商社行业2023年中期投资策略：乐观看待消费韧性，聚焦新趋势与场景类消费

乐观看待消费韧性，聚焦新趋势与场景类消费 商社行业2023年中期投资策略 核心结论 自2022年疫情防控政策转向以来，市场对于消费修复已有期待。从23年Q1的社零、五一出行及草根调研情况来看，商超体系与旅游出行的客流恢复情况较好，但消费力的修复显然还需要时间， 证券研究报告 行业专题报告|商贸零售 2023年05月11日 行业评级超配 前次评级超配 评级变动维持近一年行业走势 季报也验证了消费作为经济后周期板块，资本市场需要对消费的完商贸零售沪深300 全修复给予足够的耐心。 从短期投资视角来看，在消费大部分的细分赛道市场对消费修复已有预期，并已经过初步验证后对前期预期进行了修正。在这一类细分赛道中，寻找还未被充分定价的消费新趋势，是我们工作的重中之重，典型赛道包括黄金珠宝、美妆、电动两轮车等。 12% 8% 4% 0% -4% -8% -12% 2022-052022-092023-01 此外，场景类消费1-2月仍受疫情压制，其修复还未经过充分验证 相对表现 1个月 3个月 12个月 商贸零售 -5.59 -12.04 -5.30 沪深300 -2.52 -2.67 0.51 分析师 且还具备空间，典型赛道包括医美与出行链（酒店、文旅、航空等）因此，黄金珠宝、美妆、医美、酒店，是我们重点关注的方向。黄金珠宝：黄金产品在过去数年基于技术的变化驱动了消费者的“审美觉醒”，这一消费趋势为行业至少带来了三重变化——（1）行业具备了新的总量逻辑，黄金产品溢价在提升；（2）品牌间的分 化在加剧，分化的根源是产品力；（3）产业链的利润在向品牌环节集中。在这样的趋势下，看好行业龙头实现业绩与估值中枢的同步上行，核心关注潮宏基、周大福、老凤祥、周大生、中国黄金等。医美：医美板块是最受益于消费复苏的板块之一，我们在Q2依旧对医美板块维持强推。展望下半年，建议关注同比增长较为明确的医美终端机构标的如朗姿股份、美丽田园医疗健康；有爆品放量或新品上市预期的爱美客、江苏吴中、华东医药；设备端有国产替代逻辑和合规受益逻辑的复锐医疗科技、伟思医疗、普门科技。 酒店：疫情期间需求大幅减弱，行业供给被动出清，而中档及以上酒店抗风险能力相对更强，收益管理成为盈利能力提升的主要推动力，品牌升级和强化为战略核心聚焦点，标的聚焦锦江酒店、君亭酒店、华住-S、首旅酒店。 美妆：国内美妆龙头品牌与海外巨头能力上存在客观差距，但国内品牌在规模上远未到单品牌天花板，且本土市场的渠道、营销以及产品线等方面的本土特色也是国内品牌企业可以把握的差异化竞争优势。在下半年的消费修复周期中，一方面关注行业领军企业，另一方面关注的是经营上有突破，有望改变市场固有认知的标的。核心关注珀莱雅、巨子生物、水羊股份、丸美股份、贝泰妮、华熙生物、鲁商发展、上海家化。 风险提示：经济复苏强度低于预期，影响消费意愿表达，延缓修复节奏。 陈腾曦S0800523030001 chentengxi@xbmail.com.cn 相关研究 商贸零售：社零增速回落，超头复播助力化妆品行业回暖—9月社零数据点评2022-10-24 商贸零售：社零恢复加速，餐饮收入增速转正 —8月社零数据点评2022-09-16 商贸零售：7月社零增速有所回落，金银珠宝表现亮眼—社零数据点评2022-08-16 索引 内容目录 一、大盘：消费修复仍需耐心，市场预期已有修正5 二、黄金珠宝：审美觉醒，龙头品牌价值重塑6 2.1回顾：韧性凸显、量价齐升，需求中枢上移6 2.2品牌竞争壁垒可视化8 2.2.1工艺迭代带来β赋能，契合新兴市场需求8 2.2.2聚焦产品设计与运营，建立长周期α内力9 2.3投资建议10 三、医美：疫后需求复苏强劲，关注下半年新品推广11 3.1医美终端：高景气维持，迎接下半年需求高峰11 3.2注射类产品：短期关注再生类重磅产品，中期关注肉毒素和胶原蛋白11 3.2.1再生类产品11 3.2.2肉毒素新品12 3.2.3重组胶原蛋白新品12 3.2.4其他产品12 3.3设备类产品：重点关注皮秒激光和射频13 3.3.1皮秒激光：即将迎来国产化替代13 3.3.2射频美容仪器：24年械三监管元年，国内合规市场空间巨大14 3.3.3关注其他上市新品14 3.4投资建议14 四、酒店：场景修复、格局清晰，新趋势显现15 4.1行业复盘：行业指数与净利润方向相左15 4.2行业趋势：供给端被动出清，高端化、连锁化趋势明显16 4.3战略对比：聚焦品牌竞争力提升，数字化建设降本增效17 4.4投资建议18 五、美妆：有差距也有机会，看兑现也看新逻辑18 5.1国际巨头复盘：是差距，也是机会18 5.1.1多品牌全矩阵，龙头地位稳固18 5.1.2近期回顾：国际美妆巨头疫情之下逆增长，美护赛道韧性强18 5.2国内美妆品牌：浴火凤凰，展翅而飞19 5.2.1大浪淘沙，管理为基20 5.2.2研发为矛，原料基础研究构筑品牌护城河21 5.2.3品牌为盾，产品结构优化蓄势未来高增长22 5.2.4渠道变革，电商转型持续深化国货美妆先声夺人24 5.3投资建议26 六、风险提示27 图表目录 图1：2023年3月社会消费品零售复苏较明显5 图2：沪深300和商社申万一级行业自2022年11月1日以来指数涨跌幅5 图3：2019-2023年五一期间国内出游人次和旅游收入情况6 图4：2019-2023年五一期间人均旅游消费支出（元/人次）6 图5：2021年需求回暖，中枢上移6 图6：2014-2022年金币金条消费量趋势7 图7：2014-2021年婚姻登记数量持续走低7 图8：“自戴”成为最重要的首饰消费场景7 图9：黄金珠宝行业不同阶段的竞争8 图10：2021年硬足金和古法金占零售商黄金库存39%9 图11：2022年中国黄金饰品购买画像9 图12：2015-2021年中国激光美容仪器行业市场规模（亿元）和yoy13 图13：中国激光美容仪器细分市场结构分布情况13 图14：2022年国家药监局《医疗器械监督管理条例》将射频浅表治疗设备由二类医疗器械调整为三类14 图15：2019-2022年酒店板块指数持续上升15 图16：2019-2022年四家龙头酒店集团净利润在盈亏间浮动16 图17：总供给规模收缩，中高端更具韧性16 图18：各酒店集团中高端客房数量占比持续上升16 图19：我国酒店行业进入高端化发展阶段17 图20：各酒店集团中高端客房数量占比持续上升17 图21：各美妆巨头公司19 图22：美妆公司的成功密码20 图23：珀莱雅组织架构变迁20 图24：2019~2022年国际/国内美妆公司研发情况21 图25：中国美妆企业研发模式的质变22 图26：三种电商模式对比25 图27：国货美妆企业的两种不同渠道发展路径26 表1：黄金工艺概览8 表2：头部品牌部分ip合作情况9 表3：黄金珠宝行业重点公司盈利预测（更新至2023年5月10日）11 表4：部分医美上游器械公司23年Q1经营情况11 表5：部分有望于23-24年上市的注射类产品统计13 表6：部分23年H2上市的设备类新品14 表7：医美行业重点公司盈利预测（更新至2023年5月10日）15 表8：各酒店集团发展战略概览18 表9：酒店行业重点盈利预测（更新至2023年5月10日）18 表10：美妆行业重点盈利预测（更新至2023年5月10日）27 一、大盘：消费修复仍需耐心，市场预期已有修正 近年社会消费受疫情扰动明显，23Q1开始显著修复。2020年以来，社会消费情况受到疫情较大扰动。2022年全年实现社零总额43.97万亿元，同比下降0.2%。2022年末疫情防控政策整体转向，社会消费呈现复苏趋势。2023年3月实现社零总额3.79万亿元，同比增长10.6%，复苏较明显。 图1：2023年3月社会消费品零售复苏较明显 社会消费品零售总额:当月同比 40% 30% 20% 10% 0% 社会消费品零售总额:当月同比 10.6% 2019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03 -10% -20% -30% 资料来源：国家统计局，Wind，西部证券研发中心 消费弱修复，板块指数回调。2022年11月起，疫情防控政策持续优化，消费恢复预期持续向好，商贸零售、社会服务、美容护理行业指数呈现上行趋势。2023年一季度为消费复苏的第一个观察期，随着各公司一季报披露，消费板块整体业绩呈现弱复苏，行业指数回调。 图2：沪深300和商社申万一级行业自2022年11月1日以来指数涨跌幅 沪深300商贸零售社会服务美容护理 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/1 资料来源：Wind，西部证券研发中心 出行恢复较优，人均消费仍具修复空间。今年“五一”假期消费数据与2019年同期相比，出行人次恢复率119%，旅游收入恢复率101%，根据我们的测算，人均国内旅游消费恢复至2019年的90%。目前国内旅游收入的增加，更多源于出行人次增加，人均消费仍未完全修复。 图3：2019-2023年五一期间国内出游人次和旅游收入情况图4：2019-2023年五一期间人均旅游消费支出（元/人次） 人均旅游消费支出（元/人次） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 20192020202120222023 1,600 国内出游人次（亿人次） 国内旅游收入（亿元，右轴） 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 人均旅游消费支出（元/人次） 700 600 500 400 300 200 100 0 603.44 540.35 492.30 413.57 404.25 20192020202120222023 资料来源：文化和旅游部网站，西部证券研发中心资料来源：文化和旅游部网站，西部证券研发中心 从短期投资视角来看，在消费大部分的细分赛道市场对消费修复已有预期，并已经过初步验证后对前期预期进行了修正。在这一类细分赛道中，寻找还未被充分定价的消费新趋势，是我们工作的重中之重，典型赛道包括黄金珠宝、美妆、电动两轮车等。 此外，场景类消费1-2月仍受疫情压制，其修复还未经过充分验证且还具备空间，典型赛道包括医美与出行链（酒店、文旅、航空等）。 二、黄金珠宝：审美觉醒，龙头品牌价值重塑 2.1回顾：韧性凸显、量价齐升，需求中枢上移 自2020年Q2起至23年春节，后疫情时代需求端的递延释放、金价高位震荡和消费场景新增（配饰需求）是驱动行业增长的三大核心因素。 图5：2021年需求回暖，中枢上移 3000 金银珠宝类零售额（亿元）YOY 100% 250080% 200060% 150040% 100020% 5000% 0 2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 -20% 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 图6：2014-2022年金币金条消费量趋势图7：2014-2021年婚姻登记数量持续走低 350 300 250 200 150 100 50 0 金币金条消费量（吨）YOY 201420152016201720182019202020212022 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 全国结婚登记人数（万对）YOY 20142015201620172018201920202021 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14