周思考（第48周）：消费场景修复持续，龙头名酒优势凸显

白酒周观点：低估的龙头增长韧性，积极布局边际弹性。1）从消费场景和需求复苏的改善趋势来看，龙头名酒兼具短期韧性和中长期弹性：我们强调这一波疫情的管控和20Q1有本质不同，更类似于今年Q2后的厂商应对和修复节奏：名酒龙头在回款进度、渠道安排和增速保证上更胜一筹；全年进度来看，还是各价位段的龙头酒企完成度最高，明年增速规划和开门红也是龙头名酒的规划最为明确具体，这主要得益于品牌渠道和经销商实力和信心更足；2）增速：市场很多投资者对于明年的增长确定性有较大担忧，我们认为主观上龙头企业的增速主要来源于自上而下、由内而外两个维度的保证。自上而下看，近两年不少龙头酒企的十四五规划叠加领导换届，在增速保证上都做出了相应市场和渠道决策的调整，并在管理上不断突破，实现管理-执行-增速反馈的正循环；由内而外看，多家酒企都积极做出内部激励机制的调整和外部渠道的对应匹配，如老窖洋河今世缘的激励推出、五粮液洋河的战区事业部放权、五粮液古井口子窖内部积极性不断提升的市场预期等，而在外部也看到渠道改革的调整，如今世缘口子窖的渠道结构优化等；3）流通和复购：目前龙头的库存价格指标表现更优，高端超高端的需求人群较为稳定，季度间分配均衡。次高端和地产酒龙头也在旺季后库存有快速的消化进度（虽然部分品牌进行一定消费者投入以及批价作出一定让步），龙头整体进度和基本面指标拉开差距，明年的开门红和全年任务更有保障；目前已观察到龙头在明年疫情演化不确定背景下积极抢占渠道资金和库存资源；4）估值：当前白酒仅31.73X，短期看美国cpi好于预期估值短期压力削弱，中期看当前处于年底估值切换窗口弹性品种优势更大，消费边际改善和低基数一致预期下，白酒在食品饮料和消费里的性价比更高；目前人流及消费场景有放松迹象，消费有望逐步回归正常水平；5）投资策略：首先锚定确定性增长、把握高端酒和次高端、地产酒龙头确定性增速，弹性看库存压力和渠道积极性较高的山西汾酒和中高端地产酒，持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份，关注迎驾贡酒等。 白酒双周跟踪：高端酒：1）贵州茅台：12月配额已回款并执行开票，尚未发货。 厂家发货节奏相对较慢，库存约半个月，部分区域断货。根据今日酒价，整箱飞天环周批价下降35元至2905元，散瓶飞天批价环周小幅上涨20元至2680元。非标价格有所波动，彩釉珍品环周下滑40元至4400元，已跌破指导价和部分成本价。 十五年下滑70元至6130元，精品下滑60元至3270元，生肖下滑160元至3170元。 茅台1935仍有一定库存，批价稳定在1200元左右。我们认为主要源于疫情区域动销受阻货物流出，叠加回款季经销商资金周转需要。2）五粮液：全年任务接近完成，经销商层面库存约1个月，终端库存较低。普五批价下滑5-10元至935-945元。渠道反馈五粮液动销层面压力不大，批价仍需关注，预计五粮液明年增速目标积极，春节回款有望给予较合理的政策支持。考虑到大商资金实力相对较强，我们预计明年春节开门红稳定性较强。3）泸州老窖：经销商库存稳定在1-1.5个月。高度国窖稳定在890-895元区间。国窖即将签订新一年合同，我们和渠道交流后预计明年成熟大商增速目标温和，新经销商和优质经销商增速目标更加积极，预计特曲增速目标高于国窖系列。4）郎酒：渠道调研反馈仍有7-8%今年货物未发，预计明年公司出货端增速温和，库存基本保持一个半月左右，目前批价下滑至850-870元。 次高端及地产酒：整体批价基本稳健。3）汾酒：渠道反馈环山西区域明年计划量预计增加20%左右，华东等新兴市场在30%以上，明年产品结构上依然以青花为主要增长推动力，经销商毛利水平仍高于剑南春等成熟产品。玻汾批价520-525元/箱，青花20批价稳定在355元，青花30复兴版批价805元。青花20库存约20多天，玻汾更少。4）洋河：11-12月渠道反馈表现较好，因此对明年增速目标较此前有一定上修。5）剑南春：批价约405元，库存2个月左右。6）今世缘：渠道反馈将从12月开始执行新一年计划，同时开门红比例预计提升到40%左右，预计明年V系增速目标最快，开系次之，为增长最核心推动力。渠道库存约2.5个月，其中终端略高于经销商层面，较10月初已有明显优化。四开对开批价波动不大。7）酒鬼酒：渠道反馈开门红比例预计在40%左右。 地产酒：皎月拨云，优势渐显。1）销售层面：在行业表现弱势情况下，地产酒凭借渠道力、消费属性和内部改革，基本面较为坚挺。一、多年基地市场深耕细作后消费者对于产品认知度高，经销商实力强，在渠道精细化程度也更高，在数字化和直控终端的大趋势下，地产酒执行表现力更突出；二、地产酒常年占据基地宴席市场较多份额，疫情期间影响较大管控后宴席消费回补确定性较强；三、安徽等基地市场alpha属性更强，整体行业景气度波动的情况下，基地市场抗风险能力更佳；2）管理：地产酒品牌通过内部管理改善不断激发增长动力，地产酒龙头对于十四五规划清晰，近几年内在组织管理效率提升方面动作不断，古井的内部活力改善预期、洋河的销售团队调整等自上而下动力较足不断向执行力和业绩转化；3）地产酒目前全年完成度较高，明年规划清晰已开始布局开门红，进度在细分板块中超前：对于从今年增速规划和达成度来看，地产酒的完成度和时间上表现超前，同时对于十四五和明年的增速规划明确，内部执行力也相对更高，目前如洋河已开始明年的开门红进程，在渠道谨慎度和对于流通名酒的关注度上升短期趋势下表现或更优；4）从估值的角度来看，相较于全国化次高端品牌来说，以洋河为代表的区域性名酒品牌在业绩确定性方面较强，地域性壁垒确保区域白酒业绩持续增长，而较强的区域经济alpha为地产酒品牌保驾护航；整体地产酒成长性及边际改善趋势以初步显现，目前5家地产酒（剔除金种子酒负值）股价对应22年预测PE均值为24.5倍，3家全国化次高端品牌股价对应22年预测PE均值为34.1倍，整体地产酒品牌在股价具有性价比； 连锁业态：关注疫后开店与店效的双重弹性，把握板块“双击”行情。2022年板块内公司受成本冲击+消费场景受限+消费需求疲软，连锁业态整体经营表现承压。后续建议持续关注疫情管控机制优化背景下的消费场景修复及高势能渠道带来的开店与店效的双重弹性。单店修复角度推荐高势能门店占比较高的周黑鸭，开店提速角度推荐门店恢复较快的巴比食品，关注改革时期整体势能向上的五芳斋。 预制菜：疫后餐饮修复+预制菜加速渗透双轮驱动，板块有望实现高增速。从产业角度，预制菜进入门槛不高，拥有产能不难，难在如何消化产能获取订单，核心竞争力仍旧在于渠道力和品牌力。从产业角度出发，从渠道覆盖的深度和广度的角度推荐速冻行业龙头安井食品，从渠道独占性角度推荐传统预制菜企业代表味知香。 贵州茅台：首次大额特别分红，增持体现长期信心。公司公告拟在2022年度内实施回报股东特别分红，合计拟派发现金红利275.23亿元（含税）。公司股东茅台集团、茅台技开公司计划利用公司特别分红所得现金红利合计增持公司股票，增持金额15.47亿元-30.94亿元。1）积极回报股东，推动ROE提升。根据公司公告，截至今年9月末，公司有累积未分配利润1720.57亿元，此次拟额外分红的275.23亿元较为可观，接近2021年公司归母净利润的一半，也体现了公司提升股票投资收益、积极回报股东的意愿。另一方面，将部分闲置现金类资产分红也有利于提升公司ROE。 2）提升公司股票回报率和估值水平，向成熟消费品公司迈进。参照国外成熟消费品公司，可口可乐股票的2022年前三季度分红/归母净利润超过76%，分红收益率为2.81%（以2022.11.28收盘价计）。不含此次特别分红，茅台2021年度的常规分红率约为50%，尚有不少提升空间。提升分红和股票投资回报率有助于吸引长期资金，拉动茅台估值提升。3）控股股东增持，体现对公司发展和长期价值的信心。本次拟增持金额不低于特别分红所得现金红利的10%，不高于特别分红所得现金红利的20%，即茅台集团和技开公司合计增持金额不低于15.47亿元，不高于30.94亿元，体现控股股东对公司长期发展和价值的信心，也有助于稳定市场预期，带动白酒板块稳中向好。4）茅台改革持续推进，关注超预期催化剂。近一年来茅台在产品、渠道等方面改革不断，有效地拉动了公司收入提速增长。首份ESG报告、增强与内外资机构主动交流、首次特别分红也反映了公司治理能力的提升和对股东负责的态度。 茅台集团会议表示有信心、有能力全面完成“十四五”目标任务，也将继续推进营销体制改革和价格市场化改革，期待更多改革催化。 中炬高新：大股东继续被动减持，关注股权结构变化。（1）大股东持续被动减持，与二股东持股比例或出现反转。公司控股股东由于债务违约等原因，持续被动减持，持股比例从2021年8月初的25.00%下降至2022年11月22日的14.99%，且剩余持股全部处于质押/司法标记/司法冻结/轮候冻结状态。除去前期已减持完毕的西藏银行和粤财信托，目前大股东债权人中已出判决结果但尚未减持完毕的包括重庆信托、中航信托、浦发银行，三者尚待减持的股份合计为4358万股，占公司总股本的5.55%，即减持完毕后大股东持股比例将下降至9.44%。同时2022年内借款即将到期的大股东债权人包括平安证券、渤海信托、浦发银行，合计持有质押的上市公司股数为4881万股，占公司总股本的6.21%，预计大股东后续将继续被动减持。至2022年10月，二股东及其一致行动人持股比例上升至13.96%，与目前大股东持股比例仅相差1.03%，且不排除后续进一步增持的可能。由于大股东债权人浦发银行将于12月中旬司法拍卖上市公司1200万股（占总股本的1.53%），中航信托将于12月中下旬司法拍卖上市公司2087万股（占总股本的2.66%），我们预计2022年底大股东和二股东的持股地位将实现反转，公司股权结构变化有望带来治理和经营上的改变。（2）经营层面表现稳健，期待需求回暖及成本回落。今年公司销售团队经过调整后积极性明显提升，在疫情反复的外部大环境下前三季度经销商净增加240家，持续推进市场拓张，全年有望实现调味品主业的稳健增长。公司逆势坚持开拓餐饮渠道，在整体疫情管控放松的大趋势下，未来有望充分受益餐饮需求修复。同时，目前成本端高位已过，预计Q4成本环比Q3边际改善，明后年成本有望进入下行通道，推动利润弹性释放。需求与成本的边际改善，有望推动公司收入和利润双击。另外由于酱油添加剂事件，公司有望加码零添加产品，实现产品结构的加速升级。 华润啤酒：实现白酒布局里程碑，协同效应值得期待。（1）收购金沙酒业，迈出白酒板块布局的里程碑。公司全资子公司华润酒业将以123亿元对金沙酒业进行增资及收购，完成后将持有金沙酒业55.19%的股权，实现财务并表，收购对价对应金沙酒业2021年归母净利润为17倍PE。华润啤酒2017年以来实施3+3+3战略，以产品高端化、品牌多元化及啤酒业务国际化为目标。目前啤酒业务高端化初见成效，盈利能力改善明显。白酒业务方面，公司前期通过山东景芝的销售形成啤白双赋能模式，通过推进团队建设、渠道网络及品牌建设，同时发展啤酒及非啤酒业务，实现多元化发展。根据Boston Consulting Group，2021年中国白酒行业市场规模为6030亿元，2010-2021年的CAGR为8.7%。2021年酱酒市场规模约为1900亿元，占白酒行业的31.5%，2015-2021年的CAGR为17.3%。酱香型白酒具备较高的成长性和较强的盈利能力，2021年酱酒企业的加权平均毛利率和纯利率分别为82%及41%。 金沙酒业地处贵州省金沙县，具有生产酱香型白酒的有利地理条件。目前金沙酒业的基酒产能为1.6万吨，有望进一步扩张。金沙酒业旗下拥有摘要和金沙回沙两大酱香白酒品牌，其中摘要定位高端且知名度较高。收购金沙酒业大幅强化了公司的白酒布局，拥有了全国性的知名中高端酱酒品牌，实现了白酒业务“1+N”布局的里程碑。（2）金沙酒业高增长高盈利，期待整合后的协同效应。2019-2