国防军工行业2023年中期投资策略：于变局中开新局，聚焦确定性成长+军工央企改革

国防军工2023年中期投资策略—— 于变局中开新局， 聚焦确定性成长+军工央企改革 核心观点： 军工行业 推荐(维持评级) 国际环境巨变，国防安全重要性凸显。1）俄乌战争再次证明强大的国防军事力量对国家安全的重要性；2）“低成本+可消耗”的武器系统是势均力敌战争中取胜的关键；3）制信息权在现代战争中非常关键；4）地缘政治格局剧烈变化，我国军贸市场格局打开。 军工板块23Q2业绩承压，Q4将迎明显改善。受制于“十四五”装备采购中期调整等原因，上半年整体订单落地不及预期，Q2业绩承压。预计中期调整方案将于Q3落地，订单逐步可见，另考虑订单确认周期，我们认为Q4板块业绩增速有望重归快车道。预计23Q2军工板块收入和扣非净利分别增长约3%和-5%，23H2增速分别为10%和4%。 主流赛道β趋弱，新域新质成军工α。“十四五”上半程装备采购向备战实际需要的“硬装备”领域倾斜，航空产业链、空空导弹产业链以及主/被动元器件等领域深度受益。经过2-3年产量爬坡，相关装备采购量进入高位，增速有所放缓，叠加降价、国产化以及质量控制等因素拖累，主流赛道β趋弱。“二十大”报告提出增加新域新质作战力量比重，未来无人/反无人、卫星/反卫星、定向能武器、数字化战场、电磁等新型装备/领域将获得更快发展。“十四五”前半程装备发展倾向于“硬装备”和“硬实力”的快速提升，而“十四五”后半段和“十五五”则更倾向于“软装备”和“软实力”的进步，新域新质多集中于此，军工α机会可期。 央企改革大潮在路上，军工上市平台价值有望凸显。证监会和国资委近一年六次在会上重点提及“央企上市公司质量提升”，密度之大，要求之高，较为罕见。当前军工央企上市公司资产往往存在“小而不强”或“大而不优”的情况，优质资产大多游离于上市公司体外，上市公司资产质量改善空间巨大。未来三年，随着监管机构的质量提升要求逐步落实，军工央企并购重组的大幕正徐徐拉开，军工上市平台价值有望凸显。 投资策略：军工板块进入布局期，聚焦确定性成长+军工央企改革。短期看，首先，行业订单不明朗、重点型号降价、Q2业绩预期偏弱等估值压制因素基本pricedin；其次，五年装备采购计划中期调整之后的军品订单Q3或可见，板块预期将迎边际改善；再次板块估值分位数27%，提升空间较大。中期看，随着利空因素逐步出尽，军工行业将重回确定性成长赛道。Q3将进入投资布局期，静待东风再启航，建议“五维度”配置：1）主流赛道存估值修复空间标的，振华科技、新雷能、派克新材等；2）新域新质，包括无人装备供应商中无人机、航天彩虹、航天电子，远火供应商北方导航、理工导航，卫星互联网供应商中国卫星、航天智造，雷达/通信/电子对抗核心供应商臻镭科技、盟升电子，军工信息安全供应商邦彦技术；3）航空/航发产业链，包括航发动力、中航西飞、中航沈飞；4）国企改革受益标的，推荐中航电子、天奥电子、国睿科技和航发控制等，关注航天系；5）国产化受益标的，包括隆达股份、振华风光、紫光国微等。 风险提示：装备采购规模不及预期和价格端大幅波动的风险。 分析师 李良 ：010-80927657 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515090001 胡浩淼 ：010-80927657 ：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521100001 行业数据2023.7.7 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 行业深度报告●军工行业 2023年7月11日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、国际环境巨变，国防安全重要性凸显2 二、23Q2业绩承压，Q4将迎明显改善3 三、新域新质，军工的α6 （一）军用无人机国内外需求迸发在即6 （二）反无人机系统需求迫切，2030年全球市场规模或超105.68亿美元，CAGR达28.1%12 （三）远程火箭弹：低成本，精度化，发展空间广阔14 （四）数字化战场建设迫在眉睫，信息化建设逐步加速16 四、主流赛道β趋弱，但结构机会仍可期19 （一）新材料产业链：高端材料需求巨大，国产替代大有可为19 （二）四代机放量进行时，主力战机迭代加速26 （三）首架国产大飞机投入使用，蓝海市场待掘金27 （四）导弹产业链：战略威慑亟需再提升，确定性增长可期30 五、央企改革大潮在路上，军工上市平台价值有望凸显32 （一）央企高质量发展推进会密集召开，军工央企上市平台价值凸显32 （二）国企改革背景下，资产整合+股权激励预期提升34 六、交易层面：基金主动持仓占比下降，估值分位数处于较低位置36 （一）2023Q1基金军工持仓占比持续回落36 （二）基金军工持仓集中度快速下降37 （三）军工板块依然处于超配状态，但逐步向标配回归38 七、2023年中期投资策略：军工板块进入布局期，聚焦确定性成长+军工央企改革41 八、风险提示41 一、国际环境巨变，国防安全重要性凸显 全球视角下，俄乌战争是21世纪以来全球最大规模的军事冲突，并将从四个方面对我国国防建设和装备发展产生深远影响。 1、国家安全观再提升 俄乌战争再次证明强大的国防军事力量对国家安全的重要性。当前，全球地缘政治紧张，我国尚未实现祖国统一的背景下，国防现代化建设的紧迫性大幅提升。为了维护国家安全和领土完整，国防实力应与经济实力相匹配，未来我国军费有望维持较快增速。此外，中国的海外利益更加庞大，通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈，空军、海军、火箭军和信息化等重点领域发展更优。 2、战争形态跃迁，武器装备升级 1）制信息权在现代战争中起到关键作用。现代战争条件下，没有制信息权就没有可靠的制空权、制海权、制陆权。俄乌战争中，俄军的战场态势感知弱，随着西方以信息战等多种方式来助乌抗俄，俄方的战术优势逐渐丢失，改用传统火力压制，并陷入持久战。鉴于此，未来我国有望逐步建立起侦察、指挥、控制、通信一体化网络系统，并进一步实现推进指挥控制系统一体化、战场态势信息智能化、军事通信系统融合化。 2）俄乌战争重申精确指导武器已成为现代战争的“标配”。现代战争中，精确制导武器的重要性逐步凸显，在作战中的使用比例由1991年海湾战争中的约8%跃升至2003年伊拉克战争中的约70%，大大减少了平民伤亡。此次俄乌战争，俄罗斯同样使用大量精确制导武器来摧毁乌克兰的军事基础设施和防空设施等目标，包括X-555空射巡航导弹和伊斯坎德尔陆基巡航导弹等武器。除战术导弹外，“远程精确火炮”俨然已超越坦克成为地面武器第一主角。这对我国武器装备发展具有重要启示，未来在远程精确打击领域的投入有望加码，包括智能弹药、复合制导导引头等。 3）无人机将成为未来战场主角之一，反无人机武器将推陈出新。俄乌战争中无人机的成功运用某种程度上改变了战争形态，标志着无人武器尤其是战斗无人机正登上战争舞台，并将成为未来战场主角之一。在复杂地形和城市巷战中，小型查打一体无人机/巡飞弹是重要的作战利器，无人机蜂群战术也是城市守卫者的噩梦。国内有较为成熟的无人机产业基础，随着产品谱系不断完善，考虑到其较好的费效比，预计未来五年，我国军用无人机产业将迎来黄金发展期。有矛必有盾，无线电电子武器、激光武器、微波武器和声波武器等作为反无人机的手段不断推陈出新。参考美国陆军对“菲尔试验计划”（高能激光防空系统）的重视，我们认为高能激光武器有望成为对付无人机的利器，并将获得长足发展。 3、战争理念返璞归真 “低成本可消耗”的武器系统是势均力敌战争中取胜的关键 考虑到北约的参与，俄乌战争事实上已经演变为消耗战。不同于歼灭战，消耗战是以消 耗敌方兵力、装备及其他战争资源为作战手段，达到改变双方力量对比、变劣势为优势、最后战胜敌人的作战形态。美国智库“新国家安全中心”称，在未来可能发生的势均力敌的战争中，采用大量低成本可消耗的武器系统，或将成为美军取胜的关键。这类武器系统具备设计简单、杀伤力强、可快速生产等特点。我们认为“低成本+可消耗”区别于“高精尖+复杂”的武器系统，两者适用于不同的战争形态或战争的不同阶段，但“低成本”是永恒的主题，并有望成为我国武器装备发展的重要改进方向。 4、我国军贸市场格局打开 地缘政治格局剧烈变化，中国军贸或将迎突破。我国2016-2020年武器出口额仅占全球5.2%，与俄罗斯的20%相差较大。在全球安全形势恶化以及地缘政治格局剧烈变化的背景下，中小型国家对国防的重视程度提升，无人机、火炮等进攻性武器装备需求或大增。据2021年5月美国航空周刊报道，我国翼龙系列无人机在全球察打一体无人机军贸市场中的市占率位居全球第二，未来有望继续提升。此外，对于欠发达国家，中俄装备具备较高性价比，是不二选择。由于俄罗斯被欧美制裁，军工产业链重构需要时间，而中国凭借较高的自主化率和完整的供应链或将填补部分新增需求空白。 图1我国军贸出口产品（单位：百万美元） 资料来源：SIPRI，中国银河证券研究院 二、23Q2业绩承压，Q4将迎明显改善 军工板块Q1经营情况回顾 2023Q1军工行业实现营收1384.03亿元，同比增长8.50%，营业利润124.79亿元，同比增长0.65%，归母净利103.69亿元，同比增长-0.39%。随着疫情结束，军工行业有序复工复产，叠加22年Q4订单转结至23年Q1，营业收入呈现小幅上涨，但依然增收不增利。 我们认为主要原因为：1）23年部分企业面临下游降价压力和上游原材料因国产化要求成本上涨压力，行业整体毛利率下降0.37pct；2）研发费用增速较快（YoY+23.26%），费用率上行0.67pct。此外，因军工行业收入确认呈现季节性波动，年中、年底通常为订单集中 确认期，因此2023Q1营收环比降幅较大（QoQ-25.19%），符合行业规律。我们认为随着各集团均衡生产计划的推进，行业季度性差异或将缩小，未来季度间可比性有望改善。 表1军工板块利润表 科目(单位：亿元）2023Q12022Q1同比环比20222021同比 一、营业总收入 1,384.03 1,275.57 8.50% -25.19% 6,437.81 5,790.28 11.18% 二、营业总成本 其中：营业成本 1,080.95 991.54 9.02% -27.45% 5,102.11 4,526.06 12.73% 毛利率 21.90% 22.27% -0.37% 2.43% 20.75% 21.83% -1.09% 毛利 303.08 284.02 6.71% -15.83% 1335.71 1264.22 5.65% 销售费用 25.16 22.45 12.06% -18.34% 103.02 98.82 4.25% 销售费用率 1.82% 1.76% 0.06% 0.15% 1.60% 1.71% -0.11% 管理费用 73.51 69.71 5.45% -15.81% 307.79 306.60 0.39% 管理费用率 5.31% 5.46% -0.15% 0.59% 4.78% 5.30% -0.51% 财务费用 6.87 7.28 -5.73% -31.52% 12.32 29.19 -57.78% 财务费用率 0.50% 0.57% -0.07% -0.05% 0.19% 0.50% -0.31% 期间费用 105.54 99.45 6.13% -17.64% 423.13 434.61 -2.64% 期间费用率 7.63% 7.80% -0.17% 0.70% 6.57% 7.51% -0.93% 研发费用 77.11 62.56 23.26% -25.59% 343.65 292.17 17.62% 研发费用率 5.57% 4.90% 0.67% -0.03% 5.34% 5.05% 0.29% 三、营业利润 124.79 123.99 0