固定收益：聚隆转债，改性材料重要供应商

申购分析： 1.聚隆转债发行规模2.185亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价18.27元，截至2023年7月25日转股价值104.11元；各年票息的算术平均值为1.47元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。 按2023年7月24日6年期A+级中债企业到期收益率8.72%的贴现率计算，债底为74.44元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.09%，对流通股本的摊薄压力为13.99%，摊薄压力较高。 2.截至2023年7月24日，公司前三大股东刘越、江苏舜天股份有限公司、吴劲松分别持有占总股本14.78%、14.47%、6.66%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在78%左右。剩余网上申购新债规模为0.48亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0005%-0.0005%左右。 3.公司所处行业为改性塑料（申万三级），从估值角度来看，截至2023年7月25日收盘，公司PE(TTM)为38.36倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较低水平，市值20.50亿元，处于同业较低水平。截至2023年7月25日，公司今年以来正股上涨38.84%，同期行业指数上涨4.01%，万得全A上涨4.01%，上市以来年化波动率为41.20%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为6.63%，股权质押风险较低。其他风险点：1.募投项目用地落实的风险；2.新增产能无法消化；3.汇率波动风险；4.偿债能力风险。 4.聚隆转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为135元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.聚隆转债要素表 表1：聚隆转债发行要素表 2.聚隆转债价值分析 转债基本情况分析 聚隆转债发行规模2.185亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价18.27元，截至2023年7月25日转股价值104.11元；各年票息的算术平均值为1.47元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2023年7月24日6年期A+级中债企业到期收益率8.72%的贴现率计算，债底为74.44元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.09%，对流通股本的摊薄压力为13.99%，摊薄压力较高。 中签率分析 截至2023年7月24日，公司前三大股东刘越、江苏舜天股份有限公司、吴劲松分别持有占总股本14.78%、14.47%、6.66%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在78%左右。剩余网上申购新债规模为0.48亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0005%-0.0005%左右。 申购价值分析 公司所处行业为改性塑料（申万三级），从估值角度来看，截至2023年7月25日收盘，公司PE(TTM)为38.36倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较低水平，市值20.50亿元，处于同业较低水平。截至2023年7月25日，公司今年以来正股上涨38.84%，同期行业指数上涨4.01%，万得全A上涨4.01%，上市以来年化波动率为41.20%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为6.63%，股权质押风险较低。其他风险点：1.募投项目用地落实的风险；2.新增产能无法消化；3.汇率波动风险；4.偿债能力风险。 聚隆转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为135元左右，建议积极参与新债申购。 3.南京聚隆基本面分析 改性材料重要供应商 公司主要从事高分子新材料及其复合材料的研发、生产和销售，主要产品包括改性塑料、塑木型材、碳纤维复合材料制件三大类，产品广泛应用于汽车、高铁及轨道交通、5G通讯及电子电气、医疗健康、航空航天、环保建筑工程等行业，形成了面向多个应用领域的高分子新材料及其复合材料的产品体系。2022年公司主营业务收入为17.06亿，占总营收99.88%，其中高性能改性尼龙营收6.80亿，占主营业务收入39.88%，高性能工程化聚丙烯营收6.29亿元，占主营业务收入36.89%，高性能合金及其他材料营收1.85亿元，占主营业务收入10.85%，塑木环境工程材料营收1.24亿元，占主营业务收入7.26%。 图1：2022年公司各类产品占主营业务收入比例 图2：2022年公司各区域销售占比 公司成立于1999年4月27日，于2018年2月6日在创业板上市。截至公司可转债募集 说明书签署日（7月24日），公司前三大股东刘越、江苏舜天股份有限公司、吴劲松分别持有占总股本14.78%、14.47%、6.66%的股份，公司的控股股东及实际控制人为刘曙阳、刘越、吴劲松和严渝荫，合计控制的股权比例为28.52%。 图3：截至2023年7月24日南京聚隆股权关系示意图 南京聚隆2022年公司营业收入17.08亿元，较2021年同期同比上升2.90%；营业成本14.84亿元，较2021年同期同比上升1.11%；归母净利润0.55亿元，较2021年同期同比上升74.32%。 2023年Q1公司营业收入3.21亿元，较2022年同期同比下降21.55%；营业成本2.77亿元，较2022年同期同比下降23.29%；归母净利润0.12亿元，较2022年同期同比下降13.78%。 公司2022年收入增加主要受益于新能源汽车行业发展快速，汽车零部件领域的客户订单需求增加，高性能改性尼龙和高性能工程化聚丙烯产品销量上升，净利润较上年大幅增长，主要系公司上游主要大宗原材料价格有所下降，导致公司主营产品毛利率有所回升。 图4：营业收入、营业成本、营收增长情况 图5：归母净利润、销售毛利率和销售净利率情况 2022年公司销售费用率1.55%，较2021年同期同比增长0.10pct；管理费用率3.71%，较2021年同期同比增长0.37pct；财务费用率0.57%，较2021年同期同比下降0.14pct；研发费用率3.53%，较2021年同期同比增长0.05pct。2023年Q1公司销售费用率2.16%，较2022年同期同比增长1.09pct；管理费用率5.05%，较2022年同期同比增长1.32pct；财务费用率1.34%，较2022年同期同比增长0.43pct；研发费用率3.62%，较2022年同期同比增长0.05pct。 2022年公司经营性现金流量0.28亿元，较2021年同期同比上升149.07%；收现比0.74，较2021年同期同比增长0.06，2023年一季度为0.82；付现比0.72，较2022年同期同比下降0.01，2023年一季度为0.85。2022年经营性现金流量同比增长较大主要由于基期2021年经营性现金流量为负，2021年经营性现金流量为负系公司生产销售规模扩大进而经营相关的应收账款等增加所致，但2022年经营活动现金流量净额低于净利润主要系经营性应收项目增幅大于经营性应付项目增幅以及存货余额增加所致。 图6：期间费用率变动情况 图7：现金流量情况 上游原料价格下降有利改性塑料行业，下游需求端发展前景广阔 公司所在改性塑料行业是介于生产合成树脂的大型石化企业与生产具体塑料制品的塑料加工企业之间的独立行业，改性塑料属于石油化工产业链中的中间产品。石油化工行业生产出的PA、PP、PC等高分子树脂，通过填充、共混、增强等物理改性生产出改性塑料粒子，再经过注塑、挤出、吹塑、压延等工艺加工成改性塑料制品，最终应用于下游的汽车、高铁、轨道交通、电子电气、医疗器械等领域。改性塑料在保持塑料原有优良性能的同时，又克服了塑料的缺点，能够在轻量化、低成本、美观舒适等方面起到重要作用。据中商产业研究院统计，2018年至2021年，我国改性塑料市场规模由2250亿元提升至3602亿元，年复合增长率16.98%，改性塑料产量由1783万吨提升至2650万吨，复合增长率14.12%，较全球水平仍有提升空间。 图8：改性塑料产业链结构 图9：中国改性塑料行业基本情况 上游方面，原材料价格变动易影响改性塑料行业的业绩表现。2022年南京聚隆材料成本占营业成本81.71%，主要材料有聚丙烯（PP）、尼龙（PA）、玻纤、合金等，公司主要原材料采购情况如图10。2022年初，受原油价格上升影响，PP、PA价格上升，但2022年整体价格呈下降趋势，主要原因系消费需求端疲软，上游原材料产能增幅明显，原料供需由紧至松。 图10：2022年主要原材料采购构成 图11：原材料价格变动趋势（元/吨） 下游方面，改性塑料行业和下游市场景气度相关性很高。改性塑料的下游属于应用型领域且涉及领域较多，各领域对材料的性能有着不同的要求，具有下游驱动型的行业特征。汽车方面，2022年全球汽车产量为8501.68万辆，同比增长6.00%，增速连续两年为正，销量为8162.85万辆，同比下降1.36%。家电方面，2022年我国彩电、空调、冰箱和洗衣机产量分别为1.96亿台、2.22亿台、0.87亿台和0.91亿台，同比增长6.40%、1.80%、-3.60%和4.60%。高铁轨道交通方面，2021年高铁营业里程4.01万公里，同比增加5.83%。 图12：全球汽车产量实现正增长（万元） 图13：中国汽车市场回升（万元） 图14：家电市场需求情况 政策持续发力新能源汽车提供新增长点。对于改性塑料行业而言，1kg塑料可以替代2-3kg钢等更重的材料，而汽车自重每下降10%，油耗可以降低6%-8%。所以增加塑料在汽车中的用量可以降低整车成本、重量，达到节能效果。同时，新能源汽车市场正在蓬勃发展，2022年国内新能源汽车产量721.9万辆，同比增长97.50%，全年销量为688.66万辆，同比增长95.61%，市场占有率已达到25.64%。新能源汽车为车用改性塑料提供了新的增长点。2022年度，南京聚隆汽车尤其新能源汽车用改性塑料产品销量明显上升，销售额11.47亿元，同比增长21.66%。 图15：2022年国内新能源汽车产销情况 公司整体营收保持增长趋势，以碳纤维复合材料向下游高附加值制品延伸 公司从事高分子新材料及其复合材料的研发、生产和销售，凭借材料产品出色的性能优势，公司成为了中国高铁及轨道交通尼龙改性材料市场领域的主要供应商之一，中国汽车用聚丙烯、尼龙材料市场领域的重要供应商之一。公司拥有高性能改性尼龙、高性能工程化聚丙烯、长玻纤增强复合材料、高性能塑料合金和塑木环境工程材料等产品系列群，另有热塑性弹性体、功能性母粒、碳纤维复合材料、微发泡材料等新产品，能够为多行业广领域的多样性客户提供不同类别的基础材料产品和全方位的技术服务。 分产品看，2020年以来公司主营产品中高性能改性尼龙、高性能工程化聚丙烯、高性能合金及其他材料营收均保持涨势。结构方面，公司高性能工程化聚丙烯、高性能合金及其他材料产品营收占比逐年上升，高性能改性尼龙、塑木环境工程材料营收占比呈波动状态。 产能、产能利用率方面：2022年公司高性能改性尼龙、高性能工程化聚丙烯产能增幅较大，主要系轨道交通及汽车用高性能尼龙复合材料生产线建设项目、汽车轻量化用聚丙烯新型功能材料生产线建设项目投产所致。 图16：高性能改性尼龙、高性能工程化聚丙烯产能&产能利用率 图17：高性能合金及其他材料、塑木环境工程材料产能&产能利用率 图18：2020年以来公司主营收入占比变化情况 图19：2020年以来公司分结构毛利率情况 公司碳纤维复合材料制件适应新材料“轻质高强”发展路径。控股子公司聚隆复材主要从事碳纤维复