大元转债：空气源热泵迎行业景气周期

固收点评20221204 证券研究报告·固定收益·固收点评 大元转债：空气源热泵迎行业景气周期2022年12月04日 关键词：#第二曲线#出口导向 事件 大元转债（113664.SH）于2022年12月5日开始网上申购：总发行规模为4.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产300万台高效节能水泵及年产400万台民用水泵技改项目（其中：分为年产400万台民用水泵技改项目、年产300万台高效节能水泵扩能项目）和补充 流动资金项目。 当前债底估值为84.07元，YTM为3.29%。大元转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年AA-中债企业债到期收益率6.38%（2022-12-02）计算,纯债价值为84.07元，纯债对应的YTM为3.29%，债底保护一般。 当前转换平价为101.8元，平价溢价率为-1.82%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月09日至2028年12月04日。初始转股价23.18元/股，正股大元泵业12月2日收盘价为23.61元，对应转换平价为101.86元，平价溢价率为-1.82%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.43%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价23.18元计算，转债发行4.50亿元对总股本稀释率为10.43%，对流通盘的稀释率为10.50%，对股本有一定摊薄压 力。 观点 我们预计大元转债上市首日价格在120.54~134.29元之间，我们预计中签率为0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到大元转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在120.54~134.29元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。 公司专业致力各类农用、家用、以及工程建筑用、化工用、船用等多领域的电泵、太阳能泵的研发、制造和销售。公司是高新技术企业、省级企业技术中心、水泵国家标准起草单位、中国农机行业甲壹级单位、同 时，产品获专利多项，并已通过KS、CE、CB、GS、UL、TUV、ROHS、FFU、ETL、EMC、EMF等国际知名认证。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为7.22%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2017-2021年复合增速为7.22%。2021年，公司实现营业收入14.84亿元，同比增加5.04%。与此同时，归母净利润也不断浮动， 2017-2021年复合增速为-4.83%。2021年实现归母净利润1.47亿元，同比减少31.02%。 公司营业收入主要来源于农业泵和屏蔽泵，营收结构稳定。2019年以来，农业泵和屏蔽泵营收占比均维持在45%以上，构成大元泵业主营收入的绝对来源。公司配件和其他业务营收占比较小，合计约5%。 公司销售净利率和毛利率稳中有降，销售费用率、财务费用率和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为15.97%、15.04%、15.04%、15.10%和9.92%，销售毛利率分别为33.48%、30.65%、30.62%、 30.06%和25.31%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《中资地产美元债数据跟踪半月报(20221121-20221202)》 2022-12-03 《绿色债券周度数据跟踪 （20221128-20221202）》 2022-12-03 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2016-2021年燃气壁挂炉销量（万台）11 图9：2018-2022M1-8中国空气源热泵出口规模及增速11 表1：转债发行认购时间表4 表2：大元转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测大元转债上市价格（单位：元）6 表6：大元泵业产品矩阵10 3/12 1.转债基本信息 表1：转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-12-01 上路演公告》 T-1 2022-12-02 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-12-05 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-12-06 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-12-07 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-12-08 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-12-091、刊登《发行结果公告》 转债名称 大元转债 正股名称 大元泵业 转债代码 113664.SH 正股代码 603757.SH 发行规模 4.50亿元 正股行业 机械设备-通用设备-其他通用设备 存续期 2022年12月05日至2028年12月04日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 23.18元 转股期 2023年06月09日至2028年12月04日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.60%,2.50%,3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：大元转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金年产300万台高效节能水泵及年产400万台 民用水泵技改项目 100,295.0042,000.00 其中：年产400万台民用水泵技改项目 52,267.00 其中：年产300万台高效节能水泵扩能项目 48,028.00 补充流动资金 3,000.00 3,000.00 合计 103,295.00 45,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 84.07元 转换平价（以2022/12/02收盘价） 101.86元 纯债溢价率（以面值100计算） 18.95% 3.29%平价溢价率（以面值100计算）-1.82% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为84.07元，YTM为3.29%。大元转债存续期为6年,中证鹏元资信 评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.38%（2022-12-02）计算,纯债价值为84.07元，纯债对应的YTM为3.29%，债底保护一般。 当前转换平价为101.8元，平价溢价率为-1.82%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月09日至2028年12月04日。 初始转股价23.18元/股，正股大元泵业12月2日的收盘价为23.61元，对应的转换平 价为101.86元，平价溢价率为-1.82%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为10.43%。按初始转股价23.18元计算，转债发行4.50亿元对总股本稀释率为10.43%，对流通盘的稀释率为10.50%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计大元转债上市首日价格在120.54~134.29元之间。按大元泵业2022年12 月2日收盘价测算，当前转换平价为101.86元。 1）参照平价、评级和规模可比标的苏利转债（转换平价110.96元，评级AA-，发行规模9.5721亿元）、甬金转债（转换平价123.05元，评级AA-，发行规模10.00亿元）、 5/12 元力转债（转换平价101.20元，评级AA-，发行规模9.00亿元），12月2日转股溢价率分别为16.73%、15.08%、24.43%。 2）参考近期上市的盛泰转债（上市日转换平价106.70元）、沿浦转债（上市日转换 平价113.39元）、蒙泰转债（上市日转换平价116.83元），上市当日转股溢价率分别为 20.40%、21.20%、22.40%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，机械设备行业的转股溢价率为20.51%，中债企业债到期收益为6.38%，2022年三季报显示大元泵业前十大股东持股比例为66.84%，2022年12月2日中证转债成交额为79,023,287,961元，取对数得25.09。因此，可以计算出大元转债上市首日转股溢价率为23.71%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到大元转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在120.54~134.29元之间。 表5：相对价值法预测大元转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 22.43 116.11 118.0