粮油产业链先行者，紧抓“粮食+冷链”发展新机遇

粮食仓储+冷链工程+设备制造一体多元，给予“买入”评级 公司为中粮集团旗下粮食工程产业链工程服务及设备制造商，看点有三：1）聚焦高毛利的专业工程服务，在手订单充裕提供发展动能；2）市场扩容带动专业工程业务放量：我们统计十四五期间全国各省改造、新增粮仓仓容达4136万吨，对应市场空间921亿元；冷链物流体系建设带来重大发展机遇，十四五期间规划建设83个冷链物流基地有望带来市场规模4150亿元；2）粮油加工设备自供率提升，带来机电工程交付业务的利润逐步增厚。 预计22-24年归母净利润为2.1/3.2/4.5亿元，给予公司23年PEG=0.8，对应PE为32倍，目标价20.17元，首次覆盖，给予“买入”评级。 看点一：订单高增长，粮油和冷链专业工程领域先行者 公司业务覆盖粮食仓储、粮油加工及冷链工程三大领域，聚焦粮食及冷链专业工程，业务包括设计咨询、机电工程交付、工程承包，2020年《总承包管理办法》实施后，低毛利的工程承包业务占比逐步缩减，2021年机电工程交付业务收入占比超40%，我们预计未来设计咨询、机电工程交付和设备制造业务占比有望更高。订单角度，截至2021年底公司新签订单28亿元，同比+37.7%，在手订单充裕为收入高增长提供支撑。 看点二：十四五市场扩容，粮仓+冷链“新基建”带来发展机遇 1）粮食仓储：十四五粮仓建设有望显著提速，到2025年我国计划新建高标准粮仓仓容2000万吨；《“六大提升行动”方案》驱动新一轮粮仓建设周期，我们统计十四五期间各省市有望新增粮食仓容4136万吨，对应市场规模921亿元，21-25年均投资184亿元，公司在手订单充裕，市场扩容显著受益；2）冷链工程：冷链食品需求攀升带动我国冷链市场快速扩容，“十四五”冷链物流规划率先发力，规划建设83个国家骨干冷链物流基地有望带来市场规模4150亿元。公司子公司华商国际具备充足冷链项目承接经验，承接了冬奥会场馆建设等冰雪工程，后续对其他专业冷链工程的承接亦有望贡献业绩增量。 看点三：技术创新不止步，设备自供率有望提升 公司拥有7家二级子公司从事设备制造业务，IPO募投张家口装备制造基地二期项目有望进一步提高设备自供比例。公司机电工程系统交付及工程承包项目均涉及外购机械设备，外采成本占比90%左右，后续设备自供率的提高有望带来工程项目利润端的逐步增厚。此外，公司具备丰富的海外项目经验，随着海外疫情影响逐步减弱，后续海外业务承接有望多点开花。 盈利预测&投资建议 我们看好公司发展前景，预计22-24年归母净利润为2.1/3.2/4.5亿元，参考可比公司23年平均PEG为0.71，考虑到公司设备业务自供比例有望提升，带来工程业务利润的显著增厚，同时公司背靠中粮集团，有望凭借渠道和品牌优势不断增加粮油机械市场份额的获取，给予公司23年PEG=0.8，对应PE为32倍，目标价20.17元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，政策规划落地进度不及预期，设备自供比例提升不及预期，海外业务拓展进度不及预期。 财务数据和估值 1.粮食产业链上市龙头，粮食仓储+冷链+设备一体多元 1.1.实控人为中粮集团，业务结构多元 专注粮食行业和冷链行业，始终活跃在国内农粮食品工程技术和装备技术创新领域。中粮科工（全称：中粮科工股份有限公司）成立于1993年，于2021年在创业板上市，总部江苏无锡，专注为小麦、稻米、油脂、玉米及饲料加工行业、粮食物流行业、农产品储藏行业、冷链仓储物流等行业的工程建设项目提供多样化服务。公司于2014年由全民所有制企业改制为公司制企业，2018年改制为股份制企业。 图1：公司发展历程 实际控制人为中粮集团，合计持股比例42.89%。公司实际控制人中粮集团通过其子公司中谷粮油和深圳明诚金融，共计持有中粮科工42.89%的股份，此外，公司上市前设置了员工持股平台，包括盛良投资、盛良一豪、盛良二豪、盛良三豪、盛良四豪，截止22年11月22日，员工持股平台的合计持股比例达17.39%。公司建立了“总部+区域”一体化的管理经营模式，公司下属全资或控股公司包括多个专业工程服务公司及粮油设备制造公司。公司下辖多家子公司，下属全资或控股公司包括无锡工科、武汉科研、西安国际、华商国际、郑州科研等专业工程服务公司，及无锡装备、张家口装备、南皮装备、茂盛装备等粮油设备制造公司，业务全面覆盖我国农产品主产区及主销区。 图2：公司股权结构（截止2022年11月22日） 提供多项专业工程服务，包括设计咨询、机电工程交付、工程承包，项目类型涵盖范围广。 从收入口径的划分来看，公司主营业务主要分为专业工程服务业务和设备制造业务，其中专业工程服务业务又包括设计咨询、机电工程系统交付和工程承包。分行业来看，公司专业工程服务业务涵盖粮油及冷链领域，同时公司还承接部分民用建筑设计业务及冷链领域延伸的冰雪工程项目，设备制造业务板块包括磨粉机、高方筛、烘干设备、榨油设备等粮油加工设备的制造。从下游需求看，公司业务实现了粮食仓储、大米加工、面粉加工、油脂加工、生化加工、冷链物流仓储等多个领域的全覆盖。 表1：公司主营业务及内容 图3：公司不同业务的主要代表性项目 研发组织机构创新体系健全，注重推动行业科技进步。公司主导或参与多个创新研发项目，截止2020年拥有4个国家级技术中心、4个国家级实验室及6个国家级检测中心；拥有行业内唯一一家以粮食工程装备为研究内容的“粮食加工机械装备国家工程实验室”。此外，公司近年来主持制定、起草各类重要行业标准、国家标准近百项，在行业内具有权威性的技术话语权。2003年以来，公司获得国家科技进步一等奖1项，二等奖9项。公司技术人员多长期从事粮油及冷链专业工程服务行业的设计咨询、工程承包和机电工程系统交付工作以及粮油设备的设计制造工作，专业涉及粮油加工及深加工、冷链物流、化工、生化、建筑、结构、暖通、给排水、消防、总图规划、电气、机械、仓储等众多领域。此外，公司深度服务于北京冬奥会，参与的北京冬奥制冰造雪项目完成了数个国内首例，参与建设了冬奥历史上首次采用的“二氧化碳跨临界直接供冷系统”达到国际领先水平。 表2：子公司业务情况梳理（截至2022年中报） 1.2.盈利能力稳步提升，现金流表现亮眼 归母净利润增速高于收入增速，盈利能力稳步提升。从收入和利润角度来看，2021年公司营收和归母净利润分别为21.7/1.6亿元，同比分别+6.3%/+25.1%。2017-2021年营业收入CAGR为+18.88%；归母净利润CAGR为+31.24%。其中20-21年收入增速出现明显放缓，主要由于2020年《总承包管理办法》实施后，公司总承包业务收入逐步下降，使整体营收增速放缓。但与此同时，高毛利的设计咨询以及机电工程交付业务占比有所提升，带动整体归母净利润保持较好增长。2022Q1-3，公司实现营业总收入16.17亿元，同比+43.6%； 实现归母净利润0.96亿元，同比+28.7%。前三季度公司营收和净利润同比均有较大幅度上升，基本面仍然稳中向好。 图4：2017-2022Q1-3公司营业总收入及同比增速 图5：2017-2022Q1-3公司归母净利润及同比增速 专业工程服务为主要收入来源，占比超过80%。公司2021年收入中，专业工程服务占比为80.3%，其中，设计咨询24.4%，机电工程系统交付40.7%，工程承包15.2%，而设备制造占比16.0%。从近四年公司发展趋势来看，设计咨询服务收入占比逐渐增加，机电工程交付也呈现上升趋势，工程承包收入占比逐渐下降，原因在于2020年3月《总承包管理办法》实施后，公司在新签订的业务合同中将主要以联合体形式或以工程承包的分包商形式与具有建筑施工资质的企业合作，自身更多的从事工程总包合同中设计咨询、机电工程系统交付的业务部分，我们预计未来工程承包收入还会进一步下降，设计咨询、机电工程交付、设备制造业务的占比有望提升。 图6：2018-2021年公司分业务收入（亿元） 图7：2018-2021年分业务收入占营业收入比例（%） 毛/净利率稳步提升，现金流表现较好。自2018年以来，公司毛利率和净利率都呈现稳步上升趋势，从2018年低点12.1%/3.24%提升至21.4%/7.6%。2022Q1-3公司毛利率为19.1%，同比-3.9pct，净利率为6.14%，同比-0.6pct，利润率有小幅承压。现金流角度，2021年公司实现经营性现金流净额2.61亿元，自18年一直处于上升趋势。此外，公司净现比水平在2019年以后不断提升，现金流整体表现较好。 图8：2017-2021年公司毛利率和净利率情况 图9：2017-2021年公司现金流及净现比 设计咨询毛利率稳步提升，其余业务毛利率仍有提升空间。2021年，公司设计咨询、机电工程系统交付、工程承包、设备制造毛利率分别为43.07%、13.69%、3.53%、20.18%，同比分别+4.26/-0.02/-4.27/-0.21pct。除设计咨询业务毛利率稳步提升以外，其他业务毛利率均有小幅下滑，我们预计主要由于钢材等设备采购原材料价格大幅上涨，导致公司设备成本增加，一定程度上压缩了利润空间。 图10：2017-2021年公司分产品毛利率情况 费用率逐年提升，研发费用率有所增加。2021年公司期间费用率为10.61%，同比+1.45pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.07/+0.63/+1.15/-0.27pct，22Q1-3公司期间费用率为11.86%，同比-2.64pct，22年以来费用控制能力有所增强。18年以来公司费用率不断提升，主要由于公司不断加大研发费用投入导致研发费用率提升所致。 图11：2017-2021年公司期间费用率情况 技术研发为先，注重人才队伍的培养和资金投入。2018年以来，研发费用及其占营业收入的比重逐年上升，主要由于2019年以来较多研发项目逐渐进入后期试验阶段，所需人工和研发材料成本逐年上升。2021年公司研发费用0.8亿元，同比+53.2%。截至2021年底，公司拥有各类专业工程技术人员1300余人。对于研发人员，公司积极进行科技创新激励，采取了对有研发贡献的人员发放科技创新奖励等举措，研发人员的平均薪酬逐年上升，由2018年的14.09万元上升至2020年的18.43万元。 图12：2018-2020年研发人员数量及人均收入 图13：2018-2021年研发投入及同比增速 新签订单金额稳步增长，在手订单充裕。从数量来看，2018-2021年，公司新签合同金额稳步增长，订单金额由18年的19.38亿元增长至21年的28.16亿元，CAGR为13.3%，特别是21年订单同比+37.7%，在20年低基数之下实现了较快增长，同时新签合同数量也加速提升。从结构来看，2021年机电工程交付/设计咨询/设备制造业务分别新签合同11.12/7.70/6.25亿元，同比分别+10.0%/+52.52%/+31.28%，从占比的角度来看，机电工程交付业务占比最高 ，2021年占比为39.49%，设计咨询/设备制造业务占比分别为27.34%/22.21%。以上三类业务占比合计89.04%。这也表示公司业务重心转向设计咨询和机电交付后，得益于公司较强的研发能力和丰富的标杆性项目经验，公司能够凭借良好的品牌优势和人才团队扩展业务，拓宽客户结构。 图14：2018-2021年当期新签订单金额（亿元） 图15：2021年新签订单合同金额（亿元）及占比 2.粮食仓储：粮仓建设迫在眉睫，龙头先发优势明显 2.1.粮仓升级改造持续扩容，十四五期间市场规模近千亿 从产业链角度来看，公司业务实现粮食储备、物流、加工的全覆盖。粮食全产业链主要包括粮食生产、粮食储备、粮食物流以及粮食加工四个步骤。公司深耕粮油及冷链等相关领域的专业工程服务及设备制造业务，业务涵盖了除粮食生产以外的粮食仓储、冷链运输再到粮食加工的全流程。其中专业工程（包括设计咨询、