食品饮料：迎接曙光

DONGXINGSECURITIES 2023年度策略 2022年12月2日 食品饮料：迎接曙光 孟斯硕 执业证书编号：S1480520070004联系方式：mengssh@dxzq.net.cn 王洁婷 执业证书编号：S1480520070003联系方式：wangjt@dxzq.net.cn www.dxzq.net.cn 目录 全年策略：迎接曙光 白酒：次高端有望提速 乳制品：原奶周期确立，看好需求复苏 调味品：或迎来景气周期 速冻食品：板块恢复进行时 核心观点 影响食品饮料定价的4个核心因素： •假设国内疫情管控会逐渐优化，食品饮料需求消费复苏可能会有波折，但 趋势增速逐步回升是大方向。 •居民收入取决于名义GDP，消费意愿会随着经济复苏带来的就业压力扭转和消费场景恢复得到加强。 •随着明年大宗成本下降，（CPI-PPI）剪刀差继续拉大，利润有望回流向食 品企业。 •叠加美债利率下行，明年食品饮料的整体估值环境是友好的。 按照资本市场定价模型，明年大概率就形成分母端向上，分子端向下的趋势，对食品饮料资产定价形成较好的环境，所以大方向上我们看好明年整个食品饮料的投资机会。 核心推荐： 我们在对明年全年策略展望时认为上半年食品板块机会优于饮料板块，下半年复苏会成为食品饮料行业主要推动因素。 上半年我们重点推荐食品板块，包括休闲零食、预制菜、乳制品等行业，下半年重点推荐与餐饮产业链复苏相关的白酒、调味品、啤酒等板块。重点推荐：贵州茅台、五粮液、古井贡酒、安井食品、千味央厨、伊利股份等。 2022年影响食品饮料资产定价有4个因素： （1）需求复苏预期，即短期防疫政策的影响以及中期宏观经济复苏对需求的影响。 （2）居民收入水平和消费意愿的反应。 （3）成本和终端定价（CPI-PPI）对企业利润的影响。 （4）利率水平对资产价格的影响。 上述4个影响因素相互作用，由于我国疫情叠加金融周期的下行，使得疫情后我国需求下滑幅度超过供给，所以需求侧的影响在现阶段更为主导，即短期受防疫政策的影响，中期看经济周期的复苏，需求侧变化决定资产定价的方向。经济的复 苏程度一定程度上影响就业和居民的消费水平，消费能力决定资产定价的时间长度，而企业利润的变化决定食品饮料资产定价的高度。利率主要影响食品饮料的估值水平。 1、需求复苏预期因素 短期需求端影响主要是疫情。2022年11月11日，国务院联防联控机制发布了《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》，对防疫安排进行较大调整。政策出台后，市场开始预期国内管控政策完全转向之后，疫情管制对经济影响会减弱，但是防疫政策放松后是否会引 发大面积的感染从而影响消费，又成为需求的不确定性。 图：餐饮收入同比变化图：社会消费品零售总额同比变化 100 餐饮收入:当月同比 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 40 社会消费品零售总额:当月同比 30 20 10 0 -10 -20 数据来源：同花顺，东兴证券研究所 数据来源：同花顺，东兴证券研究所 从中期来看，经济复苏程度是决定食品饮料需求复苏强弱的最根本影响。从历史来看，食品饮料行业需求繁荣度跟经济周期走势基本一致，利润表现略滞后于经济周期。在外需走弱、内需不足的“双困”之下，今年国内经济表现低于潜在经济增长水平，食品饮料板块收入和利润与经济走势基本一致。明年经济 的复苏程度，我们认为是食品饮料定价中期影响因素的最为核心的指标。 图：规模以上工业增加值同比与食品饮料板块收入同比图：规模以上工业增加值与食品饮料板块利润同比 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 25.00 规模以上工业增加值（同比） 食品饮料营业收入（同比） 35 3020.00 25 15.00 20 1510.00 10 5.00 5 0.00 2001-06-30 2002-03-31 2002-12-31 2003-09-30 2004-06-30 2005-03-31 2005-12-31 2006-09-30 2007-06-30 2008-03-31 2008-12-31 2009-09-30 2010-06-30 2011-03-31 2011-12-31 2012-09-30 2013-06-30 2014-03-31 2014-12-31 2015-09-30 2016-06-30 2017-03-31 2017-12-31 2018-09-30 2019-06-30 2020-03-31 2020-12-31 2021-09-30 2022-06-30 0 100 规模以上工业增加值（同比） 食品饮料行业归母净利润（同比） 80 60 40 20 0 2001-06-30 2001-12-31 2002-06-30 2002-12-31 2003-06-30 2003-12-31 2004-06-30 2004-12-31 2005-06-30 2005-12-31 2006-06-30 2006-12-31 2007-06-30 2007-12-31 2008-06-30 2008-12-31 2009-06-30 2009-12-31 2010-06-30 2010-12-31 2011-06-30 2011-12-31 2012-06-30 2012-12-31 2013-06-30 2013-12-31 2014-06-30 2014-12-31 2015-06-30 2015-12-31 2016-06-30 2016-12-31 2017-06-30 2017-12-31 2018-06-30 2018-12-31 2019-06-30 2019-12-31 2020-06-30 2020-12-31 2021-06-30 2021-12-31 2022-06-30 -20 -5.00 -5-5.00 -40 数据来源：同花顺，东兴证券研究所数据来源：同花顺，东兴证券研究所 2、收入水平和消费意愿 经济波动反应在居民收入水平和就业上，形成消费意愿和消费能力波动，对食品饮 料需求端直接影响。今年前三季度全国居民人均可支配收入同比增长3.2%，居民人均消费支出同比增长1.5%，消费意愿恢复显著低于收入增长。2022年10月居民短期贷款累计同比增速明显下滑37.9%，降幅进一步扩大，且单月短期贷款金额为-512亿元，处于2022年4月以来的次低点。 金融机构:人民币贷款:当月新增:短期贷款及票据融资 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 图：居民人均可支配收入和消费支出同比图：金融机构人民币短期贷款新增 20.00居民人均可支配收入:实际累计同比 居民人均消费支出:实际累计同比18,00016,000 15.00 14,000 10.00 12,00010,000 5.00 2014-03-31 2014-06-30 2014-09-30 2014-12-31 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 2017-06-30 2017-09-30 2017-12-31 2018-03-31 2018-06-30 2018-09-30 2018-12-31 2019-03-31 2019-06-30 2019-09-30 2019-12-31 2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 2020-12-31 2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-31 2022-03-31 2022-06-30 2022-09-30 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 资料来源：同花顺，东兴证券研究所资料来源：同花顺，东兴证券研究所 3、成本与定价 一般用CPI代表下游价格，PPI代表上游价格及上游成本，CPI与PPI剪刀差收窄代表利润空间从上游向下游回吐，对应下游行业毛利率的显著改善。本轮CPI-PPI剪刀差自2021年1月进入负增长，持续19个月，2022年8月首月回正，2022年 9月上行至1.9%。 图：CPI-PPI剪刀差图：食品企业归母净利润增速 CPI-PPI 100 食品归母净利润增速 80 60 40 20 0 -20 -40 10 5 2010-01-31 2010-05-31 2010-09-30 2011-01-31 2011-05-31 2011-09-30 2012-01-31 2012-05-31 2012-09-30 2013-01-31 2013-05-31 2013-09-30 2014-01-31 2014-05-31 2014-09-30 2015-01-31 2015-05-31 2015-09-30 2016-01-31 2016-05-31 2016-09-30 2017-01-31 2017-05-31 2017-09-30 2018-01-31 2018-05-31 2018-09-30 2019-01-31 2019-05-31 2019-09-30 2020-01-31 2020-05-31 2020-09-30 2021-01-31 2021-05-31 2021-09-30 2022-01-31 2022-05-31 2022-09-30 0 -5 -10 -15 资料来源：同花顺，东兴证券研究所资料来源：同花顺，东兴证券研究所 一、全年策略：迎接曙光 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 p10 敬请参阅报告结尾处的免责声明 从（2012年-2014年）和（2019年-2021年）两段CPI-PPI剪刀正差阶段来观察，食品板块的利润会略滞后于经济表现，但业绩爆发与经济表现趋势几乎一致，在这个区间里，利润向食品制造业回流明显。食品板块的股价也有 较好的表现。 图：白酒和食品板块股价走势 300 250 200 150 100 50 0 2010-01-29 2010-04-30 2010-07-30 2010-10-29 2011-01-31 2011-04-29 2011-07-29 2011-10-31 2012-01-31 2012-04-27 2012-07-31 2012-10-31 2013-01-31 2013-04-26 2013-07-31 2013-10-31 2014-01-30 2014-04-30 2014-07-31 2014-10-31 2015-01-30 2015-04-30 2015-07-31 2015-10-30 白酒 2016-01-29 2016-04-29 2016-07-29 2016-10-31 食品 2017-01-26 2017-04-28 2017-07-31 2017-10-31 2018-01-31 2018-04-27 2018-07-31 2018-10-31 2019-01-31 2019-04-30 2019-07-31 2019-10-31 2020-01-23 2020-04-30 2020-07-31 2020-10-30 2021-01-29 2021-04-30 2021-07-30 2021-10-29 2022-01-28 2022-04-29 2022-07-29 45 40 35 30 25 20 15 10 2022-10-31 一、全年策略：迎接曙光 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 p11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 4、美国国债利率 美国利率水平与国内资产定价是负相关的，即美国利率下行期，食品饮料 板块估值往往有较好的表现。 图：美国国债收益率与国内