金属行业2023年投资策略：聚焦成长与对冲

DONGXINGSECURITIES 金属行业2023年投资策略聚焦成长与对冲 分析师：张天丰 执业证书编号：S1480520100001 联系方式：021-25102914 zhang_tf@dxzq.net.cn 东方财智兴盛之源 张天丰 金属及金属新材料首席分析师 2022年12月05日 www.dxzqp.1net.cn 金属行业需聚焦成长与对冲两条主线。 行业成长聚焦于新能源、新基建产业链的相关金属原材料的需求扩张。成长属性体现于新能源基建持续执行所推动的各金属品种需求曲线的系统性右移，具体包括新能源产业链（汽车产业链及发电产业链），存储及产业升级链（储能、温控以及电机设备升级等）以及再生能源低碳循环产业链的扩张及优化。行业的成长性源于政策的有效性及项目的实际执行力度，鉴于当前新能源产业链细分行业已经出现产销规模的结构性扩大，中国制造业占GDP比例亦出现再次攀升均显示了政策引导的有效性及项目执行的有效性。从品种角度观察，新能源金属（导电、储能、轻量化、催化、合金性能优化等要素金属）及金属粉末新材料（代表冶金最上游的原材料端）成长属性强且成长空间大，这种偏强的成长属性有助于弱化流动性因素对于定价的扰动，亦有助于优化相关板块估值由周期性向成长性转变。 行业对冲主要聚焦于"胀"与“不确定“风险，主要对冲标的资产为黄金。通胀角度观察，当前全球经济体仍处系统性的高通胀阶段（至22年10月），而约2.5万亿美元的FED逆回购规模则显示金融市场仍处扭曲状态—高通胀及避险情绪并存。考虑到全球利率市场的极端冲击已过（2022年FED加息幅度创1981年最高，ECB加息幅度创有史以来最高），利率冲击弱化叠加经济弱增长或令全球出现阶段性滞胀。历史数据显示，黄金在滞涨阶段平均回报率近20%，在历史四个FED紧缩周期下12个月后平均回报率为7.6%，显示黄金资产具有较强的抗通胀溢价。而从风险角度观察，当前全球经济政策不确定指数已攀升至25年高位，市场因政策及事件冲击所引发的系统性风险正在加剧，鉴于黄金与多类风险资产相关性均小于30%，近40年内出现的11次高风险事件中黄金资产取得正收益率概率高达91%，显示黄金资产具有较强的避险溢价。此外，黄金供需基本面延续紧平衡态势（矿端供给增速有限，金饰金条及央行购金等实物需求出现系统性攀升），对冲属性的强化有助黄金资产配置属性的提升。 金属行业依然面临供给刚性制约，产业链有较大补库存弹性（补库小周期提振金属行业估值水平）。供给制约体现为弱供给及低库存。弱供给角度观察，全球矿端勘探投入低迷所带来的主要矿山产出增速在近20年内维持平缓，中国金属行业固定资产投资累计完成额趋势性低迷且主要金属产量累计增速近10年延续低位运行。低库存角度观察，金属产业链库存系统性偏低。全球金属交易所显现库存持续处于低位，中国金属行业显性库存可用天数亦降到十年极低水平（部分已低于3天）；此外，从国内铜、铝、锌产业链库存角度观察，冶炼厂、加工企业、制品企业的产成品极原材料库存均有所去化且在数年低位，显示产业链有较大的补库存弹性。而从近十年数据观察，三次补库小周期的显现均有效提振金属行业估值水平。 东方财智兴盛之源 风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 p2 金属行业配置属性显现优化，体现于行业景气度抬升及基金持仓比例提升。从行业景气度观察，有色行业盈利能力（行业平均毛利升至12.6%）、运营能力（平均负债率由58%降至51.5%，费用率由5.26%降至2.47%）及回报能力（股息率由0.53%增至1%，平均ROE由0.66%升至14.68%）均已出现有效提升（2020-2022），显示行业成长属性的强化对景气度攀升起到了实质性的推动。从基金持仓角度观察，有色行业基金持仓比例由2020年1.32%大幅增至4.52%，其中能源金属及工业金属持仓比例增加最快，而近一个季度黄金及铝板块持仓比例则有快速提升。鉴于基金持仓比例提升幅度明显大于行业占总市值比例提升幅度（基金持仓+320BP，行业同期市值占比+75BP)，可有效反映行业配置属性已出现的实质性优化。此外，建议关注黄金板块配置比例提升与金价运行重心抬升的共振关系，并且建议关注仍处供需紧平衡状态下各金属品种的弹性释放及需求曲线右移下金属行业的成长价值。 金属行业面临的宏观博弈 新能源基建支撑行业成长属性显现 通胀压力及事件性冲击提振对冲类资产配置 金属行业面临的基本面博弈 供应端仍显刚性—低供给增速及低库存现状仍存 需求端韧性源于新基建所带来的行业需求曲线右移 金属行业各品种供需展望 铜：矿端供给增速攀升，中国供需仍处结构性偏紧 铝：供给端刚性显现，需求有较强韧性 锑：光伏需求推动供需进入结构性短缺阶段 钼：供给低速增长，需求稳定扩张 铂：氢能源发展提振铂金属刚性供给下的需求增长 粉末新材料—羰基铁粉：行业进入结构性增长新阶段 粉末新材料—软磁材料：绿色能源基建推动需求全面扩张 黄金：供给刚性仍面临需求弹性冲击，避险及通胀提振对冲属性铜：政策性力度加强，复工复产开始加速 金属行业配置层面：行业景气度提升，基金持仓比例现明显增加 行业盈利能力、运营能力及回报能力出现实质性的数据抬升 东方财智兴盛之源 p3 行业基金持仓比例显著攀升--能源金属及工业金属配置属性增强，黄金及铝持仓比例提升加快 2020:中国二氧化碳排放量98.94亿吨，占全球30.9%（全球二氧化碳排放量319.8亿吨），中国电力行业年二氧化碳排放量约50亿吨。 双碳 3060 新能源 存储及产业升级 再生资源 低碳循环 新能源汽 车产业链 新能源发 电产业链 储能 温控 设备升级 电池体系 轻量化 配套 光伏 风电 电机 金属粉末新材料 图1:风电光伏产业链对各金属需求量提振预期 锂/钴/镍/铜/稀土/铂钯/锑/钼/铝/镁/铟等能源类金属 去产能至产能结构优化 新能源基建政策性指引清晰明朗 《2030年碳排放达峰行动方案》明确风电、光伏、新型储能、氢能等行业发展目标； 十四五期间国内年均光伏新增装机规模一般预计70GW，乐观90GW； •全球2021-2025累计光伏新增容量1097GW，乐观预计1374GW； •十四五期间国内年均新增风电装机5000万千瓦； •全球2021-2025累计风电装机新增541GW； 《电机能效提升计划（2021-2023年）》2023年高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上（电机耗电占全国总耗电量60%）； •稀土永磁电机节能效果约10%但当前渗透率低于5%，预计至2025年提升至25%； 《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年）》至2023年底，全国数据中心平均利用率提升到60%以上，总算力规模超过200EFLOPS，新建大型及以上数据中心PUE降低到1.3以下，数据中心端到端网络单向时延原则上小于20毫秒； 《“十四五”现代能源体系规划》加快风电、太阳能发展，建设9大清洁能源基地； 《“十四五”工业绿色发展规划》单位工业增加值二氧化碳排放降低18%，鼓励氢能、生物燃料等替代能源在钢铁、 水泥、化工等行业的应用 •全球氢储能市场规模2020年139亿美元，至2025年预计超过184亿美元（复合增长率5.8%） •2025年氢燃料电池汽车保有量至7.5万辆，2030-2035年增至约90万辆； 《新型电力系统行动方案2021-2030》智能柔性配电网、数字电网、交直流混联电网，智能配电站等 •国家电网“十四五”期间投资2.23万亿元（3500亿美元）； •南方电网“十四五”期间投资3200亿元； 《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》 •至2025新能源汽车市场销量占当前汽车总销量的25%，到2030年该销量规模增长至40%； •新能源汽车单耗3KG钕铁硼，而传统消耗量仅为0.3~0.4kg； •锂、钴、镍、铜、镁、铝等金属需求均将出现结构性扩张 《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施 体系，能够满足超过2000万辆电动汽车充电需求； 《“十四五“可再生能源发展规划》--将可再生能源在一次能源消费增量中占比超过50%。可再生能源年发电量达到 3.3万亿千瓦时左右，风电和太阳能发电量实现翻倍。 单位:吨铜铝锌钼镍钕铁硼 风电每GW用金属量 8600 1000 5500 100 350 700 光伏每GW用金属量 铜 铝（分布式） 硅 钢材 玻璃 银 铟 5200 4000 3000 65000 46000 10 20 风电每年新增（43.2GW）用金属量 铜 铝 锌 钼 镍 钕铁硼(30%渗透率） 371520 43200 237600 4.32 15120 9072 光伏每年新增（28.8GW）用金属量 铜 铝 硅 钢材 玻璃 银 铟 149760 115200 86400 140000 1324800 288 576 铜 铝 锌 硅 钢材 玻璃 镍 风电光伏每年累计新增用金属量 521280 158400 237600 86400 140004.3 1324800 15120 至2030年新增金属量（万吨） 521.3 158.4 237.6 86.4 140.0 1324.8 15.1 《有色金属行业碳达峰实施方案》 •2025年前，有色金属产业结构、用能结构明显优化，再生金属供应占比达到24%以上的预期目标 290万吨。 •2025：再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别达到400万吨、1150万吨、 《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》：对新能源和清洁能源运输装备推广、充换电设施网络构建提出了明 确要求 比例不低于80% •百万人口以上城市新增或更新地面公交、城市物流配送、邮政快递、出租、公务、环卫等车辆中电动车辆 《十四五国家城市基础设施建设规划》：到2035年，全面建成系统完备，高效实用，智能绿色，安全可靠的现代城市 基础设施体系。 善充换电，加气，加氢基础设施信息互联网络 •加强新能源汽车充换电，加气，加氢等设施建设，加快形成以快充为主的城市新能源汽车公共充电网络完 •预计建设智能化道路4000公里以上，建设智慧多功能灯杆13万基以上，建设新能源汽车充换电站600座以上， 东方财智兴盛之源 统一数据来源：SMM,Wind，Mysteel,iFinD,东兴证券研究所 p4 累计建成公共充电设施150万个。 图2:八大战略新兴产业 钢铁、有色、石化 及复合材料 高端装备 电动汽车 核能风能 太阳能 图3:全国前九个月重点开工项目累计同比增5.85万亿元（+14.4%） ，较2020年同期+151.3% 行业成长性源于政策的有效支持。国家重点扶持的八大新兴战略产业聚焦于新能源基建领域，中央和地方全面配套政策的支持显示了国家发展方式的变革方向，而相 新材料 新能源 新医药 生物育种信息产业 关新能源产业领域的规模效应亦将逐渐显 现，这是行业成长性凸显最根本的要素。 从执行力度观察，根据全国重点开工项目 累计投资额数据，截止2022年9月，累计投 节能环保 高效节能 循环利用 生物医药生物农药 生物制造 高端软件 三网融合 资完成额达47.31万亿元，较2021年同期增长5.85万亿元（+14.4%），较2020年同期 31省份“十四五”新能源规划部署 省份数量主题 29 27 23 17 16 储能产业 氢能产业 可再生能源 特高压 风电产业链 生物制造 高性能集成电路 累计增幅达151.3%，显示项目落地的实际 有效。 图6：全球风电装机容量持续攀升，中国风电装机占比增至39.2%图8:全球汽车充电桩市场进入强增长阶段-中国市场增长明显图10:中国锂离