大元转债，全球知名民用泵及屏蔽泵制造商

申购分析： 1.大元转债发行规模4.5亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价23.18元，截至2022年12月2日转股价值101.86元；各年票息的算术平均值为1.50元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。 按2022年12月2日6年期AA-级中债企业到期收益率6.38%的贴现率计算，债底为86.14元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.64%，对流通股本的摊薄压力为11.73%，对现有股本有一定摊薄压力。 2.截至2022年12月1日，公司前五大股东韩元富、韩元平、韩元再、王国良、徐伟建为一致行动人，均持有占总股本12.65%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在69%左右。剩余网上申购新债规模为1.40亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。 3.公司所处行业为其它通用机械（申万三级），从估值角度来看，截至2022年12月2日收盘，公司PE(TTM)为19.34倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值39.38亿元，处于同业较低水平。截至2022年12月2日，公司今年以来正股上涨32.08%，同期行业指数下跌15.08%，万得全A下跌16.24%，上市以来年化波动率为51.52%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.原材料价格波动风险；2.行业竞争加剧风险；3.产品进口国政治及政策风险；4.募投项目无法达到预期效益风险等。 4.大元转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为122元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.大元转债要素表 表1： 2.大元转债价值分析 基本情况分析 大元转债发行规模4.5亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价23.18元，截至2022年12月2日转股价值101.86元；各年票息的算术平均值为1.50元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年12月2日6年期AA-级中债企业到期收益率6.38%的贴现率计算，债底为86.14元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.64%，对流通股本的摊薄压力为11.73%，对现有股本有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2022年12月1日，公司前五大股东韩元富、韩元平、韩元再、王国良、徐伟建为一致行动人，均持有占总股本12.65%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在69%左右。剩余网上申购新债规模为1.40亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其它通用机械（申万三级），从估值角度来看，截至2022年12月2日收盘，公司PE(TTM)为19.34倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值39.38亿元，处于同业较低水平。截至2022年12月2日，公司今年以来正股上涨32.08%，同期行业指数下跌15.08%，万得全A下跌16.24%，上市以来年化波动率为51.52%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0%，无股权质押风险。其他风险点：1.原材料价格波动风险；2.行业竞争加剧风险；3.产品进口国政治及政策风险；4.募投项目无法达到预期效益风险等。 大元转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为122元左右，建议积极参与新债申购。 3.大元泵业基本面分析 全球知名品牌民用水泵提供商，国内屏蔽泵行业的高新技术及领军企业 公司产品主要分为两大类：一类是以小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵等产品为代表的民用水泵，该类产品被广泛应用于农林畜牧、生活服务、土建施工、市政环保等领域； 另一类是以家庭用热水循环屏蔽泵、工业用屏蔽泵等产品为代表的屏蔽泵，应用领域主要包括家庭水循环、化工、制冷、轨道交通、半导体与电子工业、医用设备制造、航天工业与军工、核工业、制氢、氢能源汽车工业等方面。公司主要产品中，热水循环泵屏蔽泵、小型潜水电泵、井用潜水电泵是公司主要的营收来源，22h1分别占公司营收的40.14%、21.31%、11.90%。 图1： 表2： 公司成立于1990年，于2017年7月11日在上交所上市。截至2022年12月1日，公司前五大股东韩元富、韩元平、韩元再、王国良、徐伟建均持有占总股本12.65%的股份，五名股东为一致行动人，是公司控股股东和实际控制人。 图2： 大元泵业2022年前三季度营业收入11.70亿元，同比增长8.78%；营业成本8.45亿元，同比增长6.16%；归母净利润1.70亿元，同比增长49.73%；毛利率27.83%，同比增加1.78pct。其中，公司Q3营业收入4.94亿元，同比增长22.24%；归母净利润0.70亿元，同比增长76.43%。分各个业务板块来看，前三季度公司家用屏蔽泵板块及工业屏蔽泵板块的营业收入分别同比增长约33%、23%，继续维持较高增速；民用泵板块因七八月份干旱天气影响及营销政策促进，1-9月份营业收入同比下滑趋缓，单三季度营业收入同比实现16%左右的增长。总体来看，受益于屏蔽泵销量的提升，公司前三季度营业收入保持稳定增长态势，同时，受益于产品结构不断优化、费用同比下降，公司前三季度净利润同比维持较高增速。 图3： 图4： 2022年前三季度，公司销售费用率4.08%，与2021年同期相比减少0.21pct，主要系销售代理费、广告宣传费和质量技术维护费减少；管理费用率5.27%，与2021年同期相比减少1.02pct，主要系限制性股票的分摊成本减少；财务费用率-1.86%，与2021年同期相比减少1.26pct，主要系汇率变动使汇兑收益增加；研发费用率3.64%，与2021年同期相比减少0.35pct，主要系研发投入的材料费用减少。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入2.47亿元，2021年同期为净流入0.87亿元，同比增长184.19%，主要系支付的技术开发费和广告费减少；收现比1.01，同比上升0.03；付现比0.86，同比下降0.09。 图5： 图6： 公司的产品主要涉及民用水泵和屏蔽泵两个细分市场 由于泵产品的种类繁多，不同工作原理和规格的泵产品，其使用领域也千差万别，因而呈现出不同的特点和供求情况。公司的产品主要涉及民用水泵和屏蔽泵两个细分市场。 近年来，全球水泵行业一直处于持续增长状态，市场规模不断扩大。根据Zion Market Research预测，2018年至2024年全球水泵市场规模增速为5.29%，市场总规模将于2024年达到约665亿美元。国内市场方面，得益于国内宏观经济发展的良好形势，近年来我国水泵市场规模呈稳定增长趋势，2013年国内水泵市场规模为1420亿元，2021年增长至2000多亿元。受益于水泵行业的稳定增长，近几年公司民用水泵营收也保持相对稳定的增长。 图7：全球水泵行业规模及增长率 图8：公司民用水泵营收及增长率 屏蔽泵是一种无密封循环泵。普通的离心泵是通过联轴器将泵的叶轮轴和电动轴相连接，使得电机能够驱动叶轮转动，而屏蔽泵是泵和电机组成一体，其定子组件的内表面和转子组件的外表面装有非磁性耐腐蚀的金属薄板制成的定子屏蔽套和转子屏蔽套，在其侧面有同样材质的金属厚板焊接密封起来，使之与工作液完全隔离，实现对液体完全无泄漏地输送。 随着我国分户供暖市场的兴起，燃气壁挂炉销量快速增长，家用屏蔽泵需求增加。2011年，我国燃气壁挂炉的销量仅为98万台，到2020年燃气壁挂炉销量达到了420万台，9年复合增长率高达17.55%。燃气壁挂炉通常与地暖系统同步推广，管线总长度较长的地暖系统为保持循环水流的稳定，通常也需要安装热水循环屏蔽泵，从而进一步扩大市场对热水循环屏蔽泵的需求规模。2022年前三季度，公司家用屏蔽泵板块销量近260万台，其中节能泵销量近63万台，对应销售收入约1.51亿元，同比增长超过100%，而公司节能泵产品大部分应用在壁挂炉当中。 图9： 热泵相关产品的价值量大于壁挂炉相关产品，公司会受益于热泵需求及市场占比的提升。 由于成本下降和强有力的激励措施，热泵市场近年来一直在强劲增长。2021，全球热泵销售额增长了近15%，是过去十年平均水平的两倍，其中欧盟的销售额增长了约35%。为了应对全球能源危机，2022年的销售额将达到创纪录的水平，特别是在欧洲，一些国家的销售额在2022年上半年比去年同期翻了一番。根据国际能源署（IEA）的报告《热泵的未来》，如果各国政府成功实现减排和能源安全目标，到2030年，欧盟热泵的年销售额将从2021的200万台增至700万台。 2022年9月，欧盟提出未来5年安装1000万台热泵的计划，美的已计划在欧洲单独建设年产30万台热泵的生产研发基地，因此从下游情况看，未来主机需求仍然会维持在一个较好的景气度。公司认为从长期来看，影响欧洲热泵产品的销量的主要因素是欧洲脱碳及能源安全需求，短期天然气期货价格的波动情况不会改变长期“碳中和”及“能源安全”的需求。 从市场格局来看，国外泵行业集中度较高，而国内集中度较低。世界泵行业有约1万家泵产品生产厂商，产品种类达5000余种，市场竞争激烈，但行业集中度较高。与发达国家成熟市场相比，我国泵行业集中度仍较低，市场地位显著突出的综合性泵业集团较少。特别是在民用水泵领域，根据农机协会排灌机械分会的统计，全国水泵生产企业超过6000家，而规模达到亿元以上的企业约30家，市场占有率超过2%的企业则更少。 由于我国泵行业的行业集中度较低，单一厂商的市场占有率均较小，公司属行业内占据规模优势的厂商。2019年度和2020年度公司整泵产品产量分别为435.32万台和578.72万台，占全国泵总产量的比例分别为2.45%和3.17%。根据华经产业研究院整理的公开资料显示，2020年度中国地区水泵营业收入排名前十的企业中，德国威乐2020年度以营业收入15亿元排名第十。公司2020年度营业收入14.13亿元，虽然未进入前十榜单，但收入规模与德国威乐接近。 表3： 公司产能利用率高，未来产能快速扩张，我们预计营收及利润将伴随产能快速增长 近三年，公司生产情况良好，各产品产能利用率保持在较高水平，整体产能利用较为充分，部分产线已经达到理论产能。截至22年6月底，公司产品年化产能695万台，其中热水循环屏蔽泵404万台，井用潜水电泵165万台，而公司在建项目为“年产300万台高效节能水泵及年产400万台民用水泵技改项目”，即本次募投项目。“年产120万台农用水泵技术改造项目”于2021年底达到预定可使用状态，井用潜水电泵产能提升明显，导致其产能利用率有很大程度的下降。2022年1-6月受春节假期和新冠疫情对于物流的影响，各主要产品的产能利用率略有下降。 图10：公司产能利用率 图11：公司产销率 公司的水泵产品总体技术水平在国内处于领先且具备分销渠道优势。经过多年的研发积累，公司拥有水泵水力设计技术、人机交互变频控制技术、自动嵌线技术、真空处理二次加压电机绕组浸漆工艺、转子动平衡检测技术、氦质谱检漏技术等多项核心技术。在国内公司的分销体系包括区域一级经销商和市级、县级等各级分销商，销售区域覆盖几乎全部省份，且深入到重点县域。海外市场的经销商覆盖了欧洲、亚洲、美洲、非洲及大洋洲，完善的海外分销渠道，保证了公司产品的海外销售速度，也为各地客户提供了更好的售前