储能转债盘点——上游篇（2）：中矿、万顺转2、嘉元、国泰、天奈转债

固收深度报告20221111 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 储能转债盘点——上游篇（2）：中矿、万顺转2、嘉元、国泰、天奈转债 观点 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为储能转债盘点——上游篇（2），盘点标的包括中矿、万顺转2、嘉元、国泰、天奈转债。 后市观点：中矿、万顺转2尚有可为，国泰性价比高。我们认为（1）中矿转债的情况和我们上游篇（1）中盘点的若干只转债有些相似，可谓“少年老成”，这意味着在转债持有人渐进、有序、主动地转股下，我们不认为发行人有必要冒然公告强赎；而可贵的是，中矿转债比起上游 篇（1）中的标的来说更加年轻，其可以给转债投资人提供更长期的获取中矿资源弹性的窗口；（2）熊市下的万顺转2面临不同于万顺转债的情况，其转股进程相对较慢，但我们可以通过万顺转债的生命轨迹来推测发行人在面对万顺转2的关键节点时的选择，基于此我们认为万顺转 2大概率将于2023年年初第三次递延强化，递延时长将至2023年底，且当前溢价率仅约10%，我们认为后市存在戴维斯双击的可能性，值得投资人关注；（3）国泰转债由于“高开”，使得一级市场的收益对二级市场形成挤压，底部保护略显不足，但伴随市场调整，当前国泰转债的价格形态上处于磨底期，且恰恰由于上市伊始“高开”，距离底部足够远，这使得溢价率被动大幅抬升的需求不足，因此在当前时点，国泰转债的双低特征，反而使其成为安全边际较高的转债标的；（4）嘉元、天奈转债可以放在一起总结，两者有一些共性：a.发行人由于认知正股下行为短期波动而非长期趋势，且嘉元、天奈转债上市时间不久，有资本用时间换空间，因此下修意愿并不强，想博弈下修的投资人或失望而归；b.我们对于其各自正股未来的表现均有较强信心，因此伴随正股回暖，两者都会经历一个溢价率压缩的过程，一个风险点是会否出现主动压缩的阶段，而从中长期时间来思考，嘉元、天奈转债已经具备一定的左侧交易机会。 小结1：“年轻”有什么好？年轻”还有时间等待。除了本轮盘点中存续期最长的中矿转债以外，其余转债的转股比例均较低，我们认为一方面这同本轮所盘转债的平均年纪较低有关，无论是发行人还是投资人都不着急，发行人不着急强赎或下修促赎，投资人在大量调研、慎重建仓后， 也不希望迅速做出调整，另一方面尤其本次涉及的是储能相关转债，短期的回撤恰好可以利用转债的多重底进行保护，利用转债的含权价值进行对冲，更不需要仓皇转股，这在熊市的大环境下尤其明显。因此可以看到，（1）存续期较短（“年轻”）的转债更不易下修（对应熊市）或强赎（对应牛市），尤其是那些具有高弹性的赛道，比如本次盘点的储能赛道；（2）反过来说，期待发行人短期下修促赎的投资人，需要关注转债存续期。 小结2：“双子”有什么妙？“双子”是一种纠缠态。本轮盘点中的万顺转债、万顺转2这样同一发行人在不同时点发行的转债标的，我们称之为“双子”转债。通过我们复盘，“双子”转债在转换价值、转股溢价率、下修及强赎公告时点选择、是否下修或强赎决策等方面存在明显的 相关性。我们认为这其中存在一定的偶然性，比如溢价率之所以相关性较强，或同万顺转2上市时转换价格同万顺转债相差不大有关；但另一方面，我们认为发行人在上一只转债存续期间的一些决策思路是有惯性的，在判定后一只转债关键的条款博弈时非常值得借鉴。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2022年11月11日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《生产回暖，需求仍弱》 2022-11-09 《储能转债盘点——上游篇 （1）：万顺、鼎胜、海亮、华锋恩捷转债》 2022-11-08 1/35 东吴证券研究所 内容目录 1.储能上游转债盘点：中矿、万顺转2、嘉元、国泰、天奈转债5 1.1.中矿转债（128111.SZ）——价格最高的储能相关转债10 1.2.万顺转2（123085.SZ）——“并蒂花开”的储能相关转债14 1.3.嘉元转债（118000.SH）——正值“壮年”的储能相关转债19 1.4.国泰转债（127040.SZ）——“高开”的储能相关转债23 1.5.天奈转债（118005.SH）——“青春期”刚过的储能相关转债27 2.小结：“年轻”有什么好？“双子”有什么妙？32 2.1.“年轻”有什么好？32 2.2.“双子”有什么妙？32 3.后市展望：中矿、万顺转2尚有可为，国泰性价比高33 4.风险提示34 2/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：部分储能上游转债转换平价同储能指数比较（元）7 图2：部分储能上游转债转换平价同基本金属指数比较（元）7 图3：部分储能上游转债价格同中证转债指数比较（元）8 图4：�只存续期最久的储能上游转债剩余规模（亿元）8 图5：�只存续期最久的储能上游转债剩余规模占发行规模比9 图6：中矿转债转债价格绝对拆分（元）11 图7：中矿转债转债价格贡献率拆分11 图8：中矿转债转换价值-转股溢价率轨迹图12 图9：中矿转债转股溢价率（%）12 图10：中矿转债转换价值（元）12 图11：中矿转债价格同中证转债指数比较12 图12：中矿转债转换价值同沪深300比较12 图13：万顺转2转债价格绝对拆分（元）15 图14：万顺转2转债价格贡献率拆分15 图15：万顺转2转换价值-转股溢价率轨迹图16 图16：万顺转2转股溢价率（%）16 图17：万顺转2转换价值（元）16 图18：万顺转2价格同中证转债指数比较16 图19：万顺转2转换价值同沪深300比较16 图20：万顺转债、万顺转2转换价值（元）17 图21：万顺转债、万顺转2转股溢价率（%）17 图22：万顺转债、万顺转2剩余规模（亿元）17 图23：万顺转债、万顺转2剩余规模占发行规模比17 图24：嘉元转债转债价格绝对拆分（元）20 图25：嘉元转债转债价格贡献率拆分20 图26：嘉元转债转换价值-转股溢价率轨迹图21 图27：嘉元转债转股溢价率（%）21 图28：嘉元转债转换价值（元）21 图29：嘉元转债价格同中证转债指数比较21 图30：嘉元转债转换价值同沪深300比较21 图31：国泰转债转债价格绝对拆分（元）24 图32：国泰转债转债价格贡献率拆分24 图33：国泰转债转换价值-转股溢价率轨迹图25 图34：国泰转债转股溢价率（%）25 图35：国泰转债转换价值（元）25 图36：国泰转债价格同中证转债指数比较25 图37：国泰转债转换价值同沪深300比较25 图38：天奈转债转债价格绝对拆分（元）28 图39：天奈转债转债价格贡献率拆分28 图40：天奈转债转换价值-转股溢价率轨迹图29 图41：天奈转债转股溢价率（%）29 图42：天奈转债转换价值（元）29 3/35 东吴证券研究所 图43：天奈转债价格同中证转债指数比较29 图44：天奈转债转换价值同沪深300比较29 表1：盘点储能上游转债：中矿、万顺转2、嘉元、国泰、天奈转债5 表2：盘点储能上游转债：中矿、万顺转2、嘉元、国泰、天奈转债（续）6 表3：中矿转债不提前赎回公告关键信息一览13 表4：中矿转债转债基金持仓数据（2022-06-30二季度末基金持仓信息披露节点）13 表5：万顺转2不提前赎回公告关键信息一览17 表6：万顺转2转债基金持仓数据（2022-06-30二季度末基金持仓信息披露节点）18 表7：嘉元转债不提前赎回公告关键信息一览22 表8：嘉元转债转债基金持仓数据（2022-06-30二季度末基金持仓信息披露节点）22 表9：国泰转债转债基金持仓数据（2022-06-30二季度末基金持仓信息披露节点）26 表10：天奈转债不向下修正公告关键信息一览30 表11：天奈转债转债基金持仓数据（2022-06-30二季度末基金持仓信息披露节点）30 表12：转债价格、转换价值、转股溢价率对应关系及嘉元、天奈转债所处位置（截止2022年 11月9日收盘）31 4/35 东吴证券研究所 1.储能上游转债盘点：中矿、万顺转2、嘉元、国泰、天奈转债 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为储能转债盘点——上游篇（2），盘点标的包括中矿、万顺转2、嘉元、国泰、天奈转债。 表1：盘点储能上游转债：中矿、万顺转2、嘉元、国泰、天奈转债 转债代码转债名称正股代码正股名称申万行业储能相关业务 1 128111.SZ 中矿转债 002738.SZ 中矿资源 有色金属--稀有金属 正极材料 公司拥有年产2.5万吨电池级氢氧化锂和电池级碳酸锂的生产能力，电池级氢氧化锂和电池级碳酸锂主要用于制备磷酸铁锂、钴酸锂、锰酸锂及三元材料等锂离子电池的正极材料和电解质材料等。 2 123085.SZ 万顺转2 300057.SZ 万顺新材 轻工制造--包装印刷 锂电铝箔、光电薄膜 筹建年产10万吨动力及储能电池箔项目，建成后2024年将形成25.5万吨铝箔总产能。 3 118000.SH 嘉元转债 688388.SH 嘉元科技 有色金属--工业金属 锂电铜箔 铜箔工业设备及锂离子电池材料的研发、生产与销售。 4 127040.SZ 国泰转债 002091.SZ 江苏国泰 商业贸易--贸易 电解液 公司以电解液为核心，搭建“硫酸—氢氟酸—氟化锂/�氟化磷—六氟磷酸锂—电解液”一体化产业链。 5 118005.SH 天奈转债 688116.SH 天奈科技 化工--化学制品 正极材料 是一家致力于碳纳米管、石墨烯的研发、生产及应用性开发和销售的高新技术企业，公司产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等。 数据来源：集思录，东吴证券研究所 5/35 表2：盘点储能上游转债：中矿、万顺转2、嘉元、国泰、天奈转债（续） 正股价格 WIND一致性潜在 公司投资要点 （元/股） 预期（元/股） 涨跌幅 1 - 88.92 120.96 36% 2 - 10.14 12.47 23% 3 产能扩张提速，助力公司长期高增。公司产能扩张提速，连续两年翻番增长，4.5μm铜箔规划产能份额高于50%。白渡一期1.5万吨已于9月投产，我们预计22年底公司产能7.2万吨，随着梅县5000吨高性能铜箔项目，赣州基地2万吨电解铜箔项目，白渡产区1.6万吨及1.5万吨高性能铜箔项目，福安市1.5万吨高性能铜箔项目，山东1万吨高精度超薄铜箔项目逐渐放量，预计2023年产能可达10-11万吨，助力公司长期高增。盈利预测与投资评级：考虑铜箔加工费下降，我们下调公司2022-2024年归母净利润至6.41/6.94/12.99亿元（原预测8.57/12.58/17.62亿元），同比+16.52%/50.39%/34.76%，对应PE为23/16/12x，给予23年25xPE，对应目标价79.25元，考虑公司产能加速扩张，产品结构逐步优化，维持“买入”评级。 56.64 80.30 42% 4 - 9.23 11.00 19% 5 产品结构优化对冲低端产品竞争加剧影响，总体盈利保持稳定。我们预计22年公司第三代产品收入占比由10%提升至20-30%，增厚盈利，对冲第一代产品竞争加剧造成一定降价影响，整体盈利可保持平稳。另外，公司加快2万吨单壁纳米导电浆料+500吨单壁纳米功能性材料产能建设，我们预计24年贡献产量。同时公司拟合资成立正极材料和前驱体公司，生产10万吨磷酸铁锂/锰铁锂及前驱体，释放后有望进一步增厚利润。随着4680、锰铁锂等新技