通信行业：算力网络新篇章，运营商价值重构

仅供机构投资者使用证券研究报告|行业点评报告 2022年12月04日 算力网络新篇章，运营商价值重构 评级及分析师信息 行业评级：推荐行业走势图 5%-2%-8%-15%-21% -28% 2021/122022/032022/062022/092022/1 通信沪深300 分析师：宋辉邮箱：songhui@hx168.com.cnSACNO：S1120519080003联系电话：分析师：柳珏廷邮箱：liujt@hx168.com.cnSACNO：S1120520040002联系电话： 通信行业 1、中国特色估值背景下，运营商价值有望重估： 电信运营商作为信息基础设施底座企业，紧抓数字经济发展机遇，推动行业升维发展赛道。过去运营商一直作为传统的管道运营商，提供网络等基础设施建设，参与产业价值分配占比较低。然而，过去20年的估值模型和披露口径已经无法再精准地反映出5G时代特别是数字经济时代运营商的真实投资价值。过去的一年，我们多次强调运营商基本面与估值双重提升逻辑；我们持续认为，受益于近期5G专网牌照发放，国资信创云等利好事件，在算力网络基础设施建设大背景下，我们认为运营商将受益于新发展轨道上的业绩&估值双重提升，未来成长空间广阔。 2、稳定现金流&高分红，估值对比海外仍偏低： 国内运营商板块仍显著低估。当前国内运营商A股PB估值普遍在1pb以下，H股估值更低，对比海外主要的电信运营商，估值存在明显的低估，具备极高的配置价值。 现金流情况良好，股息率稳定提升。运营商经营现金流情况保持良好，经营性现金流相对净利润保持较高的比值。此外，国内运营商有明确的股东分红计划，股息率逐年提升，截止到2021年中国移动和中国电信港股的股息率都达到7%以上。此外，中国移动明确计划“2021年起三年内以现金方式分配的利润逐渐提升至当年公司股东应占利润的70%以上。”以股息率作为考量，极大限度的保护投资者利益，彰显公司的价值属性。 3、算力网络新篇章，转型综合型数字服务提供商带来业绩与估值双升： （1）资本开支结构性变化，产业互联网成新增长引擎。我们认为运营商5G建设高峰期已经过去，资本开支将向产业互联网领域转移，资本开支总量将引来拐点，运营商现金流情况以及盈利能力将迎来改善。持续看好运营商在数字经济创新领域保持高增长和高投入态势，持续扩大市场份额。 （2）基础设施管道运营有望转型，剑指综合型数字服务提供商，估值有望重估。我们认为，在经济社会数字化转型的重要阶段，承接“东数西算”新格局下的重要任务，运营商凭借自身管道优势、数据优势和综合背景，有望迎来自身行业赛道升维，带来企业估值进一步抬升。 4、通信板块观点 1）持续重点推荐IT主设备、通信+新能源、网络安全、车联网应用、军工通信等高成长性板块。2）本周重点推荐低估值个股：紫光股份、中天科技、威胜信息、TCL科技、七一二、光环新网、金卡智能、航天信息、平治信息、中兴通讯、海格通信等公司。 5、风险提示 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 疫情不确定性影响业务拓展；坏账损失风险；市场竞争风险；行业政策变化风险；系统性风险；创新业务推动不及预期。 1.中国特色估值背景下，运营商价值有望重估 11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上对如何建设“中国特色现代资本市场”进行了详细阐述。其中他提出，“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。 电信运营商作为信息基础设施底座企业，紧抓数字经济发展机遇，推动行业升维发展赛道。过去运营商一直作为传统的管道运营商，提供网络等基础设施建设，参与产业价值分配占比较低。然而，过去20年的估值模型和披露口径已经无法再精准地反映出5G时代特别是数字经济时代运营商的真实投资价值。受益于近期5G专网牌照发放，国资信创云等利好事件，算力网络基础设施建设下数据我们认为运营商将受益于新发展轨道上的业绩&估值双重提升，未来成长空间广阔。 2.稳定现金流&高分红，估值对比海外仍偏低 2.1.高现金流&分红，价值属性仍凸显 国内运营商板块仍显著低估。当前国内运营商A股PB估值普遍在1pb以下，H股估值更低，对比海外主要的电信运营商，估值存在明显的低估，仍然具备极高的配置价值。 表1全球运营商估值可比情况 名称 Ticker 市值(亿美元) BFEV/EBITDA BFP/E BFEV/EBIT BFEV/Rev LFP/BV 中国移动 941HK 1442.83 1.93 7.24 4.77 0.68 0.75 中国电信 728HK 533.87 2.54 8.20 8.86 0.69 0.61 中国联通 600050CH 213.73 3.08 17.62 14.74 0.82 0.94 数码通电讯 315HK 5.70 1.71 9.11 5.58 0.62 0.86 电讯盈科 8HK 33.62 6.17 32.19 14.45 2.04 4.34 亚太电信 3682TT 8.82 1.05 台湾大 3045TT 109.05 11.40 22.93 22.82 2.12 4.34 和记电讯香港 215HK 7.06 3.79 45.60 32.52 1.08 0.52 罗杰斯通信股份有限公司 RCI/BCN 234.57 7.61 14.78 13.33 3.45 3.25 远传 4904TT 72.05 8.77 22.15 20.84 2.95 3.62 BCE股份有限公司 BCECN 430.79 8.75 18.00 16.35 3.76 3.09 中华电 2412TT 284.59 10.05 23.09 18.49 4.05 2.34 泰勒斯电信公司 TCN 302.80 9.04 20.62 18.18 3.26 2.42 香港电讯－ＳＳ 6823HK 91.65 8.63 14.41 15.15 3.23 1.98 美国电话电报公司 TUS 1355.56 6.69 7.46 11.82 2.49 1.11 Verizon通信股份有限公司 VZUS 1603.49 6.32 7.53 9.86 2.41 1.83 电话和数据系统公司 TDSUS 11.83 4.86 40.23 32.08 1.33 0.25 T-MobileUS股份有限公司 TMUSUS 1896.22 9.00 23.45 18.94 3.59 2.72 UnitedStatesCellular公司 USMUS 17.39 4.62 21.28 46.03 1.34 0.38 Shenandoah电信公司 SHENUS 9.38 11.83 229.17 264.32 3.46 1.46 均值 433.25 6.67 30.79 31.01 2.28 1.89 中值 161.39 6.69 20.62 16.35 2.41 1.64 最低 5.70 1.71 7.24 4.77 0.62 0.25 最高 1896.22 11.83 229.17 264.32 4.05 4.34 注：该表所有混合远期估值均来自Bloomberg，截取时间为2022年12月04日资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 现金流情况良好，股息率稳定提升。运营商经营现金流情况保持良好，经营性现金流相对净利润保持较高的比值。此外，国内运营商有明确的股东分红计划，股息率逐年提升，截止到2021年中国移动和中国电信港股的股息率都达到7%以上。此外，中国移动明确计划“2021年起三年内以现金方式分配的利润逐渐提升至当年公司股东应占利润的70%以上。”以股息率作为考量，极大限度的保护投资者利益，彰显公司的价值属性。 图2三大运营商经营现金流量（亿元）及比值图3三大运营商（港股）股息率稳定提升 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 2.2.移动业务：六年来首次未提提速降费，移动业务ARPU值企稳回升 2022年《政府工作报告》中强调要“促进数字经济发展。加强数字中国建设整体布局。”其中包括：“建设数字信息基础设施，推进5G规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。”“加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力。”“完善数字经济治理，释放数据要素潜力，更好赋能经济发展、丰富人民生活。” 信息通信业“提速降费”未被写入今年的《政府工作报告》中，这是自2017年以来，《政府工作报告》第一次未部署“提速降费”任务。 运营商5G用户快速增长，5G套餐用户渗透率接近6成。截至2022Q3，三大运营商5G套餐用户分别为：中国移动（5.57亿户），中国电信（2.51亿户），中国联通 （2.01亿户）。渗透率方面，中国电信5G套餐用户渗透率为64.39%，中国移动5G套餐用户渗透率为57.16%。 移动业务ARPU值方面，三大运营商移动业务ARPU值均在2021年实现企稳并小幅回升，2022年前三季度移动业务ARPU值继续保持稳健。随着运营商在移动业务中，从传统的管道型的流量的消费，向基于创新场景利用性的流量消费的转型，以及移动用户的结构性变化，未来ARPU值将稳健提升。 图4三大运营商5G套餐用户渗透率（%）持续提升图5运营商移动业务ARPU值企稳回升（元/月/户） 资料来源：wind，华西证券研究所 （中国联通自2022年2月不再单独披露移动/宽带用户数，改为披露大连接，5G专网用户数） 资料来源：wind，华西证券研究所 3.算力网络新篇章，转型综合型数字服务提供商带来估值抬升 资本开支结构性变化，产业互联网成新增长引擎拔高估值。根据三大运营商半年报，运营商资本开支符合预期，其中，5G相关capex稳中有降，产业互联网capex增加。2022H1： （1）中国联通：2022年上半年，公司各项资本开支合计人民币283.5亿元，其中移动网络104亿元（占36.65%），家庭互联网及固话34.6亿元（占12.21%），政企及创新业务53.7亿元（占18.94%），承载网、基础设施及其他91.3亿元（占32.2%）。 （2）中国电信：2022年上半年累计完成资本开支417亿元，其中5G投资 175亿元，产业数字化投资101亿元，云业务投资52亿元，IDC投资 26亿元。 （3）中国移动：2022年上半年完成资本开支920亿元。 我们认为运营商5G建设高峰期已经过去，资本开支将向产业互联网领域转移，资本开支总量将引来拐点，运营商现金流情况以及盈利能力将迎来改善。 图6三大运营商资本开支（亿）及增速 资料来源：wind，华西证券研究所 加大产业数字化投入，创新驱动数据基础设施革新。电信22年产业数字化capex占比预计为30%（2021年为19.9%），约279亿元，同比+62%，主要用于IDC建设（新增4.5万机架）和云资源（新增16万云服务器）；联通表示将加强东数西算数据中心投入，加大云计算领域投资，增加投入将主要用于宽带千兆网络部署和精品网络建设；移动将投入480亿元用于算 力网络资本开支，其中数据中心将投入58亿元，新增机架4w，预计22年累计投产对外IDC机架45w架（21年：40.7w），累计投产云服务器超66万台（21年：>48w台）。 图7电信资本开支向产业互联网转移（2020-2022）图8中国移动资本开支（2020-2022） 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 以公有云业务为例，看好运营商在新业务领域的市场份额拓展。根据IDC最新发布的《中国公有云服务市场（2022上半年）跟踪》报告显示，2022上半年中国公有云服务市场整体规模（IaaS/PaaS/SaaS）达到165.8亿美元。从厂商份额看，在IaaS市场，阿里云、华为云、天翼云、腾讯云、AWS份额分别为34.5%、11.6%、11.0%（同比2021H1提升1.4pct）、10.