.09%，已降至2021年以来的历史低点，而二套房贷利率2022年12月仍接近5%（图4）。我们认为，在央行建立的首套住房贷款利率政策动态调整机制下，截至2022年12月满足阶段性下调首套房贷利率的城市有35城（图 7），下调或取消首套房贷利率下限的城市有望扩围，首套房和二套房贷利率仍有下降空间。从房贷利率折扣以及加点情况来看，截至2022年9月房贷利率较基准利率折扣仍维持在101%左右，基本与基准利率持平，较2008-2009年周期最低点的73折、基准利率减160bp仍有进一步下调空间。 图5：央行口径金融机构个人住房贷款加权平均利率与基准利率 图6：央行口径个人住房贷款加权平均利率打折及加点/减点走势 图7：央行首套住房贷款利率政策动态调整机制下，全国70城新建商品住宅价格指数同环比（%）趋势 公积金方面，2022年9月30日央行时隔7年再次下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上公积金贷款利率分别降至为2.6%和3.1%，第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即5年以下（含5年）和5年以上利率分别不低于3.025%和3.575%。 降税费方面，房地产税试点延后：2022年3月财政部有关负责人接受采访表示，“房地产税改革试点依照全国人大常委会的授权进行，一些城市开展了调查摸底和初步研究，但综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件”；购房退税：9月财政部与税务总局阶段性对出售后1年内重新购房家庭实施退税优惠，出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠，执行期限为2022年10月1日至2023年12月31日。 地方层面：因城施策推进政策放松，但政策放松力度与速度不及以往周期。 从各地政策放松频次来看，2022年以来中央多次提出“因城施策用足用好政策工具箱”，给予各地较高的调控自由度。根据中指院数据，2022年有超300省市（县）出台房地产放松政策超千条。 从政策放松类型来看，主要涉及优化限购政策、降低首付比例、提高公积金贷款额度、发放购房补贴、降低限售年限、降低交易税费等方面。 从政策放松时间来看，4-6月政策进入实质性宽松期，政策放松节奏加快、松绑力度加大，且不断向热点二线城市升级；2022年6月房企年中冲量叠加长三角疫情缓解，房地产销售数据有所回温，各地因城施策频率稍缓；9月以来基本面再次下行，各地政策放松重新提速；而进入22Q4各线城市政策继续优化的空间有限，政策调控频次有所放缓。 图8：2022年各地因城施策月度政策放松频次（次） 图9：2022年各地因城施策月度四限政策放松频次（次） 从不同城市能级放松类型来看，一线城市基本面夯实支撑需求，政策放松以微调为主，根据中指院统计，上海、北京等城市多凭借人才引进、养老、落户等政策间接放松；二线城市需求有所分化，核心区域需求支撑度较高，所以多采取渐进式放松模式，如成都、济南等城市从限购、限贷、限售等多方面放松房地产政策，年底核心二线城市政策优化力度增加，杭州、成都、西安、南京、武汉等城市政策持续调整。三四线城市政策多数已基本放开，整体政策优化空间有限，多集中于调整公积金、发放购房补贴、加强人才引进等方面，对市场的提振作用较为有限。 特殊背景下，“因城施策”导致政策放松力度和速度弱于以往周期：在“房住不炒”主基调下，地方政府主动抢先松绑放松力度较高的“四限”政策意愿不强，且出现政策被中央叫停或调整的现象，如苏州、青岛部分取消限购政策被撤回、南京下调首套/二套首付比例至30%/60%政策被暂缓执行、太原首套首付比例20%政策被监管部门要求调整，以及济源、齐河县、长治等地区部分政策出现“一日游”。 我们认为，当前各地政策放松空间已较为有限，但在基本面修复不及预期情况下，后续各地政策容忍度或将加大，高能级城市如一线及核心二线城市在降低二套房贷利率、降低首付比例、优化认房认贷标准、部分区域率先放开限购以及降低限售年限等政策方面仍有进一步优化空间。 表2：全国重点城市首套房商贷最低首付比例 2）购房能力：当前限制主要在于经济增长承压、就业压力加剧下居民收入预期减弱，2023年稳增长发力，经济修复后居民部门仍有温和加杠杆空间。 GDP增速降至历史低位，失业率环比改善但就业压力仍然较大。2022年我国GDP同比增长3.0%，处于2010年以来的低位，其中四季度同比增长2.9%，增速环比减小1个百分点。失业率方面，2022年12月全国城镇调查失业率5.5%，较前值改善0.2个百分点，位于2022年两会提出的全年5.5%的目标失业率上限。 图10：2013年以来全国GDP单季度及累计同比增速（%） 图11：2018年以来城镇调查失业率走势（%） 收入预期承压导致政策效果有限。我国居民部门杠杆率上升较快，略低于所有报告国平均水平。纵向来看，2022年9月我国居民部门杠杆率达