深度报告：“粮油+冷链”，术业有专攻

中粮科工，粮油+冷链领域的综合性工程服务商。公司实控人是中粮集团，总部江苏无锡，研发能力+资源实力突出。2021年公司77.36%的营收来自粮油加工行业，21.5%的营收来自冷链物流行业。分业务来看，设计咨询占比24.4%，机电工程系统交付占比40.7%，设备制造占比15.9%，工程承包占比15.2%。 2020年《总承包管理办法》实施后，公司工程承包逐年收缩，未来设计咨询、机电工程、设备制造合计占比会更高。2022上半年3项业务收入占比为22.07%、32.38%、35.82%，工程承包降到6.27%。 粮食安全战略，催化粮油加工和仓储物流需求。保供安全除增产外，还需要提升“加工-储存-运输”等全产业链能力。国内粮食的产后环节损耗显著，据中国农业科学院估算，粮食全产业链总损耗率约12%。“六大提升行动”方案发布，加快构建可持续的国家粮食安全保障体系，带动粮食工程服务及机械装备市场扩容。1）粮油加工工程服务业务：明确2025年要建立一批优质粮源基地，优质粮食增加量年均增长10%以上，粮油加工标准提高叠加行业集中趋势，存增量需求齐增。2）粮油仓储物流工程服务业务：明确到2025年新建高标准粮仓仓容2000万，我们预计累计增容约600亿元（如果不含土建预计累计增容约218亿元），同时关注存量老旧粮仓需升级改造。3）粮油机械装备业务：大力推广应用具有自主知识产权和核心技术的粮油装备。中粮科工为粮油工程服务领域龙头，有望率先受益市场扩容。 冷链物流供需缺口大。1）供给端：人均冷库容量低叠加损耗率高，总量与发达国家相比仍有较大成长空间，且冷链物流业务呈现区域性，中西部地区分布较少。2）需求端：《“十四五”冷链物流发展规划》要求布局100个左右国家骨干冷链物流基地，叠加存量设施的改造升级，到2025年，我国冷链物流行业市场规模预计突破5500亿元。同时，供销系统预计打开农产品冷链空间。中粮科工收购华商国际强化技术实力，冷链物流项目工程经验丰富。 “小而美”的高端制造，造纸领域的国产替代。公司升级传统榨油装备技术，研发出高效挤压脱水机产品，脱水效率较造纸行业原有设备有效提升30%。我国头部造纸厂商采购的造纸设备基本被国外供应商安德里茨、福伊特、美卓三家垄断，公司产品性价比突出，国产替代下预计订单将开始快速放量，提高市场份额。 投资建议：我们看好：①粮仓“设计师”、“机电系统开发工程师”，国营背景符合粮仓大型化趋势，②新基建拉动冷链需求，符合农业强国大方向，③“小而美”高端制造，造纸领域国产替代，④国企股权激励措施到位。我们预计公司2022-2024年归母净利为2.20、3.53和5.04亿元，现价对应PE分别为40、25、18倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策波动风险；宏观经济波动风险；新业务拓展风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中粮科工：粮油+冷链领域的综合性工程服务商 1.1实控人是中粮集团，研发能力+资源实力突出 中粮科工股份有限公司，国内粮油及冷链领域综合性工程服务商及设备制造商，2021年9月在创业板上市，总部江苏无锡。公司主要提供综合性设计咨询服务、工程承包服务，同时生产制造粮油设备，下游包括小麦、稻米、油脂、玉米及饲料加工行业、粮食物流行业、农产品储藏行业、冷链仓储物流等行业。同时，公司还承接部分民用建筑设计、冷链领域延伸的冰雪工程项目。 表1：公司具体产品/服务简介 图1：公司业务板块及服务领域 2021年公司77.36%的营收来自粮油加工行业，21.50%的营收来自冷链物流行业。分业务来看，设计咨询占比24.44%，机电工程系统交付占比40.68%，设备制造占比15.95%，工程承包占比15.18%。2020年《总承包管理办法》实施后，公司工程承包逐年收缩，未来设计咨询、机电工程、设备制造合计占比会更高。 2022上半年3项业务收入占比为22.07%、32.38%、35.82%，工程承包降到6.27%。 图2：2017-2022H1分业务板块营收（亿元） 图3：2017-2022H1分业务板块营收占比 公司前身是中商高新技术开发公司，是由原内贸部粮食、商业和供销三部门出资合办的国企。随着母公司的股权结构调整，2006年实控人变更为中粮集团。 图4：公司历史沿革 中粮集团（实控人）通过中谷粮油集团、深圳明诚金融间接持股42.89%；控股股东为中谷集团（中粮集团全资子公司），直接持股39.48%。上市前设置员工持股平台，包括：盛良投资、盛良一豪、盛良二豪、盛良三豪、盛良四豪，合计持股17.39%。（以上数据截至2022年三季度末） 图5：公司股权架构 立于研发，长期沉淀。下属公司曾为20世纪50年代以来，国家粮食部按照粮食及冷链专业研究方向陆续成立的国家级创新研发机构，主导或参与了“六五”至“十三五”时期众多国家和行业重要研发创新项目。目前拥有4个国家级技术中心、4个国家级实验室、6个国家级检测中心。截至2021年底公司拥有技术人员1132人，占比近50%，本科及以上学历超过1200人，国务院特殊津贴专家8人，各类注册工程师超过397人。2021年研发费用8142万元，同比+53.15%，占比收入比例3.73%，2022年Q1-Q3为6927万元，同比+18.45%，占比4.27%。 表2：公司下属的重要研发机构 1.2规模稳健增长，盈利能力强化 公司营收稳步提高，从2017年的10.86亿元增至2021年的21.70亿元，4年复合增速约19%。其中2020、2021年增速放缓至个位数，主因2020年3月1日《总承包管理办法》实施后，公司虽具有设计资质和机电工程施工资质，但不具备建筑工程施工总承包资质，因此无法单独承揽包含建筑工程施工的工程承包项目，工程承包业务相应缩减（目前已从最高2018年的45.58%收入占比缩减至2022上半年的6.27%）。2017-2021年，3大业务（设计咨询、机电工程、设备制造）的复合增速约为20%，机电工程、设备制造的收入增速波动比较大。 图6：2017-2022Q1-Q3营收（亿元）及增速 图7：2017-2022H1公司工程承包收入YOY及占比 产品结构优化，高毛利业务占比提高。公司整体毛利率从2018年的低点12.12%提至2021年的21.41%，增加9.29pct，主要得益于产品结构优化下，低毛利的工程业务占比降低，高毛利产品的业务占比提升。具体来看，设计咨询业务毛利率最高，2021年以来超过40%，因此在收入占比20%出头的情况下，毛利贡献超过50%，近年来设计咨询收入占比呈现上升趋势。工程承包的毛利率最低，2021年仅为3.53%，2017年以来持续保持个位数水平，承包业务的缩减也有助盈利能力回升。但设备制造的毛利率呈现下降趋势，2022上半年仅为16.23%，2017-2020年在25%上下，近年来收入占比快速扩张，其中有收购贡献，例如2021年底并入的山东迎春、湖南迎春。机电工程的毛利率水平同样不高，在10-15%上下波动，但收入占比最大，维持在30-40%。 图8：2017-2022H1公司整体/分业务毛利率情况 图9：2017-2022H1设计咨询收入及毛利占比 2021年公司期间费用率10.60%，同比+1.44pct，主要是管理、研发费用率有所增长，分别为6.54%、3.73%，同比+0.62、+1.14pct；而销售、财务费用率分别为0.83%、-0.51%，同比-0.05、-0.26pct。其中，2021年研发费用同比大幅增长53.15%。公司研发人员为430人，占员工总数的19.12%，较2020年增加42人。截至2022H1，公司获取专利396项，其中发明专利48项。 2022Q1-Q3期间费用率下降2.62pct，主因管理、研发费用率分别下降1.64、0.93pct。但绝对值角度，2022H1管理费用同比+24.53%，其中职工薪酬、折摊占比合计超过76%，同比增速超过30%，伴随业务扩张增加，研发费用保持同比+13.05%。 公司销售费用率维持低位，基本不超过1%。专业工程服务业务销售模式分为招投标、客户直接委托两种方式，设备制造业务一般通过客户主动询价模式获取订单。2021年公司销售人员仅为73人，占比仅为3.2%。财务费用持续为负，有息负债偏低，例如截至2022年三季度末，短借/一年内非流负债/长借分别为0.35亿、0.04亿、0.2亿。 图10：2017-2022H1分业务毛利率表现 图11：2017-2022Q1-Q3公司期间费用率变动 归母净利保持高增，净利率伴随毛利率修复。2021年公司实现归母净利1.61亿元，同比+25.12%；2022Q1-Q3实现0.96亿元，同比+28.66%。净利率从2018的低点3.24%提升至2021的7.60%，提高4.36个pct，2022Q1-Q3净利率与毛利率同趋势轻微下滑。公司及子公司属于高新技术企业，享受15%税率优惠。净利率整体走势与毛利率较为接近。 图12：2017-2022Q1-Q3归母净利（亿元）及增速 图13：季度营收及归母净利表现 2粮食安全战略，催化粮油加工+仓储物流需求 2.1粮食安全，为谋深远 我国粮食总量平稳增长，但存在结构性短缺问题。2021年全国粮食总产量为6.83亿吨，同比+2.0%；人均粮食产量稳中有升，国际粮食安全标准线是人均占有量400公斤，我国从2008年开始已经连续多年超过。但粮食供应的结构性短缺仍然突出：一是地域结构，长三角、珠三角等过去的粮食高产区需大量调入来自东北等地的粮食，从“南粮北运”到“北粮南运”，给粮食流通带来压力；二是产品结构，稻谷、小麦、玉米的国内自给率在98%以上，但大豆较低，2021年进口粮食1.65亿吨，同比+15.4%。2020年以来，疫情叠加国际政治经济环境变化，部分国家农业生产和进出口受到冲击（例如俄乌地缘冲突推涨能源价格，粮食生产成本压力增加），部分国家禁止粮食出口（如2022年5月13日印度宣布临时禁止小麦出口，引发国际粮价上涨），粮食安全重要性越发凸显。 图14：2000-2021年我国粮食产量 图15：2000-2020年我国人均粮食占有量 图16：粮食结构图 图17：2008-2022Q3我国进口粮食数量 保供安全除增产外，还需要提升“加工-储存-运输”等全产业链能力。国内粮食的产后环节损耗显著，据国家粮食和物资储备局数据统计，我国每年在储藏、运输、加工环节损失的粮食至少700亿斤，据中国农业科学院估算，粮食全产业链总损耗率约12%： 加工环节：加工工艺落后，加工效率低，面粉、大米等粮食出品率不高； 运输环节：跨省流通量巨大，运输设施和装备老化，装卸、运输当中的抛洒和包装物遗留造成的损失率较高，且部分运输布局存在不合理现象； 储藏环节：农户和部分新型经营主体因烘干设施缺乏，储粮条件较差，例如东北一些地区仍存在“地趴粮”的方式，因鼠害、虫害和霉变造成的损失严重。 2.2“六大提升行动”加快构建粮食安全保障体系，带动粮食工程服务及机械装备市场扩容 “六大提升行动”加快构建粮食安全保障体系。我国先后启动了放心粮油、智慧粮食、优质粮食工程等项目，完善国家粮食安全体系。2021年6月，财政部、国家粮食和物资储备局发布了《关于深入推进优质粮食工程的意见（财建〔2021〕177号）》；2021年11月，为确保深入推进优质粮食工程取得实效，国家粮食和物资储备局发布粮食绿色仓储、粮食品种品质品牌、粮食质量追溯、粮食机械装备、粮食应急保障能力、粮食节约减损健康消费提升等“六大提升行动”方案，加快构建可持续的国家粮食安全保障体系。 表3：优质粮食工程“六大提升行动”方案内容概要 2.2.1粮食工程服务：存量提质，增量加速 1）粮油加工工程服务：粮油加工标准提高，叠加行业集中趋势，存量、增量需求齐升。一方面，2025年，国内要建立一批优质粮源基地，完善一批引领优质粮食的相关标准，培育一批优质粮油品牌，优质粮食