周思考（第45周)：消费最坏时刻已过，场景修复有望持续，积极买入

消费复苏可期，积极买入食品饮料。11月10日中央政治局常委会研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，防控策略更加精准灵活，有望推动跨省、跨国人流逐步恢复正常，促进商业合作，拉动消费场景全面复苏。食品饮料板块与餐饮、出行、商务等多消费场景密切相关，预计各子板块都将明显受益。从稳健思路出发，推荐业绩稳健、产业洗牌后竞争力和市场份额提升的高端酒、徽酒、啤酒龙头、休闲零食龙头；从弹性角度，推荐前期受损、修复弹性较大的宴席、出行、餐饮产业链相关标的，如休闲卤制品、冷冻烘焙、啤酒、调味品、次高端白酒等。 白酒周观点：紧抓确定，布局弹性，便宜就是硬道理。1）估值维度：当前白酒仅29X，短期看美国cpi好于预期估值短期压力削弱，中期看当前处于年底估值切换窗口弹性品种优势更大，消费边际改善和低基数一致预期下，白酒在食品饮料和消费里的性价比更高；目前人流及消费场景有放松迹象，消费有望逐步回归正常水平；2）基本面维度：此次行业调整和13年及18年均不同，基本面尤其是库存并未出现不可控的大幅向下趋势，终端渠道的谨慎程度较高场景和需求的边际改善将带来行业自下而上的良性反馈；经销商库存方面，龙头在三季度双节后出现明显下降已在积极布局明年开门红，预计整体开门红将好于市场此前预期；3）价格带来看，高端超高端整体稳定增长，已出现复制板块内20年率先走出疫情影响的趋势：茅台需求最为稳定健康、老窖五粮液库存在双节后明显下降，部分企业已积极停货吹风布局开门红，提醒老窖具有全国化逻辑以及特曲窖龄进度超国窖明年有望继续拉动整体增速；4）次高端场景分化较大，渠道谨慎心态下复购势起的全国化品牌实现良性增长、压货逻辑弱于香型和品牌恢复全国化逻辑；汾酒在发货节奏、库存价格表现以及传统渠道的表现更好，期待需求边际改善下的青20全国化加速；5）地产酒龙头自然需求叠加渠道蓄水池实现增长、徽酒和山西省内表现突出alpha属性明显；市场关注的库存水平在双节后明显下降，明年增速规划明确的公司执行力和完成度上确定性较高；库存消化水平良好的企业明年开门红布局成效可以期待；6）投资观点：紧抓确定，布局弹性：锚定确定性增长、把握高端酒和次高端、地产酒龙头确定性增速，持续推荐贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份，关注迎驾贡酒等；关注有超预期逻辑的演绎：茅台非标产品的投放量和渠道改革、古井洋河今世缘在渠道改革和内部动力释放带来的增长转化；次高端复购和自点率较高的品牌大单品例如青20叠加公司配额管控渠道积极性不断上升。 大众品周观点：需求有望全面修复，看好出行及餐饮产业链。2022Q2-2022Q3连续两个季度大众品基本面承压，我们认为最艰难的时候已经过去，后续有望迎来边际改善。一方面，二三季度持续的疫情反复导致需求疲软，消费力和消费意愿均较低迷。我们认为随着后续疫情管控更加得当，需求有望迎来修复，重点关注出行、餐饮产业链相关标的，如休闲卤制品、冷冻烘焙、啤酒、调味品等。另一方面，自2021Q3以来大众品成本高位已持续一年，目前部分包材价格率先回落（拉罐、纸箱），啤酒有望释放成本下降红利，而后续若大宗价格逐步回落，将推动板块盈利能力修复。目前板块估值已出现较大回调，建议积极关注底部反转机会。（1）啤酒：Q3旺季销量增长强劲，期待成本回落。啤酒行业Q3收入实现良性增长，一方面受益于今年旺季天气炎热推动需求高景气，另一方面得益于持续的高端化+提价推动均价上升。Q4受益于世界杯赛事催化+疫情管控变化，现饮渠道需求有望边际向好，同时年底有望实现常态化提价落地。Q3成本端仍处于高位，预计Q4部分原材料价格回落将在报表端体现。重点推荐重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒。（2）卤制品：期待同店修复，成本或迎来回落。由于8-9月全国疫情反复，卤制品公司Q3同店普遍承压，休闲卤味压力大于佐餐卤味，导致收入端乏善可陈。后续随着疫情管控政策变化，同店将实现改善，高势能门店修复弹性大于普通门店，休闲卤味弹性大于佐餐卤味。成本端目前处于高位，考虑到禽类养殖周期较短，期待后续价格回落推动卤制品公司盈利能力修复。重点推荐绝味食品、周黑鸭、紫燕食品。（3）速冻食品：收入增速分化，利润开始释放。三季度整体保持良性增长，但是增速出现分化，主要系渠道结构和产品结构的差异。随着疫情管控政策变化，下游饼店等需求回暖，有望推动冷冻烘焙收入修复，同时预制菜板块仍保持高增长。原材料价格高位回落，提价红利初步体现，成本压力趋缓。重点推荐安井食品、立高食品、千味央厨。（4）调味品：期待餐饮需求回暖，成本目前处于高位。受到8-9月全国疫情反复、经济增速放缓等因素影响，2022Q3调味品需求整体仍表现出疲软态势，对比2020Q3收入表现平淡。随着疫情管控政策变化，餐饮有望迎来改善，带动调味品下游需求。目前大部分调味品企业的成本仍处于高位，导致毛利率同比承压，期待后续成本回落带来盈利能力修复。 高端酒周跟踪：1）贵州茅台：11月配额已回款，尚未发货，河南正在逐渐发货。 库存约半个月。根据今日酒价，整箱飞天环周稳定，散瓶飞天环周批价下降40元至2650元，主要系河南疫情后货物流出，需求端依然稳健。整箱茅台1935批价稳定在1200元，部分区域低于1200元。珍品、精品、生肖、十五年批价均环周保持稳定。考虑到河南配额将在郑州疫情缓解后逐渐释放，预计接下来1周批价仍将有一定压力。2）五粮液：除河南10月配额受疫情影响外，其他区域基本发货顺利，预计11月前有望完成全年发货，库存约1个月。批价由于散发疫情下滑至955-960元。 考虑到目前渠道库存不高，明年任务预计会较为温和，预计明年春节开门红稳定性较强。3）泸州老窖：部分西南经销商已完成全年发货。库存在1.5个月-2个月。 高度国窖批价环周稳定在905元左右。 消费复苏可期，积极买入食品饮料。中央政治局常委会研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，防控策略更加精准灵活，有望推动跨省、跨国人流逐步恢复正常，促进商业合作，拉动消费场景全面复苏，建议积极买入食品饮料。白酒调整后核心标的配置价值凸显，建议紧抓确定，布局弹性；大众品建议积极布局出行及餐饮产业链。从稳健思路出发，推荐报表稳健、产业洗牌后竞争力和市场份额提升的子版块龙头，白酒推荐各价格带龙头，茅台、五粮液、老窖、汾酒、古井等，食品推荐青啤、安井、洽洽等；从疫后修复和成本弹性角度，白酒推荐迎驾、舍得、酒鬼等，食品推荐重啤、中炬、颐海、绝味、周黑鸭等。 风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。 市场回顾与盈利预测 每周市场回顾：板块涨幅比综指高0.53%，子板块调味发酵品涨幅最高 市场回顾：45周上证综指上涨0.54%，食品板块上涨1.07%，比上证综指高0.53百分点。子版块调味发酵品、啤酒、乳品、白酒、肉制品、软饮料、其他酒类分别上涨2.38%、2.30%、1.96%、0.99%、0.76%、0.56%、-2.44%；个股方面，来伊份领涨板块。 图表1：食品饮料行业上涨1.07%，比上证综指高0.53% 图表2：调味发酵品涨幅最高 图表3：周涨跌幅前五个股一览 图表5：重点公司盈利预测表 最新重点报告观点（第43周） 大众品2022三季报总结：啤酒和休闲食品需求稳健，期待成本下降带来利润弹性 事件：啤酒：Q3旺季销量增长强劲，期待成本回落。啤酒行业Q3收入实现良性增长，一方面受益于今年旺季天气炎热推动需求高景气，另一方面得益于持续的高端化+提价推动均价上升。销量看，旺季天气炎热，7-8月产销量实现强劲增长。均价看，提价+高端化继续推动均价上升，但短期疫情影响现饮渠道导致增速环比放缓。Q3成本端仍处于高位，预计Q4部分原材料价格回落将在报表端体现。 调味品：需求仍有压力，成本延续高位。受到8-9月全国疫情反复、经济增速放缓等因素影响，2022Q3调味品需求整体仍表现出疲软态势，对比2020Q3收入表现平淡。大部分调味品企业的成本仍处于高位，导致毛利率同比承压。 期待后续疫情管控边际改善，推动需求回暖。 卤制品：疫情下同店受损，成本上涨致利润承压。由于8-9月全国疫情反复，卤制品公司Q3同店普遍承压，休闲卤味压力大于佐餐卤味，因此导致收入端乏善可陈。成本端由于鸭副等原材料成本同比大幅上涨，导致毛利率同比下降明显，拖累企业净利率。考虑到禽类养殖周期较短，期待后续价格回落推动卤制品公司盈利能力修复。 速冻食品：收入增速分化，利润开始释放。三季度整体保持良性增长，但是增速出现分化，主要系渠道结构和产品结构的差异。从可比毛销差看，除立高受原材料备货节奏与渠道结构影响外，速冻食品上市公司毛销差基本均出现一定程度的修复。成本端：原材料价格高位回落，提价红利初步体现，成本压力趋缓。 休闲食品：收入稳健，期待旺季业绩改善。收入增长整体平稳，部分公司新品或新兴渠道进入放量期，带动营收强势增长。从可比毛销差看，休闲食品上市公司毛销差出现不同程度的分化。22Q4休闲零食行业进入旺季，加之新年春节较为前置，看好Q4起休闲零食公司业绩逐步改善。 乳制品：收入受疫情影响，短期费用出现波动。由于疫情扰动，需求场景受损等因素影响，乳制品Q2一直到6月动销都较弱。伊利7月控制出货节奏，Q3大部分的收入增速基本由8、9月贡献，收入增速较低。天润、妙可、新乳业则受益于产品结构调整，营收增长较为稳健。同时受到产品结构调整、费用投放错位等，乳制品公司短期费用出现波动，扰动短期盈利能力。 投资建议：关注需求改善，期待成本回落。2022Q3-2022Q3连续两个季度大众品基本面承压，我们认为最艰难的时候已经过去，后续有望迎来边际改善。一方面，二三季度持续的疫情反复导致需求疲软，消费力和消费意愿均较低迷。 我们认为随着后续疫情管控更加得当，需求有望迎来修复，重点关注出行、餐饮产业链相关标的，如休闲卤制品、调味品、啤酒、冷冻烘焙等。另一方面，自2021Q3以来大众品成本高位已持续一年，目前部分包材价格率先回落（拉罐、纸箱），啤酒有望释放成本下降红利，而后续若大宗价格逐步回落，将推动板块盈利能力修复。目前板块估值已出现较大回调，建议积极关注底部反转机会。 风险提示：食品安全事件风险；全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；行业数据进行了一定的筛选和分类，存在与行业整体情况有偏差的风险；研报使用的信息数据存在更新不及时的风险。