会通转债，国内改性塑料领域的龙头企业之一：建议积极参与申购

会通转债，国内改性塑料领域的龙头企业之一证券研究报告 2022年12月05日 建议积极参与申购 申购分析： 1.会通转债发行规模8.3亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价 9.33元，截至2022年12月2日转股价值101.39元；各年票息的算术 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李由联系人 liyou@tfzq.com 平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按 2022年12月2日6年期AA-级中债企业到期收益率6.38%的贴现率计 算，债底为85.59元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为19.37%，对流通股本的摊薄压力为27.91%，摊薄压力较大。 2.截至2022年12月2日，公司前三大股东何倩嫦、合肥朗润资产管理有限公司、安庆市同安产业招商投资基金(有限合伙)分别持有占总股本30.61%、18.99%、7.43%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在79%左右。剩余网上申购新债规模为1.74亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0015%-0.0017%左右。 3.公司所处行业为改性塑料（申万三级），从估值角度来看，截至2022 近期报告 1《固定收益：中长期主线或可看向复苏，转债估值压力仍应警惕-可转债市场周报（2022.12.04）》2022-12-04 2《固定收益：城投债：整体上行-城投债利差动态跟踪（2022-12-02）》2022-12-04 3《固定收益：产业债利差高低等级下行，中等级上行-产业债行业利差动态跟踪（2022-12-02）》2022-12-04 年12月2日收盘，公司PE(TTM)为78.25倍，在收入相近的10家同业 企业中处于较高水平，市值43.45亿元，处于同业较高水平。截至2022 年12月2日，公司今年以来正股下跌23.33%，同期行业指数下跌16.24%，万得全A下跌16.24%，上市以来年化波动率为43.84%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为10.89%，有一定的股权质押风险。其他风险点：1.业绩下滑的风险；2.客户集中风险；3.主要原材料价格波动风险；4.行业竞争加剧的风险；5.下游家电、汽车等行业波动风险；6.应收账款回收风险；7.存货跌价风险；8.资产负债率较高的风险；9.经营活动净现金流减少的风险；10.安全生产风险 4.会通转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予23%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.会通转债要素表3 2.会通转债价值分析3 3.会通股份基本面分析4 图表目录 图1：会通股份股权关系示意图（截至2022年12月4日）4 图2：营业收入、营业成本与营收增长情况5 图3：归母净利润、毛利率与净利率变动情况5 图4：期间费用率变动情况5 图5：经营活动产生的现金流及收/付现比情况5 图6：2017年-2021年国内改性剂及中国石化合成树脂产量情况6 图7：2017-2020年度改性塑料产量及变动情况6 图8：会通股份上市以来PE-Band7 表1：会通转债发行要素表3 表2：公司主要产品及应用情况4 表3：2022年前三季度同业上市公司经营情况比较6 表4：募集资金使用计划（单位：万元）7 1.会通转债要素表 表1：会通转债发行要素表 代码118028.SH证券简称会通转债 公司代码 688219.SH 公司名称 会通股份 外部评级:债项/主体 AA-/AA- 发行额 8.3亿元 期限（年） 6年 利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00% 预计发行/起息日期 2022-12-06 转股起始日期 2023-06-12 转股价 9.33元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：115元 原始股东股权登记日 2022-12-05 网上申购及配售日期 2022-12-06 申购代码/配售代码 718219/726219 主承销商 中信证券 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 2.会通转债价值分析 转债基本情况分析 会通转债发行规模8.3亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价9.33元，截至2022 年12月2日转股价值101.39元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%， 属于新发行转债较高水平。按2022年12月2日6年期AA-级中债企业到期收益率6.38% 的贴现率计算，债底为85.59元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为19.37%，对流通股本的摊薄压力为27.91%，摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年12月2日，公司前三大股东何倩嫦、合肥朗润资产管理有限公司、安庆市同安产业招商投资基金(有限合伙)分别持有占总股本30.61%、18.99%、7.43%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在79%左右。剩余网上申购新债规模为1.74亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0015%-0.0017%左右。 申购价值分析 公司所处行业为改性塑料（申万三级），从估值角度来看，截至2022年12月2日收盘， 公司PE(TTM)为78.25倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值43.45 亿元，处于同业较高水平。截至2022年12月2日，公司今年以来正股下跌23.33%，同期行业指数下跌16.24%，万得全A下跌16.24%，上市以来年化波动率为43.84%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为10.89%，有一定的股权质押风险。其他风险点： 1.业绩下滑的风险；2.客户集中风险；3.主要原材料价格波动风险；4.行业竞争加剧的风险；5.下游家电、汽车等行业波动风险；6.应收账款回收风险；7.存货跌价风险；8.资产负债率较高的风险；9.经营活动净现金流减少的风险；10.安全生产风险 会通转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予23%的溢价，预计上市 价格为125元左右，建议积极参与。 3.会通股份基本面分析 国内规模最大、客户覆盖最广的改性塑料企业之一 公司主要从事改性塑料的研发、生产和销售，致力于为客户提供高性能化、功能化的材料整体解决方案。公司产品（见表2）广泛应用于家电、汽车、5G通讯、电子电气、光伏、医疗、轨道交通、家居建材、安防、快消等行业，与国内外众多知名企业建立了合作关系，受到了客户的广泛认可。2021年度公司改性塑料营收46.48亿元，占总营收94.84%。 表2：公司主要产品及应用情况 产品种类应用情况 低散发材料广泛应用于汽车、家电、医疗等领域。 增强复合材料 具备比常规材料更高的机械性能，主要应用于汽车、家电、电子电气、通讯、轨道交通等领域。 免喷涂材料 具有高光泽、金属质感外观、耐划伤等特点，可替代原有喷涂材料，主要应用于汽车、家电、电子电气、家居建材等领域。 特色功能材料 根据细分市场应用的需求，材料可具备介电性、耐寒、耐候、易喷涂、耐光腐蚀、低收缩等特色功能或特性，主要应用于汽车、家电、电子电气、通讯、家居建材等领域。 特种工程材料 根据不同细分市场的需求，进行功能化改性，使其满足低吸水率、高韧性、耐低温、耐高温、低介电损耗、高耐化性等应用需求，从而应用于传统燃油车及新能源汽车热管理系统、家电、电子电气、石油化工，航空航天，轨道交通等不同领域。 主要应用于商超、餐饮、外卖、食品包装、3D打印耗材、农资、日用 可生物降解材料 品和玩具等领域。 具有抗菌、可食品接触、抗污易清洁等特点，主要应用于家电、医疗、 健康防护材料 家居建材等领域。 材料的阻燃性能、析出稳定性和加工稳定性优异，主要应用于家电、通 高稳定阻燃材料 讯、电子电气、轨道交通等领域。 资料来源：2022年半年度报告，天风证券研究所 公司成立于2008年7月31日，于2020年11月18日在科创板上市。截至2022年12 月4日，公司前三大股东何倩嫦、合肥朗润资产管理有限公司、安庆市同安产业招商投资基金(有限合伙)分别持有占总股本30.61%、18.99%、7.43%股份。公司的实际控制人为何倩嫦。 图1：会通股份股权关系示意图（截至2022年12月4日） 资料来源：WIND，天风证券研究所 公司2022年前三季度营业收入37.70亿元，同比增长10.64%；营业成本33.92 亿元，同比增长12.05%；归母净利润0.44亿元，同比增长3.45%；毛利率10.03%， 同比减少1.13pct。上半年，公司主要产品收入保持持续增长，汽车领域实现销售收入63,201.96万元，同比增长43.09%，其中，新能源汽车实现销售收入14,921.09万元，同比增长216.35%；细分市场领域实现销售收入42,271.16万元，同比增长52.07%。 图2：营业收入、营业成本与营收增长情况图3：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年前三季度，公司销售费用率1.70%，与2021年同期相比减少1.16pct；管理费用率1.89%，与2021年同比增加0.08pct；财务费用率1.31%，与2021年同比减少 0.13pct；研发费用率3.97%，与2021年同比增加0.33pct。上半年销售费用率变动系 将物流费用作为合同履约成本在营业成本中列报所致；研发费用变动系研发试产材料费有所增加所致。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.94亿元，2021年同期为净流入0.14亿元，同比增加560.31%；收现比0.93，上升0.08；付现比0.92，上升0.07。公司经营活动净现金流增加主要系前三季度公司持续强化客户和供应商信用管理，公司经 营活动产生的现金流量净额相应增加所致。 图4：期间费用率变动情况图5：经营活动产生的现金流及收/付现比情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 改性塑料行业规模呈增长趋势，下游应用领域扩大 我国改性塑料产量近年来呈增长趋势。2010-2019年我国改性塑料产量逐年递增，2020年，国内塑料产量为10355万吨，同比增长7%，改性化率为21.7%。 改性塑料属于石油化工产业链中的中间产品，上游原材料包括石油化工、改性剂、合成树脂等，从2017年到2021年，以中国石化合成树脂为例，其产量较为稳定，而国内PVC 改性剂产量在2019年规模迅速扩大，此后三年整体波动也比较小，改性塑料产业链上游有所保障。 从下游需求来看，近年来，改性塑料产品应用从家电和汽车行业两大市场，逐步向电子电器、通讯器材、健康卫生用品等领域不断开拓，市场需求有所扩大。据前瞻产业研究院，2020年，随着中国经济恢复，改性塑料行业市场规模为2935亿元，同比增长20.14%。此外，家电作为改性塑料的第一大消费领域，2020年，占比约为34%，其次是汽车领域， 占比达到了19%。随着国家对“以塑代钢”、“以塑代木”政策的不断推进，未来改性塑料的下游需求领域或将更加广泛，需求拉动作用或将扩大。